Автор | Золотой Рог Финансов (ID: F-Jinjiao), автор | Тянь Юй
Едва Чансинь поджег воображение A-акций, как появился Янцзы Мемори.
19 августа информация с веб-сайта Комиссии по ценным бумагам Китая показала, что статус подготовки Янцзы Мемори Холдинг Ко., Лтд. к IPO изменился на "завершение подготовки", подготовку проводили CITIC Securities и China Securities Co., Ltd.
Спустя два дня Янцзы Мемори раскрыл проспект эмиссии. Сразу же появилась самая бросающаяся в глаза цифра: в первом квартале 2026 года чистая прибыль компании, принадлежащая материнской компании, достигла 33,379 миллиарда юаней, в среднем почти 4 миллиарда юаней в день. Деньги, заработанные за три месяца, уже в 2,35 раза превышают весь 2025 год, а также превосходят чистую прибыль, принадлежащую материнской компании, Чансинь Технолоджи в 24,76 миллиарда юаней за тот же период.
Эта цифра с трудом не заставляет тех, кто покупает на IPO, потерять голову.
Всего месяц назад Чансинь Технолоджи только что вышла на Научно-техническую инновационную доску (STAR Market). В день листинга объем торгов Чансинь Технолоджи превысил 100 миллиардов юаней менее чем за час после открытия, цена акций в какой-то момент взлетела более чем в пять раз, рыночная капитализация при закрытии превысила 3,2 триллиона юаней, что сразу же сделало ее "королем рыночной капитализации" на A-акциях; на пятый день торгов после листинга, внутридневная рыночная капитализация подскочила до более чем 4 триллионов юаней.
Обе компании производят микросхемы памяти, Чансинь уже создал миф о богатстве в 4 триллиона; квартальная прибыль Янцзы Мемори даже выше, и теперь она также стоит у порога листинга.
Похоже, у Янцзы Мемори есть почти все условия, чтобы стать "следующим Чансинем".
Можно ли снова повторить миф об оценке в 4 триллиона?
Крупный акционер обанкротился, США снова наступают
Если смотреть только на пройденный путь, Янцзы Мемори действительно прошла более тернистый путь, чем Чансинь.
В июле 2016 года была официально основана компания Yangtze Memory Technologies Co., Ltd. Позже Tsinghua Unigroup приобрела более 51% акций, став контролирующим акционером, Чжао Вэйго занял пост председателя правления, Ян Шинин стал генеральным директором.
В те годы Tsinghua Unigroup под руководством Чжао Вэйго была на пике славы, активно поглощала компании, привлекала финансирование и на время стала одним из самых агрессивных игроков на рынке капитала в китайской технологической индустрии. Но чем больше расширялся бизнес, тем выше становилась задолженность.
В июле 2021 года Пекинский суд первой инстанции принял к производству дело о реструктуризации Tsinghua Unigroup по процедуре банкротства.
Как только Tsinghua Unigroup рухнула, Янцзы Мемори сразу же оказалась в очень неловком положении.
В то время компания все еще находилась на решающем этапе непрерывных исследований и разработок, расширения производства и догоняния международных гигантов, ежегодно требуя огромных сумм денег. После того, как с крупным акционером случились проблемы, вопрос о том, кто возьмет на себя его долю, касался не только финансирования, но и влиял на сертификацию клиентов, сотрудничество в цепочке поставок и даже на стабильность ключевой команды.
В конечном итоге её принял государственный капитал провинции Хубэй.
В то время Янцзы Мемори уже была единственным в Китае IDM-производителем, осуществляющим крупносерийное производство 3D NAND флэш-памяти. Tsinghua Unigroup рухнула, но фабрики Янцзы Мемори продолжали работать, разработки не прекращались, команда не распалась.
