Автор: Чжан Яци
Появление председателя ФРС Уорша на ежегодном симпозиуме в Джексон Холле рынок рассматривает как самое ключевое событие риска для текущей динамики американских облигаций и доллара. На фоне увеличения Министерством финансов выкупа долгосрочных гособлигаций и продолжающегося давления на доллар способность Уорша четко подать сигнал о борьбе с инфляцией напрямую определит траекторию доходности 30-летних казначейских облигаций США.
Согласно сообщению торгового стола «Chasing the Wind», исследовательский отчет Bank of America от 24 августа указывает, что рыночные ожидания от выступления Уорша уже тихо изменились — продолжающийся отскок на рынке облигаций заставляет председателя ФРС, традиционно сопротивлявшегося программным ориентирам, скорректировать стратегию коммуникации. Стратеги Bank of America Марк Кабана, Стивен Жюно и Алекс Коэн предупреждают, что если Уорш не прояснит четко перспективы инфляции и функцию реакции денежно-кредитной политики, доходность 30-летних казначейских облигаций может быстро протестировать уровень 5.5% или даже выше, а доллар также столкнется с новым раундом давления на снижение.
Экономисты Barclays Марк Джаннони и другие в отчете, опубликованном 21 августа, также отметили, что хотя Уорш вряд ли предоставит конкретные ориентиры по пути процентных ставок, рынок будет внимательно следить, заявит ли он четко, что ФРС готова возобновить повышение ставок, если инфляция не улучшится. Barclays считает, что вероятность такого заявления Уорша превышает 50%, что поможет укрепить функцию реакции политики, уже заложенную в текущих рыночных котировках.
Контекст встречи: Рынки облигаций и доллар под давлением, почему на этот раз всё по-другому
Ежегодный симпозиум в Джексон Холле — это ежегодный симпозиум по экономической политике, проводимый Федеральным резервным банком Канзас-Сити, который ежегодно собирает мировых центральных банкиров, политиков, ученых и экономистов. В этом году встреча проходит с 27 по 29 августа, тема — «Финансовые инновации: влияние на платежи и политику». Выступление Уорша запланировано на 10:00 утра по восточному времени 28 августа (22:00 по пекинскому времени 28 августа). Исторически после этого выступления нет сессии публичных вопросов и ответов.
Bank of America отмечает, что рынок уделяет Джексон Холлу особое внимание по двум причинам: во-первых, промежуток между июльским и сентябрьским заседаниями по ставкам, составляющий 7 недель, является самым длинным в году, в течение этого периода будут опубликованы два отчета по занятости и ИПЦ, рынок традиционно рассматривает это как окно для ФРС, чтобы заранее обозначить намерения в политике; во-вторых, летняя ликвидность рынка слаба, любое заявление может вызвать более резкие ценовые колебания.
Особенность нынешней встречи в том, что рынок облигаций и доллар уже находятся в уязвимом состоянии. Министерство финансов США на прошлой неделе объявило об увеличении объемов выкупа долгосрочных гособлигаций, в день объявления новости доллар резко упал. Bank of America считает, что эта мера отражает озабоченность правительства устойчивым ростом долгосрочной доходности. В сочетании с ранее «более голубиным» июльским заседанием FOMC и ослаблением экономических данных США в августе доллар уже пострадал от нескольких негативных факторов.
Рыночные ожидания: Уоршу нужно «разорвать» со своим прошлым «я»
Уорш долгое время сопротивлялся программным ориентирам. На пресс-конференции после июльского заседания по ставкам он сказал, что направление выступления в Джексон Холле еще не определено, и перечислил две возможности: во-первых, сосредоточиться на макроэкономических долгосрочных темах, таких как производительность, демография, мировая экономика; во-вторых, напрямую говорить о ближайшей политической траектории с сентября по декабрь.
Bank of America считает, что эффект рыночного «ультиматума» меняет этот выбор. В отчете цитируется знаменитая фраза боксера Майка Тайсона — «У каждого есть план, пока ему не попадут в лицо», указывая, что продолжающиеся «сильные удары» рынка облигаций по Уоршу уже не позволяют ему продолжать уклоняться от политических заявлений.
