Banyak orang memahami 7709 sebagai: jika SK Hynix naik 1%, maka 7709 naik 2%.

Kedengarannya sangat sederhana.

Bahkan banyak orang merasa, produk ini lebih aman daripada kontrak perpetual, karena tidak ada garis likuidasi yang jelas, tidak seperti akun kontrak yang tiba-tiba 'likuidasi'.

Tapi setelah memahami mekanisme penyesuaian hariannya yang sebenarnya, Anda akan menyadari: 7709 bukanlah 'dua kali lipat Hynix' yang sederhana.

Pada dasarnya, ini adalah strategi leverage yang berjalan jangka panjang, mekanis mengejar kenaikan dan menjual penurunan, terus-menerus menanggung kerugian volatilitas, sekaligus membayar biaya pendanaan dan derivatif.

Ia menanggung efek jalur negatif yang mirip dengan Short Gamma penjual opsi, tanpa menerima kompensasi IV dan Theta yang seharusnya diterima penjual opsi.

Inilah alasan inti mengapa saya menganggapnya memiliki EV negatif alami.

I. Mengapa 7709 Harus Terus-menerus Menyesuaikan Posisi?

Misalkan nilai bersih dana adalah 100, leverage target adalah 2 kali, maka ia perlu mempertahankan eksposur SK Hynix sebesar 200.

Jika Hynix naik 10%, dana mendapat untung sekitar 20, nilai bersih menjadi 120.

Posisi awal 200 setelah naik, nilai pasarnya menjadi 220.

Saat ini leverage aktual menjadi:

220÷120=1.83 kali.

Untuk kembali ke 2 kali, eksposur target dana seharusnya:

120×2=240.

Jadi ia harus menambah posisi sebesar 20 setelah Hynix sudah naik.

Sebaliknya, jika Hynix turun, nilai bersih dana akan turun lebih cepat daripada nilai pasar posisi, leverage aktual akan melebihi 2 kali.

Untuk menurunkan leverage kembali ke 2 kali, ia harus menjual sebagian posisi setelah Hynix sudah turun.

Oleh karena itu, arah penyesuaian posisi ETF leverage semacam ini selalu:

Menambah posisi setelah naik; mengurangi posisi setelah turun.

Ini adalah standar: mengejar kenaikan dan menjual penurunan.

II. Mengapa Saya Katakan Setiap Penyesuaian Posisi Akan Rugi?

'Rugi' yang dimaksud di sini, bukan berarti begitu order dieksekusi, secara langsung tampak kerugian di buku.

Melainkan:

Setiap penyesuaian posisi adalah reaksi tertunda terhadap pergerakan harga yang sudah terjadi.

Hynix sudah naik dari 100 ke 110, dana baru menyadari leveragenya tidak cukup, lalu menambah posisi di sekitar 110.

Namun waktu yang seharusnya untuk menambah eksposur adalah sebelum kenaikan terjadi, atau setidaknya selama proses kenaikan.

Sekarang harga sudah naik beberapa saat baru membeli, harga beli pasti lebih tinggi.

Demikian juga, Hynix sudah turun dari 100 ke 90, dana baru menyadari leveragenya terlalu tinggi, lalu mengurangi posisi di sekitar 90.

Waktu yang seharusnya untuk mengurangi posisi adalah sebelum penurunan terjadi, atau setidaknya selama proses penurunan.

Sekarang harga sudah turun beberapa saat baru menjual, harga jual pasti lebih rendah.

Jadi dari tujuan 'terus mempertahankan leverage dua kali lipat', setiap penyesuaian posisi memiliki fakta yang pasti:

Ia selalu selangkah terlambat.

Saat naik, ia kurang untung dari keuntungan yang bisa didapat jika menambah eksposur lebih awal;

Saat turun, ia menanggung lebih banyak kerugian yang bisa dihindari jika mengurangi eksposur lebih awal.

Inilah kerugian yang disebabkan oleh penyesuaian posisi yang tertunda.

Tentu, ada yang akan membantah:

Menambah posisi setelah naik, jika nantinya terus naik, bukankah posisi tambahan baru itu masih bisa untung?

