Автор: GSR (Spencer Hallarn)
Компиляция: Deep Chao TechFlow
Введение от Deep Chao: Смертельный недостаток управления казначействами DAO становится очевидным — большая часть активов сосредоточена в собственных токенах. Как только рынок развернется, протоколы одновременно столкнутся с тройным ударом: резким падением цены токена, резким сокращением доходов и коллапсом активности в сети. Глава отдела глобальных рынков GSR Спенсер Халларн анализирует правила выживания после отлива бычьего рынка, что крайне важно для каждого, кто держит токены DAO или участвует в управлении протоколом.
Почти 70% активов казначейств DAO по-прежнему сосредоточены в собственных токенах, что структурно подвергает протоколы риску одновременного снижения стоимости казначейства, доходов и активности в сети.
Ключевые выводы
- Индустрия остается высококонцентрированной. Почти 70% активов казначейств DAO удерживаются в собственных токенах, что приводит к тому, что многие проекты сталкиваются с единым источником риска в периоды спада.
- Крипто-казначейства структурно являются проциклическими. Поскольку большинство проектов сохраняют большую часть резервов в виде собственных токенов, стоимость их казначейств, доходы протокола и рыночная активность часто снижаются синхронно.
- Проекты всегда хеджируют слишком поздно. Наша OTC-площадка наблюдает резкий рост спроса на защиту от падения цен после их снижения. В этот момент стоимость опционов уже выросла, а любой установленный проектом минимальный уровень цены оказывается намного ниже исходной точки токена.
- Защита не требует продажи. Стратегия «воротник» (collar) позволяет оплатить защиту от падения, отказываясь от части потенциальной прибыли при росте, вместо расходования стейблкоинов. Это позволяет проектам одновременно сохранять позицию и операционные резервы.
- Структура казначейства важнее выбора времени. Разделение операционных резервов и долгосрочных активов до ухудшения рынка и установление политики управления рисками позволяет продлить операционный горизонт.
- GSR является активным участником рынка управления крипто-казначействами и рисками. Наша деятельность включает предоставление OTC-исполнения, крупных сделок и структурированных деривативов, включая стратегии «воротник» и другие хеджевые структуры, для фондов, протоколов и других участников рынка.
В GSR мы наблюдаем повторение одной и той же истории в каждом рыночном цикле.
Крипто-казначейства по своей структуре процикличны, поскольку большинство казначейств DAO по-прежнему сильно сконцентрированы на собственных токенах. В целом, более 70% активов казначейств удерживаются в виде собственных токенов проекта, при относительно низкой доле, выделенной на стейблкоины или диверсифицированные резервы.
Последствия такой конфигурации мы видим в каждый период спада.
Когда цикл разворачивается и цена токена падает, казначейство, изначально предназначенное для финансирования плана развития, внезапно становится крупнейшим источником риска для проекта.
Учитывая текущую обстановку, у нас стало больше таких бесед с клиентами, чем когда-либо. Клиенты внезапно спрашивают не только о том, когда рынок восстановится, но и о том, достаточно ли у проекта операционного горизонта, чтобы продолжать строить до момента восстановления рынка.
Когда цена падает, активность сокращается вслед за ней
Вторая проблема является структурной.
По мере снижения стоимости казначейства активность протокола ослабевает, генерирование комиссий замедляется, а ликвидность синхронно ухудшается. Казначейство становится наименее ценным именно в тот момент, когда оно наиболее необходимо.
Мы видим это в каждом цикле. Команды думают, что у них есть казначейство, способное поддержать их в трудные рыночные времена, но обе стороны баланса подвержены одному и тому же базовому риску.
Затраты не падают вместе с ценой токена. Заработная плата, аудит, инфраструктура и гранты номинированы в долларах, поэтому проектам, финансирующим себя за счет продажи токенов, приходится продавать больше токенов, чтобы собрать ту же сумму. Продажа большего количества предложения на слабом рынке еще больше давит на цену, что увеличивает количество токенов, необходимое в следующем квартале. Казначейство истощается быстрее, чем показывает простое отступление.
Это именно первый вопрос, который мы задаем каждому клиенту: если рынок будет падать еще 12 месяцев, сможет ли ваше казначейство финансировать план развития?
Защита дешевле всего, пока в ней нет необходимости
Это четкая модель, которую мы наблюдаем на нашей OTC-площадке.
На бычьем рынке очень немногие проекты готовы хеджировать, потому что оплата премии опциона кажется жертвой потенциальной прибыли. Затем происходит распродажа на рынке, и диалог меняется почти за одну ночь. Внезапно все хотят защиты.
К сожалению, именно в этот момент защита становится самой дорогой.
Как показано на графике выше, подразумеваемая волатильность обычно растет после падения рынка, что увеличивает стоимость защиты от падения, как раз в момент наибольшего спроса. С финансовой точки зрения это эквивалентно покупке страховки, когда шторм уже над головой.
Мы видим этот сценарий снова и снова. Каждый клиент хотел бы, чтобы он хеджировал, когда волатильность была низкой. Но никто не может вернуться в прошлое и сделать это.
Хеджирование следует рассматривать как постоянную политику казначейства, а не как последнюю отчаянную меру, вызванную страхом. Не нужно предсказывать, куда пойдет цена дальше, нужно лишь обеспечить, чтобы известные обязательства были профинансированы независимо от движения рынка.
