Ранее мы много времени потратили на обсуждение логики роста доходности долгосрочных облигаций в Европе и США, а также различных методов, придуманных центральными банками и министерствами финансов для решения этой проблемы. Наконец, прошлой ночью мы увидели, как Министерство финансов США напрямую использовало операцию репо для подавления доходности долгосрочных казначейских облигаций. Его точные слова были: «Текущий максимальный размер операции в 2 миллиарда за операцию будет составлять как минимум 4 миллиарда за операцию». Я хочу поделиться несколькими мыслями: 1) Хотя это не традиционный YCC в обычном понимании, с точки зрения определения и субъекта операции можно найти много различий, но эти детали не имеют значения — это прямое вмешательство государства в стоимость своего заимствования. И я считаю, что нет смысла обсуждать, будет ли этот метод эффективен в долгосрочной перспективе; ключевой вопрос — насколько далеко правительство готово зайти и какую цену заплатить. 2) Заявления ФРС или Уорша на предстоящем симпозиуме в Джексон-Хоуле через несколько дней становятся очень неоднозначными. Известно, что он часто общается с Бейзентом. Рынок постоянно говорит, что ФРС нужно повышать ставки, нужно усиливать коммуникацию для снижения неопределенности политики. Но вы видите, что Уорш не такой ястреб, и в последних протоколах пытается продолжить снижение частоты коммуникаций. Это расхождение очень заметно. В конечном итоге, я думаю, это вопрос краткосрочной и долгосрочной перспективы.
Долгосрочные опасения по поводу американских гособлигаций связаны с дефицитом бюджета. Дефицит состоит из двух частей: темпов экономического роста и уровня расходов. Уровень расходов вряд ли снизится, и, вероятно, осенью и в январе следующего года он еще значительно вырастет. Таким образом, чтобы решить проблему дефицита бюджета, можно полагаться только на экономику. Экономика в настоящее время состоит из двух частей: традиционных отраслей и технологий. Сейчас кажется, что надежда США на снижение дефицита бюджета за счет традиционных отраслей — это нечто невероятное, все прекрасно понимают. Если США хотят вернуться к низкому дефициту бюджета, им нужны более высокие темпы экономического роста, и вся надежда деревни — на технологии. Конечно, последние полгода технологии сосредоточены на GAI (генеративном ИИ), и GAI уже показывает признаки слабости. Я верю, что впереди обязательно появится новый нарратив, потому что, кроме этого, я просто не верю, что традиционные отрасли США могут вернуть страну в золотой век.
Это нарратив, в который верят Белый дом, Бейзент и даже Уорш: для восстановления цепочек поставок, для развития технологий нужны больше финансирования, кредитов и экономического роста, не говоря уже о проблеме популизма. В это время сдерживание спроса может быть краткосрочной денежной дисциплиной, но в долгосрочной перспективе — политической ошибкой. Пауэлл ранее всегда говорил: «Без ценовой стабильности мы не сможем ничего достичь». Но реальная ситуация в США такова, что им нужны некоторые точки экономического роста, чтобы снизить дефицит бюджета. «Без ценовой стабильности мы не сможем ничего достичь» — это правда, но одной лишь ценовой стабильности тоже недостаточно. Поэтому я очень верю тому, что говорит рынок: повышение ставок может сдержать долгосрочные процентные ставки, усиление коммуникации может снизить спреды по срокам. Я нисколько не сомневаюсь, что эти меры могут снизить краткосрочные риски, но по сути они не помогают решить реальные проблемы.