Tentu bisa.

Tapi itu adalah keuntungan yang dihasilkan dari pergerakan harga berikutnya.

Setelah pergerakan harga berikutnya terjadi, dana akan menyesuaikan posisi lagi berdasarkan kenaikan/penurunan baru.

Tidak bisa menggunakan kemungkinan kenaikan di pergerakan harga berikutnya, untuk menyangkal kerugian kesempatan yang sudah terjadi di pergerakan harga sebelumnya, karena dana tidak secara tepat waktu mempertahankan eksposur dua kali lipat.

Lebih tepatnya:

Pergerakan harga sebelumnya menentukan mengapa harus menyesuaikan posisi, dan perlu menyesuaikan berapa banyak;

Penyesuaian posisi saat ini menetapkan kembali eksposur risiko untuk masa depan;

Pergerakan harga masa depan menentukan untung rugi aktual setelah penambahan posisi baru.

Tapi dibandingkan dengan strategi ideal yang bisa mempertahankan leverage dua kali lipat secara real-time, kerugian akibat penyesuaian posisi tertunda sudah terjadi.

III. Bahkan dalam Kenaikan Satu Arah, Penyesuaian Posisi Harian Tetap Ada 'Keuntungan Tertunda'

Poin ini sangat penting.

Ada yang merasa, selama Hynix terus naik, 7709 yang terus menambah posisi setelah naik akan mendapatkan bunga majemuk yang baik, jadi penyesuaian posisi bukan masalah.

Tapi sebenarnya, dalam kondisi pasar satu arah naik: semakin tinggi frekuensi penyesuaian posisi, keuntungan justru lebih tinggi.

Karena keuntungan bisa diinvestasikan kembali lebih awal.

Berikan contoh paling sederhana.

Misalkan pergerakan Hynix dalam satu hari dibagi dua tahap, setiap tahap naik 5% berturut-turut.

Akumulasi kenaikan Hynix sepanjang hari:

1.05×1.05-1=10.25%.

Misalkan 7709 nilai bersih pagi 100, eksposur awal 200, sepanjang siang tidak disesuaikan, menunggu mendekati penutupan baru mengembalikan leverage ke 2 kali.

Maka keuntungan hari itu sekitar:

10.25%×2=20.5%.

Nilai bersih dari 100 menjadi 120.5.

Tapi jika setelah tahap pertama naik 5%, segera melengkapi leverage kembali ke 2 kali, lalu ikut serta dalam kenaikan tahap kedua, hasilnya menjadi:

Tahap pertama Hynix naik 5%, produk dua kali lipat naik 10%:

100 menjadi 110.

Dana segera melengkapi eksposur kembali ke 2 kali.

Tahap kedua Hynix naik lagi 5%, produk dua kali lipat naik lagi 10%:

110 menjadi 121. Keuntungan akhir 21%.

Pergerakan satu arah naik yang sama: hanya menyesuaikan sekali sehari, untung 20.5%;

Menyesuaikan sekali di tengah jalan, untung 21%.

Jika diubah menjadi penyesuaian posisi setiap setengah jam sekali, keuntungan bisa diinvestasikan kembali lebih awal, keuntungan akhir akan semakin mendekati hasil teori leverage dua kali lipat kontinu.

Ini menunjukkan: dalam kondisi pasar satu arah naik, hanya menyesuaikan sekali sehari, sebenarnya juga ada keuntungan tertunda.

Bukan dana tidak mendapatkan keuntungan dua kali lipat, tetapi penginvestasian kembali keuntungan terlalu lambat, sehingga tidak mendapatkan bunga majemuk dua kali lipat yang lebih lengkap.

Satu arah turun juga sama.

Penyesuaian posisi semakin tepat waktu, dana bisa semakin cepat mengurangi posisi, sehingga mengurangi kerugian berikutnya.

Hanya menyesuaikan posisi di sekitar penutupan setiap hari, pada dasarnya ada penundaan ganda:

Selama proses kenaikan, tidak tepat waktu menginvestasikan kembali keuntungan, jadi kurang untung;

Selama proses penurunan, tidak tepat waktu mengurangi leverage yang terlalu tinggi, jadi lebih banyak rugi.