Существует не один способ оплаты защиты. Поскольку волатильность криптоактивов обычно дороже, чем у традиционных активов, наиболее часто исполняемая нами структура — это стратегия «воротник». Проект продает опцион колл выше текущей цены и использует полученную премию для покупки опциона пут ниже текущей цены. В итоге это устанавливает для токена проекта определенный диапазон. Стоимость защищена ниже цены исполнения проданного пута, в обмен на что проект отказывается от прибыли выше цены исполнения купленного колла. При правильном проектировании структуры ноги могут компенсировать друг друга, и сделка может быть проведена с нулевой стоимостью. Это делает стратегию «воротник» предпочтительным инструментом хеджирования для многих проектов, поскольку прямое покупка пута расходует именно те резервы, которые хеджирование призвано защитить.
Стратегия «воротник» — это не продажа, поскольку проект сохраняет подверженность риску в выбранном им диапазоне. Она обменивает потенциальную прибыль выше цены исполнения колла на известный минимальный уровень цены. Когда бюджет в долларах планируется на год вперед, стратегия «воротник» может превратить волатильный актив в диапазон, на основе которого финансовый отдел может строить планы.
Все это не ослабляет аргумента в пользу ранних действий. Стратегия «воротник» — это инструмент, предоставляющий защиту, начиная с цены исполнения токена в день сделки. Проект, установивший минимальный уровень цены, когда токен стоит 10 долларов, защищает большую часть стоимости. Проект, который ждет, пока токен упадет до 4 долларов, устанавливает минимальный уровень, близкий к 4 долларам. Структура применима в обоих случаях, но она не может восстановить уже потерянную часть.
Структура казначейства определяет операционный горизонт
Казначейства проектов, успешно прошедших несколько циклов, имеют раздельные части, каждая с четким назначением.
Операционные резервы хранятся в наличных или стейблкоинах для выплаты зарплат и покрытия операционных расходов. Более долгосрочные крипто-позиции остаются инвестированными, но, где необходимо, дополняются соответствующим хеджированием. Стратегические позиции остаются нетронутыми, при этом существование организации не ставится под угрозу.
На графике выше показана разница. Казначейство, полностью состоящее из собственных токенов, может потерять несколько лет операционного горизонта при одном значительном откате. Разделение резервов и защита долгосрочных активов сохраняют гораздо больший операционный горизонт даже без предположений о восстановлении рынка.
Сначала выжить, потом расти.
Как GSR может помочь
Именно в этой области мы концентрируем наши усилия.
Каждое казначейство уникально. Ликвидность, структура управления, графики вестинга, операционный бюджет, юрисдикционные ограничения и концентрация токенов — все это влияет на способ построения казначейства, а также на связанные с ним риски и компромиссы.
GSR сотрудничает с фондами, DAO и протоколами, предоставляя OTC-исполнение, стратегии «воротник» и другие индивидуальные деривативы, структурированные хеджевые решения и крупные сделки. Эти транзакции могут использоваться для управления концентрацией казначейства, рыночными рисками и ликвидностью с учетом конкретных обстоятельств соответствующего казначейства.
Деятельность GSR на этих рынках включает исполнение и структурирование сделок с казначействами при различных рыночных условиях.
Наша индустрия по-прежнему циклична. Проектами, которые в конечном итоге выделятся, станут те, которые никогда не переставали строить, потому что их казначейства изначально были созданы для преодоления спадов.
Настоящий материал предоставлен GSR («Компания») исключительно в информационных целях. Не является рекомендацией или советом купить, продать или удерживать какие-либо упомянутые инвестиции. Инвесторы должны самостоятельно формировать мнение относительно любых предполагаемых инвестиций.
Настоящий материал предназначен исключительно для опытных институциональных инвесторов и не является предложением или обязательством, приглашением к предложению или обязательству, или любой рекомендацией или советом заключить или заключить какую-либо сделку (независимо от указанных условий), или предоставлением инвестиционных услуг в любом штате или стране, если такое предложение, приглашение или услуга являются там незаконными. При предоставлении настоящего материала Компания не выступает и не является консультантом или доверительным управляющим.
Настоящий материал не является независимым исследовательским отчетом и не был подготовлен в соответствии с какими-либо законодательными требованиями, установленными каким-либо регулятором (включая FCA, FINRA или CFTC) для содействия независимости инвестиционных исследований.
Настоящий материал не является независимым от собственных интересов Компании, которые могут вступать в конфликт с интересами любой контрагентской стороны Компании. Компания может торговать от своего имени инвестициями, обсуждаемыми в настоящем материале, может совершать сделки, противоположные взглядам, выраженным в материале, и может иметь позиции в других связанных инструментах. На Компанию не распространяются какие-либо ограничения на торговлю до распространения настоящего материала.
Информация, содержащаяся здесь, основана на источниках, считающихся надежными, но не гарантируется ее точность или полнота. Любое выраженное здесь мнение или оценка отражают суждение автора на дату публикации и могут быть изменены без уведомления. Компания не планирует обновлять эту информацию.
Торговля и инвестирование в цифровые активы сопряжены со значительными рисками, включая волатильность цен и недостаточную ликвидность, и могут не подходить для всех инвесторов. Компания не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки, возникшие в результате использования настоящего материала. Авторские права на настоящий материал принадлежат GSR. Не допускается прямое или косвенное получение, копирование или перераспределение настоящего материала или любой его копии без предварительного письменного разрешения GSR.
Соответствующие юридические заявления о регулировании в отношении США, Великобритании и Сингапура см. здесь.
