撰文:小饼
迪拜加密律师 Irina Heaver 和她的团队 NeosLegal 做了一件简单但有力的事:逐笔梳理了 2026 年上半年所有公开披露的加密行业融资,共 377 笔,总额约 112 亿美元。
结论只有一句话:每一笔有披露金额的融资,都流向了需要监管许可才能运营的业务。
排名前三的赛道分别是:支付与稳定币 37 亿美元,预测市场 20 亿美元,交易所及交易平台 17 亿美元。这三个领域有一个共同特征,在任何主要司法管辖区,合法运营都需要牌照。
机构资本对加密行业的估值逻辑,已经从"代码能做什么"变成了"你有没有牌照"。
谁在开支票
先看买单的人是谁。
Kalshi 在5 月完成 10 亿美元融资,投资方包括红杉、摩根士丹利、Ark Invest和 a16z。Polymarket 拿到 6 亿美元,领投方是洲际交易所(ICE),也就是纽约证券交易所的母公司,仅预测市场一个赛道,半年内就完成了 34 轮融资。
支付与稳定币赛道的 37 亿美元里,贝莱德、高盛和波斯湾主权基金的名字反复出现。
Sigma Capital 管理合伙人 Vineet Budki 说了一句很直白的话:监管牌照已经从合规脚注变成了核心估值指标。
这个判断背后有冷硬的算术,一张 MiCA 牌照或迪拜 VARA 许可,申请周期通常需要 18到 24 个月,花费数百万美元。代码可以在一个周末被 fork,牌照不能。当风投评估两个功能相似的项目时,有牌照的那个天然拥有一条竞争对手无法快速复制的护城河。
牌照是新的护城河
把这个现象放到更长的时间轴上看。
2020-2021 年,加密融资的主旋律是协议和基础设施。公链、DeFi 协议、NFT 平台拿走了大部分 VC 的钱。投资逻辑是技术壁垒和网络效应,谁的 TVL 最高,谁的开发者生态最活跃,谁就最值钱。
2022-2023 年,熊市清洗掉了一批纯叙事项目,融资开始向有实际收入的业务倾斜。交易所、钱包和基础设施公司的融资占比上升。
2026 年上半年的数据显示,这个趋势走到了逻辑终点:资本不再为技术创新本身买单,而是为"在合规框架内运营技术创新的能力"买单。说白了,代码是必要条件,牌照才是充分条件。
这跟传统金融行业的演化路径高度一致。金融科技公司在 2010 年代初期靠技术颠覆融资,到 2010 年代末期靠牌照和合规能力融资。Stripe 值千亿美元,核心壁垒是它在 40 多个国家拥有合规运营的能力,远超支付 API 本身的技术差距。
加密行业正在走同一条路,只是速度更快。
融资流向和用户活动正在分裂
但这组数据有一个重要的盲区:它只统计了融资,没有统计用户。
链上数据显示,2026 年上半年 DeFi 协议的 TVL、DEX 交易量和活跃地址数都在增长。Uniswap、Aave、Jupiter 这些无许可协议的日活和交易量并没有因为 VC 的钱不再流向它们就萎缩了。零售用户仍然在链上交易、借贷、提供流动性。
这意味着正在发生的是一种更微妙的分裂,而非"无许可协议的死亡":机构资本流向了合规的、有牌照的中心化业务,零售用户活动仍然分布在无许可的链上市场。钱和人在往两个方向走。
这种分裂在预测市场表现得最明显。Kalshi和 Polymarket 都做预测市场,但 Kalshi是 CFTC 注册的交易所,Polymarket 在美国没有牌照。Kalshi 拿到了 10 亿美元融资和摩根士丹利的背书,Polymarket 拿到了 6 亿美元融资和 ICE 的背书。两者都在走向合规化,但它们的用户基础和产品体验仍然存在显著差异。
一个关于"值钱"的重新定义
Heaver 在接受采访时用了一个精准的表述:资本不再追逐无许可,而是追逐被监管的业务。
这个转变的深层含义是,加密行业中"什么是值钱的资产"正在被重新定义。2021 年最值钱的资产是一个被广泛 fork 的智能合约协议。2026 年最值钱的资产可能是一张覆盖欧盟 27 国的 MiCA 电子货币牌照,或者一个在阿布扎比 ADGM 拿到金融服务许可的实体。
代码仍然重要。但代码解决的是"能不能做"的问题,牌照解决的是"被不被允许做"的问题。当 112 亿美元的机构资本用脚投票告诉你后者更稀缺、更有价值时,这个行业的权力重心就已经移动了。
对开发者来说,这未必是坏消息。无许可协议不需要 VC 的钱也能运行,它们有代币激励、有社区、有链上收入。但对创业者来说,2026 年的融资现实已经很清楚:如果你想拿机构的钱,先拿牌照。