Jadi, jika frekuensi penyesuaian posisi diubah dari sekali sehari menjadi setiap setengah jam sekali, dalam kondisi pasar satu arah, hasilnya akan lebih baik.

Jika bisa disesuaikan terus-menerus, baru paling mendekati leverage dua kali lipat konstan yang sesungguhnya.

IV. Tapi Semakin Tinggi Frekuensi Penyesuaian Posisi, Semakin Parah Erosi dalam Kondisi Pasar Berosilasi

Masalahnya, penyesuaian posisi frekuensi lebih tinggi juga tidak gratis.

Misalkan Hynix di dalam hari naik dari 100 ke 110, kemudian turun kembali ke 100.

Akhirnya Hynix tidak naik turun.

Jika 7709 sepanjang hari tidak menyesuaikan posisi, menunggu penutupan baru menghitung, secara teori perubahan nilai bersih mendekati nol.

Tapi jika di posisi 110 ia melengkapi leverage dua kali lipat kembali, lalu Hynix turun dari 110 kembali ke 100, ia akan menggunakan posisi yang lebih besar untuk menelan penurunan berikutnya.

Kenaikan tahap pertama 10%, nilai bersih dari 100 menjadi 120.

Setelah melengkapi leverage dua kali lipat di sekitar 110, tahap kedua dari 110 turun kembali ke 100, penurunan sekitar 9.09%.

Nilai bersih produk dua kali lipat akan menjadi:

120×(1-18.18%)≈98.18.

Hynix akhirnya kembali ke titik awal, produk malah rugi sekitar 1.82%.

Ini menunjukkan ETF leverage memiliki kontradiksi yang tidak bisa diselesaikan sepenuhnya:

Frekuensi penyesuaian posisi rendah, dalam kondisi pasar tren ada keuntungan tertunda dan penundaan stop loss yang lebih parah;

Frekuensi penyesuaian posisi tinggi, dalam kondisi pasar berosilasi akan melakukan lebih banyak kali mengejar kenaikan dan menjual penurunan, menghasilkan erosi volatilitas, selisih harga, slippage, dan biaya transaksi yang lebih parah.

Jadi, hanya menyesuaikan sekali sehari tidak menghilangkan masalah struktural ini.

Ia hanya: memilih antara kerugian tertunda dalam kondisi pasar tren dan kerugian penyesuaian posisi frekuensi tinggi dalam kondisi pasar berosilasi.

V. Mengapa Ia Mirip dengan Lindung Nilai Dinamis Penjual Opsi?

Orang yang pernah melakukan opsi mudah memahami logika ini.

Misalkan seorang trader menjual banyak Call dan Put, lalu terus melakukan Delta hedging.

Karena penjual opsi biasanya Short Gamma:

Setelah underlying naik, Delta portofolio bertambah, trader perlu membeli underlying;

Setelah underlying turun, Delta portofolio turun, trader perlu menjual underlying.

Jadi Delta hedging penjual opsi juga:

Membeli setelah naik; menjual setelah turun. Juga mengejar kenaikan dan menjual penurunan.

Saat pasar terus naik turun berosilasi, trader penjual akan terus membeli tinggi dan menjual rendah, semakin besar volatilitas terwujud, semakin besar kerugian Gamma yang dihasilkan dari lindung nilai dinamis biasanya.

Tapi, mengapa penjual opsi masih mungkin untung?

Karena dia di awal sudah menerima premium opsi.

Dalam premium terkandung:

IV, yaitu implied volatility;

Theta, yaitu time value.

Asalkan akhirnya: IV dan Theta yang diterima lebih besar dari

kerugian volatilitas terwujud, kerugian lompatan, dan biaya transaksi yang terjadi,

strategi penjual bisa untung.

Dengan kata lain, penjual opsi menanggung Short Gamma, bukan tanpa kompensasi.

Pasar akan membayarnya premi risiko volatilitas sebagai kompensasi.