В 2022 году Hubei Science & Technology Investment Group инвестировала 5,1 миллиарда юаней для приобретения активов, связанных с проектом Янцзы Мемори. К февралю 2023 года зарегистрированный капитал Янцзы Мемори увеличился с 56,275 миллиарда юаней до 105,27 миллиарда юаней, прирост составил почти 87%. После увеличения капитала компания Hubei Changsheng Development Co., Ltd. стала крупнейшим акционером.
Янцзы Мемори наконец вырвалась из долговой ямы Tsinghua Unigroup, но американские ограничения последовали по пятам.
В декабре 2022 года Янцзы Мемори была внесена Министерством торговли США в "список организаций" (Entity List), закупки оборудования, материалов и некоторых ключевых компонентов подверглись строгим ограничениям. Для китайского производителя, все еще догоняющего Samsung, SK Hynix и Micron, невозможность приобрести ключевое оборудование влияла не только на расширение производства, но и замедляла переход на следующее поколение технологий.
В январе 2024 года Янцзы Мемори была внесена Министерством обороны США в список китайских военных компаний (CMC List).
К 2026 году давление со стороны США начало распространяться от оборудования и технологий до клиентов.
Ранее информированные источники сообщали, что Apple тестирует микросхемы памяти от Чансинь Технолоджи и Янцзы Мемори и рассматривает возможность их использования в нескольких линейках продуктов, включая iPhone и MacBook.
Хотя новости все еще оставались на этапе тестирования и рассмотрения, этого было достаточно, чтобы вызвать настороженность в американских политических кругах. Apple является одним из самых важных эталонов сертификации в глобальной потребительской электронной цепочке поставок. Как только она войдет в ее цепочку поставок, Янцзы Мемори получит не только заказы, но и подтверждение качества и стабильности продуктов от ведущего мирового клиента.
Согласно сообщению Bloomberg от 30 июля, группа сенаторов США от обеих партий оказала публичное давление на Apple, требуя, чтобы она отказалась от закупок микросхем у Чансинь Технолоджи и Янцзы Мемори, и потребовала от Apple до 21 августа четко заявить, что не будет закупать продукцию этих двух компаний.
14 августа Wall Street Journal сообщил, что администрация Трампа также начала оказывать публичное давление. Министр торговли США Говард Лутник заявил, что администрация Трампа не хочет, чтобы Apple закупала китайскую память.
Раньше сдерживали оборудование, материалы, технологии, теперь сдерживают даже клиентов.
Это, конечно, усложнит Янцзы Мемори попадание в цепочки поставок глобальных крупных клиентов. Но если у компании вообще нет конкурентоспособности, обычно за ней не будут гнаться по пятам от оборудования до клиентов.
В 2016 году Янцзы Мемори все еще стремилась к крупносерийному производству 3D NAND. Десять лет спустя правительство США уже должно публично призывать Apple не закупать ее микросхемы.
От банкротства Tsinghua Unigroup и смены контролирующего акционера до ужесточения американских ограничений — Янцзы Мемори почти весь путь шла против ветра, но не была уничтожена Tsinghua Unigroup и не остановилась в условиях блокады.
Этот опыт, конечно, стоит денег, но четыре триллиона не могут основываться только на преодолении трудностей.
Янцзы Мемори уже доказала, что ее трудно победить. Далее ей нужно доказать, что текущая квартальная прибыль в 33,379 миллиарда юаней — это не просто попутный ветер.
Объем производства — третий в мире, выручка — пятая
Янцзы Мемори вышла на порог листинга как раз в момент, который, кажется, нельзя было выбрать лучше.
С 2023 по 2025 год выручка компании составила 18,744 миллиарда юаней, 45,203 миллиарда юаней и 63,185 миллиарда юаней соответственно; чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, изменилась с убытка в 19,181 миллиарда юаней до прибыли в 6,771 миллиарда юаней и 14,211 миллиарда юаней.
В первом квартале 2026 года Янцзы Мемори достигла выручки в 47,042 миллиарда юаней и чистой прибыли, принадлежащей материнской компании, в 33,379 миллиарда юаней. За три месяца заработала денег в 2,35 раза больше, чем за весь 2025 год.