Стратеги Bank of America ожидают, что Уорш на этот раз обратится к стилю недавних выступлений чиновников ФРС Полсона и Кука, прояснив пути политического реагирования в двух сценариях: если недавний процесс дезинфляции продолжится, сохранять текущую позицию; если инфляция останется высокой, четко заявить о готовности возобновить повышение ставок. Bank of America считает, что такое рамковое заявление может эффективно передать функцию реакции политики, не предоставляя конкретных обязательств по пути.
Barclays также придерживается аналогичной оценки и отмечает, что Уорш может также высказаться о самой системе программных ориентиров — он всегда критиковал их за ограничение гибкости политики и приводящие к историческим политическим ошибкам, а после вступления в должность создал целевую группу для их оценки. Кроме того, Уорш может предоставить больше информации о политике баланса ФРС, но в условиях уже высоких долгосрочных доходностей любое заявление о дальнейшем сокращении дюрации портфеля требует особой осторожности.
Два сценария: дифференцированная динамика ставок, кривой и доллара
Bank of America, основываясь на содержании выступления Уорша, дает два четких сценария прогнозирования рынка.
Сценарий 1: Уорш подает ожидаемый сигнал о повышении ставок. Если он четко заявит о готовности возобновить повышение ставок при не снижающейся инфляции, Bank of America прогнозирует: вероятность повышения ставок на сентябрьском заседании FOMC вырастет с текущего ценообразования примерно в 9 базисных пунктов до 12.5 базисных пунктов (т.е. шансы 50/50); общая амплитуда ценообразования текущего цикла повышения ставок вырастет с примерно 40 базисных пунктов до почти 50 базисных пунктов; номинальная и реальная кривые доходности будут стремиться к уплощению; доллар, вероятно, отыграет часть потерь.
Сценарий 2: Уорш уклоняется от политических заявлений. Если выступление сосредоточено на структурных нарративах, таких как производительность, дезинфляция, движимая ИИ, или он намеренно уклоняется от недавней политики под предлогом «не давать программных ориентиров», Bank of America предупреждает, что рынок может интерпретировать это как голубиный сигнал, что вызовет дальнейшее «медвежье» увеличение наклона кривой, доходность 30-летних казначейских облигаций может быстро пробить 5.5%, а доллар также столкнется с новым раундом давления на продажу.
Bank of America подчеркивает, что недавнее ослабление доллара уже показывает тревожный сигнал — после объявления о выкупе падение доллара произошло на фоне расширения разницы процентных ставок между США и другими странами, что является классической чертой расширения премии за риск, отражающей потенциальную обеспокоенность рынка рисками «фискального доминирования». Если заявление Уорша еще больше усилит внешние сомнения в независимости денежно-кредитной политики ФРС, лагерь «обесценивания доллара» получит больше боеприпасов.
Исторический ориентир: Джексон Холл обычно не является точкой разворота рынка, но в этом году может быть исключением
С точки зрения исторических данных, влияние Джексон Холла на рынок американских облигаций обычно ограничено. По статистике Bank of America, с 2010 года доходность 10-летних казначейских облигаций после симпозиума часто слегка снижалась, но эти движения обычно отыгрывались обратно в течение 10 торговых дней после встречи, за исключением 2025 года — тогда акцент ФРС на рисках спада на рынке труда вызвал устойчивое снижение доходности и заметное ослабление доллара.
Историческая закономерность на валютном рынке аналогична: перед и после симпозиума доллар часто слегка слабеет, но обычно отыгрывает потери в течение нескольких последующих недель; при председателе Пауэлле средняя реакция доллара на Джексон Холл была относительно больше. 2022 год стал самым ярким случаем за последние годы — тогда Пауэлл выступил с жесткой речью о борьбе с инфляцией, что напрямую спровоцировало резкий рост ставок и укрепление доллара.
Bank of America указывает, что фон в этом году отличается от всех предыдущих симпозиумов в Джексон Холле: Министерство финансов уже первым вмешалось в долгосрочную доходность, и теперь мяч перешел к Уоршу («Бессентт действовал, теперь мяч у Уорша»). В этот особый момент, если Уорш не оправдает минимальных рыночных ожиданий в отношении политического доверия, этот симпозиум может стать одним из наиболее влиятельных на рынок за последние годы.