VI. Masalah Terbesar 7709: Menanggung Erosi Mirip Short Gamma, Tapi Tidak Menerima Theta

7709 juga akan:

Menambah posisi setelah naik; mengurangi posisi setelah turun;

Berulang kali mengejar kenaikan dan menjual penurunan dalam osilasi;

Semakin tinggi volatilitas terwujud, semakin parah erosi jalur.

Jadi dari aliran transaksi dan ketergantungan jalur, ia memiliki karakteristik mirip Gamma negatif, varians terwujud negatif.

Tapi investor 7709 tidak menerima premium opsi.

Tidak ada yang membayar Anda di muka sejumlah IV karena Anda menanggung risiko jalur mengejar kenaikan dan menjual penurunan ini.

Ia juga tidak memiliki tanggal kedaluwarsa yang jelas, tidak ada Theta yang secara bertahap menjadi milik Anda seiring waktu.

Ia adalah strategi rebalancing mekanis yang berjalan mirip perpetual.

Dan ia tidak hanya tidak menerima premi volatilitas, tetapi juga perlu terus membayar: biaya pendanaan Swap, biaya opsi, biaya manajemen, selisih harga beli/jual, slippage penyesuaian posisi, dampak pasar, risiko konversi mata uang dan biaya produk lain, risiko konvergensi premium/diskon pasar sekunder.

Jadi struktur sebenarnya lebih mendekati: keuntungan arah dua kali lipat dikurangi beban varians terwujud dikurangi biaya pendanaan dikurangi biaya derivatif dikurangi biaya manajemen dikurangi biaya transaksi.

Inilah mengapa saya menganggapnya memiliki EV negatif alami.

VII. Apa Arti 'EV Negatif' yang Dimaksud di Sini?

Saya tidak bilang: bagaimanapun Hynix naik, 7709 pasti rugi.

Jika Hynix mengalami kenaikan satu arah yang sangat kuat, sangat berkelanjutan, sangat mulus, keuntungan arah tentu bisa menutupi semua erosi, 7709 juga mungkin untung besar.

Tapi ini tidak mewakili bahwa struktur produk itu sendiri adalah EV positif.

Permainan di kasino juga mungkin ada yang untung, tapi tidak mempengaruhi aturan permainan yang dalam jangka panjang merugikan pemain.

EV negatif yang saya maksud adalah:

Dalam mendapatkan eksposur arah yang sama, 7709 relatif terhadap strategi dua kali lipat ideal, perpetual biaya rendah, atau investor mengelola leverage sendiri, memiliki satu lapisan tambahan carry negatif yang pasti, erosi jalur, dan biaya produk.

Investor tidak hanya harus menilai dengan benar bahwa Hynix akan naik, tetapi kenaikannya harus cukup besar, tren harus cukup berkelanjutan, jalur harga harus cukup mulus, baru bisa menutupi biaya yang terus dipotong di dalam produk.

Dengan kata lain: investor tidak hanya harus tepat arah, tetapi juga tepat jalur. Hanya tepat harga akhir saja tidak cukup.

Misal Hynix akhirnya naik 30%, tidak berarti 7709 pasti mendapat keuntungan 60%.

Jika di tengah jalan mengalami berkali-kali: naik besar, turun besar, rebound, turun lagi; meskipun Hynix akhirnya kembali ke posisi tinggi, 7709 juga mungkin karena reset leverage harian dan erosi volatilitas, secara signifikan tertinggal dari keuntungan akumulasi dua kali lipat sederhana.

VIII. Mengapa Volatilitas Tinggi, Pembalikan Sering Paling Mematikan Baginya?

Misalkan Hynix: hari pertama naik 10%; hari kedua turun 9.09%.

Akhirnya Hynix kembali ke titik awal. Tapi produk leverage harian dua kali lipat:

Hari pertama naik 20%, nilai bersih dari 100 menjadi 120;

Hari kedua turun sekitar 18.18%, nilai bersih dari 120 menjadi sekitar 98.18.

Hynix akhirnya tidak rugi, ETF leverage malah rugi sekitar 1.82%.

Jika osilasi seperti ini terus terjadi, nilai bersih akan terus terkikis.