Но этот взрыв прибыли нельзя рассматривать отдельно от роста цен.
В этом квартале средняя цена продуктов NAND Янцзы Мемори выросла примерно на 173% по сравнению со средней ценой 2025 года, а совокупная валовая прибыль также резко увеличилась с 35,3% в 2025 году до 76,8%. Технологический прогресс, повышение выхода годных и высвобождение производственных мощностей, конечно, играют свою роль, но при росте цен на 173% даже самый искусный бизнес-анализ с трудом сможет стереть цикличность из отчета о прибылях и убытках.
Помимо роста цен, доля рынка Янцзы Мемори также быстро растет.
Данные Counterpoint Research от 12 августа показали, что во втором квартале 2026 года глобальная доля поставок битов NAND Янцзы Мемори достигла 14%, поднявшись до третьего места в мире после Samsung Electronics (25%) и SK Hynix (22%), и немного превысив показатели Kioxia и Micron.
В этом квартале объем поставок Янцзы Мемори вырос на 22% в годовом исчислении и на 5% в квартальном. По мере постепенного наращивания мощностей третьей фабрики Fab 3 Counterpoint прогнозирует, что её третье место в мире может быть еще более прочно закреплено к 2027 году.
Это уже выглядит так, как должна выглядеть глобальная компания по производству памяти.
Но при использовании другого метода расчета снова появляется разрыв.
Согласно тем же данным Counterpoint, объем поставок битов Янцзы Мемори уже занимает третье место в мире, но по выручке она по-прежнему занимает только пятое место.
Проще говоря, объем поставок битов — это сколько объема памяти продано. Но те же 1 ТБ, установленные в обычный потребительский SSD и в корпоративный SSD для центров обработки данных, — это совершенно разные цены.
В настоящее время проданный NAND Янцзы Мемори в основном состоит из потребительских продуктов, используемых в телефонах, компьютерах и обычных твердотельных накопителях. Товаров продается достаточно много, но цена за единицу не достигает уровня корпоративных продуктов.
Это и есть самая реальная ситуация Янцзы Мемори на данный момент: объем производства уже достиг первых трех в мире, но структура продуктов еще не полностью соответствует.
В периоды подъема отрасли эта проблема не так заметна. Пока на рынке не хватает предложения и цены растут, имеющиеся производственные мощности могут превратиться в прибыль. Но как только спрос и предложение развернутся, потребительские продукты часто легче снижаются в цене, и прибыль быстрее подвергнется удару.
Микросхемы памяти — это именно такой бизнес. Когда цены растут, фабрики похожи на печатный станок; когда цены падают, амортизация, запасы и огромные производственные мощности начинают требовать возврата долгов.
Поэтому Янцзы Мемори ускоряет переход к корпоративным SSD. По оценкам рынка, к концу 2026 года корпоративные SSD могут составить около половины от общего объема поставок компании.
Этот шаг нельзя медлить.
Данные Counterpoint показывают, что во втором квартале 2026 года корпоративные SSD уже составляли 48% от глобальных поставок битов NAND, годом ранее было только 26%. По мере расширения закупок AI-центрами обработки данных, центр прибыли на рынке NAND быстро смещается в сторону корпоративных продуктов.
Данные TrendForce также показывают, что в первом квартале 2026 года выручка пяти ведущих брендов корпоративных SSD выросла на 86,1% в квартальном исчислении, а контрактные цены выросли примерно на 80%.
Проблема в том, что окно, оставленное Янцзы Мемори для завершения трансформации, может быть не очень долгим.
TrendForce прогнозирует, что в 2026 году глобальный рынок NAND по-прежнему будет испытывать дефицит предложения, но к 2027 году баланс спроса и предложения может начать ослабевать. Counterpoint прогнозирует, что 2028 год может стать началом нового нисходящего этапа цен на NAND. Jefferies даже предупреждает, что пик цен на память может наступить раньше, чем ожидает рынок.