Через несколько дней мы увидим позицию ФРС. Если Уорш захочет поделиться, его выбор может стать водоразделом, влияющим на краткосрочный взгляд ФРС на эту проблему. Но я думаю, что в среднесрочной и долгосрочной перспективе они все сталкиваются со стратегической проблемой: как сделать огромные инвестиции, пытаясь развивать технологии и восстанавливать цепочки поставок, в то время как дефицит бюджета США высок, и при этом по возможности сделать так, чтобы американский народ не чувствовал слишком много боли. Это очень сложная проблема. У денег есть три цены: процентная ставка, обменный курс, инфляция. Вы можете видеть, как со временем, когда инфляцию сложно решить, а рынок не воспринимает проблему процентных ставок, Бейзент, который всегда поддерживал сильный доллар, теперь начинает игнорировать обменный курс доллара, пытаясь купить немного времени. Поэтому ключевой момент в краткосрочной перспективе — посмотреть, будет ли ФРС сотрудничать с действиями Минфина.
Такое вмешательство в долгосрочные процентные ставки имеет несколько сравнимых периодов в истории США, по степени возрастания: 1) Выкуп казначейских облигаций Минфином в 2000-2002 годах. Это наиболее похоже по действиям, но базовая логика совершенно иная. В то время дефицит бюджета США был очень низким, Минфин выпускал облигации не для снижения стоимости заимствований, а, по их собственным словам: «Улучшить ликвидность эталонных ценных бумаг; предотвратить потенциально дорогостоящее и неоправданное увеличение срока погашения нашего долга; более эффективное использование избыточных денежных средств» — это скорее управление ликвидностью, а не управление ставками. 2) Операция «Твист» в 2011-2012 годах и 1960-е годы. Эти операции проводились не Минфином, а ФРС, масштабы были больше, но эффект зависел от сотрудничества Минфина. 3) Настоящий YCC военного времени, во время Второй мировой войны, когда ставки по краткосрочному и долгосрочному долгу были напрямую зафиксированы. В настоящее время мы находимся максимум на уровне 1 или 1,5. И если ФРС присоединится, это может быть уровень 2. В краткосрочной перспективе я думаю, что ФРС, возможно, не нужно присоединяться к этому процессу. Я предполагаю, что логика Бейзента по-прежнему заключается в том, чтобы добиться больших результатов с малыми затратами: в месяцы наибольшего напряжения ликвидности на рынке долгосрочных облигаций не создавать слишком много возмущений, чтобы рынок не смел постоянно увеличивать кривую доходности. Но вы не знаете, что именно хочет сделать Уорш, и насколько велико влияние на него Трампа. Это очень соответствует его характеру и имиджу, соответствует его опыту, но будет ли это в итоге эффективно — зависит от последующей фискальной политики и экономики.
Более долгосрочная проблема — это сама американская экономика. Такие операции по ликвидности или действия технических чиновников по сути лечат симптомы, а не болезнь. Две стороны K-образной американской экономики, нижняя часть по-прежнему в трясине.
Абсолютные данные по рынку недвижимости выглядят хорошо только потому, что цены стали выше. В последнее время нарратив для верхней части K-образной кривой пошатнулся, и в целом ожидания по экономике стали хуже. Я очень хорошо понимаю логику Бейзента: раньше, когда люди видели ослабление экономических данных, думали о снижении ставок; теперь, видя ослабление экономических данных, думают, возможно, о росте дефицита бюджета. Плюс коммуникации ФРС привели к быстрому расширению спредов по срокам за последний месяц. Его административное вмешательство, чтобы уничтожить эту часть ставок рынка, имеет свою логику.
Наконец, что касается золота, ему в краткосрочной перспективе, возможно, нужно посмотреть на позицию ФРС. Если логика ФРС заключается в том, что повышение ставок может сдержать долгосрочные процентные ставки (и это мнение многих участников рынка), то у золота будут колебания, но это не большая проблема; если реального роста производительности нет, а ставки повышаются лишь по различным причинам, то позже они вернутся обратно. Если же логика ФРС заключается в том, что только смягчение может стимулировать больше предложения для повышения конкурентоспособности США и снижения инфляции, то золото, возможно, уже прорвалось.