Pasar setiap berbalik arah, akan menghukum penyesuaian posisinya yang terakhir.

Jadi yang benar-benar ditakuti produk semacam ini, bukan hanya penurunan satu arah, tetapi: volatilitas tinggi, osilasi keras, pembalikan sering; mean reversion.

Dan SK Hynix sendiri adalah saham tunggal yang volatilitasnya tinggi.

Meletakkan mekanisme reset leverage harian pada underlying seperti ini, erosi jalur jangka panjang biasanya jauh lebih parah dibandingkan ETF leverage indeks volatilitas rendah.

IX. 'Tidak Akan Likuidasi' Hanya Kemasan, Tidak Berarti Nilai Bersih Tidak Bisa Mendekati Nol

Banyak investor suka ETF leverage, karena kelihatannya tidak akan seperti kontrak perpetual yang tiba-tiba memicu likuidasi pada suatu harga tertentu.

Tapi ini hanya mengubah likuidasi eksplisit menjadi peluruhan nilai bersih implisit.

Saat turun terus-menerus, dana akan terus mengurangi posisi:

Nilai bersih semakin rendah, posisi semakin kecil;

Posisi semakin kecil, kerugian absolut berikutnya semakin sedikit.

Jadi dalam banyak jalur penurunan terus-menerus, ia tidak akan seperti akun kontrak pribadi yang tiba-tiba berakhir di suatu garis likuidasi.

Tapi nilai bersihnya bisa terus mendekati nol.

Dari 100 turun ke 20, sudah rugi 80%.

Saat ini bukan berarti naik 80% bisa balik modal, tapi harus naik 400%.

Jadi yang disebut 'tidak akan likuidasi', sering kali hanya:

Tidak ada momen likuidasi yang jelas;

Tapi modal pokok tetap bisa mendekati nol dalam proses mengejar kenaikan dan menjual penurunan yang terus-menerus, erosi volatilitas, dan biaya.

Ia mengubah likuidasi menjadi proses lambat.

X. Mengapa Mengubah 'Tepat 2 Kali' Menjadi 'Maksimal 2 Kali', Belum Tentu Menguntungkan Investor Lama?

Produk semacam ini kemudian mengubah leverage tetap dua kali lipat menjadi struktur leverage elastis 'tidak lebih tinggi dari dua kali'.

Dari perspektif manajemen risiko, ini bisa mengurangi: skala penyesuaian posisi harian, kebutuhan kapasitas Swap, dampak pasar, kecepatan keruntuhan nilai bersih dalam kondisi ekstrem.

Setelah leverage turun dari 2 kali ke 1.2 kali, 1.1 kali, transaksi mengejar kenaikan dan menjual penurunan yang perlu dilakukan akan berkurang drastis.

Tapi bagi investor lama yang sudah terjerat dalam, mungkin terbentuk struktur yang canggung:

Tahap penurunan, menanggung kerugian dengan leverage mendekati 2 kali;

Setelah pasar bergejolak keras, produk untuk mengontrol risiko, menurunkan leverage ke 1.1 kali atau 1.2 kali;

Setelah itu meskipun Hynix muncul rebound, investor hanya bisa ikut serta dalam pemulihan dengan leverage lebih rendah.

Yaitu: makan penurunan dengan leverage tinggi, makan rebound dengan leverage rendah.

Ini tidak berarti pengelola pasti punya niat buruk.

Menurunkan leverage memang bisa mengurangi risiko penurunan berlanjut di masa depan.

Tapi dari struktur produk, ia juga memang akan mengurangi kemampuan investor yang sudah terjerat dalam untuk cepat balik modal.

Dan dana tetap bisa terus menerima biaya manajemen, counterparty transaksi derivatif juga tetap bisa terus mendapatkan pendapatan terkait pendanaan, Swap, atau opsi.

XI. Mengapa Kontrak Perpetual Mungkin Lebih Efisien Daripada 7709?

Misalkan di pasar ada: kontrak perpetual Hynix yang likuiditas cukup, Funding wajar, oracle andal, tidak ada premium/diskon parah, manajemen risiko transparan.