Для Янцзы Мемори текущее золотое окно — это также обратный отсчет.
Данное IPO как раз и предназначено для того, чтобы успеть. В отчетный период совокупные расходы Янцзы Мемори на исследования и разработки составили около 15,953 миллиарда юаней, совокупные денежные расходы на приобретение долгосрочных активов составили около 96,39 миллиарда юаней. Расширение производственных мощностей, модернизация технологий, разработка корпоративных продуктов, а затем завершение сертификации крупных клиентов — каждый шаг требует продолжения сжигания денег.
Согласно плану, Янцзы Мемори направит 20,8 миллиарда юаней привлеченных средств на технологическое обновление линий массового производства, а еще 12,2 миллиарда юаней — на проекты НИОКР.
Учитывая эффект богатства Чансинь Технолоджи впереди, Янцзы Мемори, скорее всего, не составит труда получить эти 33 миллиарда юаней.
Настоящая трудность заключается в том, чтобы до разворота цен на NAND превратить эти деньги в корпоративные продукты, сертификацию клиентов и более высокие цены за единицу.
Прибыль превышает Чансинь, но оценка может и не превысить
Прибыль Янцзы Мемори в первом квартале превысила прибыль Чансинь, и рынок капитала легко продолжит расчет, исходя из этой цифры:
Если Чансинь стоит 4 триллиона, почему Янцзы Мемори не может?
Подобные ожидания уже появились.
Один управляющий публичного фонда заявил СМИ, что оценка Янцзы Мемори может быть схожей с оценкой Чансинь Технолоджи, по крайней мере, может достичь двух-трех триллионов. Некоторые участники частного инвестирования выразились более прямо: обе компании — это "чистая хардкорная технология", если удастся получить акции при размещении, можно проснуться посреди ночи от смеха.
Но оценка в 4 триллиона явно не может основываться только на том, кто заработал больше в одном квартале.
Хотя обе называются микросхемами памяти, Чансинь Технолоджи производит DRAM, а Янцзы Мемори — NAND, и позиции двух компаний в цепочке создания стоимости ИИ различны.
Проще говоря, DRAM больше похож на рабочий стол сервера, отвечающий за временный вызов и обработку данных; NAND больше похож на склад, отвечающий за долгосрочное хранение данных. Чем больше модель и параметров, тем в первую очередь серверу нужен больший "рабочий стол", чтобы одновременно обрабатывать больше данных.
Поэтому текущая волна ИИ более непосредственно стимулирует спрос на DRAM.
В 2025 году глобальный рынок DRAM составил около 150,5 миллиарда долларов США, а рынок NAND — около 55,7 миллиарда долларов США, первый почти в три раза превышает второй. TrendForce прогнозирует, что в 2026 году на универсальные серверы и ИИ-серверы вместе придется около 66% мирового потребления DRAM.
Некоторые аналитики прогнозируют, что объем DRAM, используемого одним ИИ-сервером, может в 8 раз превышать объем, используемый традиционным сервером, а спрос на NAND примерно в 3 раза превышает спрос традиционного сервера.
NAND, конечно, также выигрывает. ИИ-центры обработки данных нуждаются в сохранении огромных объемов обучающих данных, параметров моделей и результатов логического вывода, спрос на корпоративные SSD быстро растет. Но по сравнению с DRAM, который непосредственно влияет на эффективность работы сервера, NAND пока не является самым напряженным звеном в системе ИИ-вычислений.
Другими словами, рассказывая ту же историю об ИИ, Чансинь Технолоджи находится ближе к тому месту, где сейчас наибольший дефицит и где легче всего растут цены.
Другое различие связано с конкурентной средой.
Возьмем данные за четвертый квартал 2025 года: Samsung, SK Hynix и Micron совместно занимают около 90,5% глобального рынка DRAM. DRAM — это в основном игра трех гигантов, другим производителям очень трудно в нее вписаться.