В последней части я хочу кратко обсудить некоторые отвлеченные темы. Многие из сегодняшних проблем США, будь то увязание на Ближнем Востоке или огромные инвестиции в ИИ без видимой разумной отдачи в краткосрочной перспективе, — это не то, что может решить фискальная или денежно-кредитная политика. Действия технических бюрократов не решают ключевых проблем. (Более того, я считаю, что при нынешних обстоятельствах ни Бейзент, ни Уорш не могут считаться выдающимися техническими бюрократами. Я совершенно не понимаю, почему многие восхваляют Бейзента: «Китай — это ветхий дом, достаточно пнуть, и он рухнет; доллар должен оставаться сильным для блага американской экономики; тарифы могут принести достаточный доход; 3% экономического роста, 3% дефицита, 300 млн баррелей нефти». С 2024 года по сегодняшний день, делая все наоборот тому, что он говорил, можно было заработать деньги.) Когда страна достигает среднего или позднего этапа, необходимость и потребность в реформах возрастают с каждым днем, но их осуществимость и движущая сила уменьшаются. Успешные реформы бывают, но неудачных больше. Само по себе это невероятно сложно. Успешные реформы часто происходят незаметно, мягко, а громкие реформы, основанные на идеологии, часто затрагивают слишком много противников и терпят неудачу.
Например, в истории Китая многие слышали о Чжан Цзюйчжэне и Ван Аньши, но мало кто изучает реформу системы двух налогов (两税制) — однако реформа системы двух налогов в эпоху Тан была успешной и далекоидущей. В какой-то степени, я думаю, взгляды многих представителей старых финансовых денег с Уолл-стрит более опытны, чем у Бейзента. Например, Джейми Даймон и Рэй Далио заявили по иранскому вопросу: раз начали войну, нужно идти до конца, до победы, а не останавливаться на полпути. Они также считают, что повышение ставок может облегчить давление долгосрочного долга. Это правильные, но трудные решения. Иногда людям просто нужно делать правильные, но трудные вещи. Величие политиков и заключается в том, что некоторые могут заставить общество делать правильные, но трудные вещи.
Если же всегда пытаться найти так называемое оптимальное решение, хитростью, это очень похоже на многих индийцев, с которыми я сталкивался. Они всегда думают, что видят то, чего не видят другие. И затем легко побеждают. Самый большой урок, который я извлек из истории, — это то, что многие вещи нельзя сделать хитростью. Если ты не пройдешь вместе с братьями через множество опасностей, когда сам окажешься в смертельной опасности, некому будет тебя спасти. Без десятилетий накопления опыта и доверия у тебя не будет основной команды, которая пойдет с тобой на дело, требующее десятилетий для получения результата. Наша эпоха полна быстрых нарративов, технологии снижают важность человека, но я считаю, что базовая логика не изменилась: многие вещи, делаешь ли ты их с роботами или с людьми, требуют времени.
Сегодняшняя операция Минфина США вызывает у меня ощущение, похожее на встречи с индийцами на работе: они всегда думают, что могут добиться больших результатов с малыми затратами, что видят то, чего не видят другие. Я никогда в это не верил. Я считаю, что любой человек, который появляется перед вами, не глупец, если вы сами не глупец. Поэтому, если это лишь краткосрочная уловка Минфина для сезонных и геополитических потрясений, я считаю это нормальным. Но если ФРС тоже присоединится к этому, то я думаю, это будет коренным изменением базовой логики.
Я редко обсуждаю закат доллара не потому, что думаю, будто у США нет проблем, а потому, что я всегда считал, что эти грандиозные нарративы требуют много времени, и нужно увидеть достаточные катализаторы, чтобы обсуждение имело ценность. Я считаю, что если ФРС присоединится к такому контролю над долгосрочной доходностью, и если Ормузский пролив в конечном итоге закончится провалом, — этого будет достаточно для катализатора. Мы можем обсудить это завтра.