Investor profesional setidaknya bisa memutuskan sendiri:

Apakah mempertahankan posisi tetap

Apakah setiap hari mengembalikan leverage dua kali lipat

Apakah setiap setengah jam menyesuaikan sekali

Apakah saat tren jelas meningkatkan frekuensi penyesuaian posisi

Apakah dalam lingkungan berosilasi menurunkan leverage

Apakah stop loss lebih awal

Apakah menambah margin

Apakah menggunakan aset lain untuk lindung nilai portofolio

Sementara 7709 menulis semua keputusan ini ke dalam aturan produk.

Investor hanya bisa menerima secara pasif:

Kapan menyesuaikan posisi

Menyesuaikan berapa banyak

Leverage target aktual berapa

Menggunakan berapa Swap

Menggunakan berapa opsi

Menanggung berapa biaya derivatif

Kapan menurunkan leverage

Tentu, perpetual juga ada risiko: Funding, likuidasi, kredit platform perdagangan, oracle, likuiditas, ADL, dll.

Jadi perpetual bukan makan siang gratis.

Tapi bagi yang benar-benar paham mengelola margin dan posisi, setidaknya bisa mengontrol sendiri: frekuensi penyesuaian posisi, tingkat leverage, aturan stop loss, biaya pendanaan, periode holding.

Daripada menyerahkan semua keputusan pada seperangkat aturan produk mekanis.

XII. Kesimpulan Akhir

7709 bukan 'dua kali lipat Hynix' yang sederhana.

Ia lebih mirip: Beta long dua kali lipat ditambah rebalancing mekanis mirip Short Gamma

dikurangi varians terwujud

dikurangi biaya pendanaan

dikurangi biaya derivatif

dikurangi biaya manajemen

dikurangi biaya transaksi

Setiap penyesuaian posisinya, adalah reaksi tertunda terhadap pergerakan harga yang sudah terjadi:

Setelah naik baru tambah posisi;

Setelah turun baru kurangi posisi.

Dalam kondisi pasar satu arah, jika setiap setengah jam menyesuaikan posisi sekali, akan lebih awal menginvestasikan kembali keuntungan, juga lebih awal mengurangi eksposur penurunan, dibandingkan hanya menyesuaikan sekali sehari, performa keuntungan akan lebih baik.

Tapi dalam kondisi pasar berosilasi, semakin sering menyesuaikan posisi, akan melakukan lebih banyak kali beli tinggi jual rendah.

Jadi ia ada dilema struktural yang tidak bisa sepenuhnya terlepas:

Lambat menyesuaikan, makan kerugian tertunda;

Cepat menyesuaikan, makan erosi osilasi.

Yang lebih penting, ia menanggung pengejaran kenaikan dan penjualan penurunan mirip lindung nilai dinamis penjual opsi, tapi tidak menerima kompensasi IV dan Theta yang seharusnya diterima penjual opsi.

Satu-satunya kompensasi yang bisa diandalkan, adalah tren kenaikan Hynix masa depan yang cukup kuat, cukup berkelanjutan, cukup mulus.

Jadi ia bukan produk yang 'setiap hari pasti rugi'.

Tapi ia adalah produk EV negatif yang secara alami memiliki carry negatif, varians negatif, penyesuaian posisi tertunda, dan biaya holding tinggi.

Investor tidak hanya perlu menilai benar arah, tetapi juga harus menilai benar: keberlanjutan tren, volatilitas, jalur harga, frekuensi penyesuaian posisi, biaya pendanaan, biaya Swap dan opsi, premium/diskon pasar sekunder.

Bagi investor biasa, arah saja sulit dinilai benar dalam jangka panjang, apalagi menilai banyak variabel ini secara bersamaan.

Yang disebut 'tidak akan likuidasi', hanya menyembunyikan risiko likuidasi ke dalam proses peluruhan nilai bersih yang terus-menerus.

Kelihatan lebih aman, tidak berarti struktur lebih menguntungkan.

Penilaian arah benar, juga tidak berarti Anda harus memilih alat yang biayanya paling tinggi, jalurnya paling buruk, kontrolnya paling rendah.