Чансинь Технолоджи — единственный в Китае производитель DRAM, уже обладающий глобальной конкурентоспособностью в масштабах. При оценке ее стоимости рынок капитала покупает не только прибыль компании-производителя микросхем, но и пространство для воображения "четвертого полюса DRAM в Китае".
Рынок NAND гораздо более переполнен.
Помимо Samsung и SK Hynix, есть также основные игроки, такие как Kioxia, Micron, SanDisk и Янцзы Мемори. За тот же период совокупная доля трех ведущих мировых производителей NAND составляла около 64%, что значительно ниже 90,5% у трех ведущих производителей DRAM.
Янцзы Мемори также обладает ценностью импортозамещения и промышленной безопасности, но степень уникальности "китайского лидера NAND" все же отличается от "четвертого полюса DRAM в Китае".
Что требует еще большей осторожности, так это то, что Янцзы Мемори выходит на биржу как раз вблизи пика цен на NAND и прибыли компании.
В первом квартале 2026 года средняя цена продуктов NAND компании выросла примерно на 173% по сравнению со средней ценой 2025 года, что привело к чистой прибыли, принадлежащей материнской компании, в размере 33,379 миллиарда юаней. Если просто умножить эту квартальную прибыль на четыре и применить логику оценки Чансинь Технолоджи, легко принять пик цикла за долгосрочную норму.
Рынок капитала, конечно, может платить за импортозамещение, технологические прорывы и будущий рост. Но если превратить сверхприбыль периода высокой конъюнктуры в постоянную, фактически делается ставка на то, что цены на NAND больше не упадут.
А отрасль памяти за последние десятилетия неоднократно доказывала, что пока высокая прибыль сохраняется достаточно долго, производители будут расширять производство, и предложение в конечном итоге догонит спрос. ИИ, возможно, сможет продлить этот период подъема, но еще не устранил цикличность.
После листинга Янцзы Мемори, скорее всего, не будет испытывать недостатка внимания. Она пережила банкротство Tsinghua Unigroup и блокаду США, вышла на третье место в мире и представила достаточно впечатляющий отчет о прибылях и убытках.
Рынок капитала, конечно, может платить за импортозамещение, технологические прорывы и будущий рост. Проблема в том, что Янцзы Мемори выходит на биржу как раз на пике цен на NAND, и рынку потребуется больше времени, чтобы определить, следует ли рассматривать 33,379 миллиарда юаней как новую ступень прибыли или как особое проявление периода высокой конъюнктуры.
4 триллиона Чансинь Технолоджи предоставили Янцзы Мемори заметный ориентир, но вряд ли могут стать шаблоном оценки, который можно напрямую применять.
Когда Янцзы Мемори действительно выйдет на биржу, A-акции впервые одновременно будут иметь производителей DRAM и NACH, обладающих глобальной масштабной конкурентоспособностью. Тогда рынку нужно будет понимать два разных бизнеса по отдельности, а не искать еще одного "следующего Чансиня".
Собственная система координат оценки Янцзы Мемори будет постепенно определяться прогрессом в области корпоративных SSD, структурой глобальных клиентов и рентабельностью после снижения цен на NAND.
Насколько вырастет цена в первый день листинга, станет ясно через несколько часов.
Сколько на самом деле стоит Янцзы Мемори, станет видно после того, как она пройдет полный цикл NAND.
Справочные материалы:
- Caixin "Yangtze Memory завершила приемку подготовки к IPO, ожидания по оценке растут"
- Caixin "Два героя памяти стучатся в двери A-акций"
- National Business Daily "Янцзы Мемори, еще один шаг к IPO! Доля поставок флэш-памяти NAND превысила Micron, заняв третье место в мире, выручка на пятом месте, институты предупреждают: в 2028 году может наступить переломный момент снижения цен"
- Yuqian Industrial Observation "Чансинь Технолоджи, почему стоит 3 Янцзы Мемори?"
- Zero Degree Observation "Прошлое Янцзы Мемори"
