Le 29 juillet, après la clôture des marchés américains, Qualcomm et Arm ont publié leurs résultats financiers l'un après l'autre.
Parlons d'abord de Qualcomm. Son chiffre d'affaires de 99,47 milliards de dollars a dépassé le consensus attendu de 96,7 milliards. Mais le bénéfice par action non-GAAP de 2,21 dollars était inférieur aux attentes de 2,23 dollars. Plus crucial encore, les prévisions pour le prochain trimestre fiscal : un chiffre d'affaires de 97 à 105 milliards de dollars et un bénéfice par action de 2,05 à 2,25 dollars. Selon les statistiques de Reuters, le consensus du marché était un bénéfice par action de 2,36 dollars, ce qui signifie que même le haut de la fourchette donnée par Qualcomm reste inférieur aux attentes. Ce n'est pas un "dépassement d'attentes", c'est un chiffre d'affaires supérieur aux attentes, un bénéfice légèrement inférieur et des prévisions nettement en dessous.
Parlons maintenant d'Arm. Sa lettre aux actionnaires est propre : un chiffre d'affaires de 12,89 milliards de dollars et un bénéfice par action ajusté de 0,45 dollar ont tous deux dépassé les attentes, et les prévisions pour le trimestre suivant sont également supérieures. Son cours a d'abord chuté de 8,11% ce jour-là, cette baisse s'étant produite pendant la séance normale avant la publication des résultats. Après la publication, le cours n'a presque pas bougé. Après la conférence téléphonique, il a chuté de 7% à 8% en post-marché. L'URL de l'article de Bloomberg contient encore les mots "même des résultats supérieurs aux attentes n'ont pas convaincu les investisseurs", tandis que le titre affiché a été modifié en "Le ralentissement des téléphones éclipse la croissance du datacenter, Arm en baisse".
Ce qui s'est passé entre-temps, les deux entreprises l'ont écrit dans leurs résultats avec le même mot : la mémoire.
Téléphones rétrécis, automobile à la rescousse
Dans les documents de présentation officiels des résultats de Qualcomm, une page est consacrée à l'activité des téléphones Android. Il y est indiqué qu'en raison de la hausse des prix et des contraintes d'approvisionnement en mémoire, les revenus Android du segment QCT pour l'exercice 2026 devraient baisser d'environ 20% en glissement annuel, pesant sur le bénéfice par action annuel de plus de 1,50 dollar. Elle annonce également une augmentation des prix de ses produits à partir du 1er septembre, pour répercuter la hausse des coûts des intrants.
Cette page est la preuve la plus directe dans ces deux rapports de résultats. La hausse du prix du stockage, c'est 89,49 billions de wons de bénéfice opérationnel chez Samsung, et chez Qualcomm, c'est une facture concrète de 1,50 dollar par action.
On peut aussi le voir sur la marge brute. La marge brute GAAP de Qualcomm ce trimestre est de 53,1%, contre 55,6% l'année dernière. Selon la transcription de la conférence téléphonique, la direction décrit la marge brute du QCT comme "légèrement inférieure à notre fourchette historique", en raison de la hausse des coûts de la mémoire et des intrants.
Ce trimestre, les revenus du segment téléphones s'élèvent à 50,86 milliards de dollars, en baisse de 20% sur un an. Le segment automobile à 15,88 milliards, en hausse de 61%, enregistrant une croissance à deux chiffres pour le 23e trimestre consécutif. Sur le graphique, l'écart entre ces deux barres se réduit rapidement, les revenus trimestriels de l'automobile se rapprochant pour la première fois d'un tiers de ceux des téléphones.
Il y a un problème plus structurel du côté des téléphones. Les documents de présentation officiels indiquent qu'en raison des contraintes d'approvisionnement, le déclin des revenus liés aux produits Apple s'accélérera à partir du quatrième trimestre fiscal, et que "notre part prévue sur le modem des futurs iPhone devrait être significativement inférieure à l'estimation précédente de 20%". Selon la transcription de la conférence téléphonique, le directeur financier Akash Palkhiwala a déclaré que les revenus Apple chuteront d'environ 50% du trimestre de septembre à celui de décembre.
Le PDG Cristiano Amon a prononcé une phrase plus mémorable lors de la conférence téléphonique : selon Reuters, il a déclaré "nous avons en quelque sorte remplacé Apple par le datacenter". La formulation officielle est plus prudente, les documents de présentation indiquant que la croissance annuelle des revenus non liés aux téléphones en 2027 compensera la totalité des revenus produits Apple de 2026.
La ligne du datacenter est pour l'instant un calendrier. La trajectoire de revenus officielle est d'environ 3 milliards de dollars pour 2026, 50 milliards pour 2027 et plus de 150 milliards pour 2029. Sur les 50 milliards de 2027, deux clients hyperscalers avec des puces sur mesure contribueront chacun à hauteur de plus de 10 milliards de dollars. L'un d'eux est déjà public : Meta a signé un accord stratégique avec Qualcomm pour une feuille de route CPU sur plusieurs générations, la première puce Dragonfly C1000 n'entrant en production qu'au second semestre 2028.
L'analyste Jay Goldberg de Seaport Global est moins charitable dans son analyse pour Reuters, déclarant que Qualcomm "voit sa part de marché Android se réduire et a déjà perdu presque tout ce qui lui restait du côté d'Apple".
La conférence téléphonique d'Arm a posé problème
La lettre aux actionnaires d'Arm contient de très beaux chiffres. Les redevances du datacenter ont plus que doublé en glissement annuel, c'est le deuxième trimestre consécutif de doublement. Le cumul des cœurs d'architecture Neoverse a dépassé les 1,5 milliard, dont les 500 derniers millions n'ont pris que 9 mois, alors qu'il a fallu 6 ans pour atteindre le premier milliard. La lettre cite également des données de l'IDC, indiquant que les dépenses dans les plateformes serveur accélérées basées sur l'architecture Arm ont presque doublé au cours des deux derniers trimestres et dépassent désormais celles des plateformes x86.
La ligne foncée sur le graphique raconte une autre histoire. Ce trimestre, les revenus de redevances s'élèvent à 715 millions de dollars, en hausse de 22% sur un an, mais ils ne dépassent pas le pic trimestriel de 737 millions du troisième trimestre fiscal 2026. La colonne des revenus de licences a toujours été très volatile, avec une croissance annuelle oscillant entre -15% et +72%. Le marché regarde toujours la ligne lisse et ascendante des redevances, et cette ligne n'a pas atteint un nouveau sommet ce trimestre.
Ce qui a vraiment fait basculer le cours, c'est une révision lors de la conférence téléphonique. Selon le compte-rendu de l'appel, Arm a révisé à la baisse ses prévisions de croissance annuelle des redevances pour l'exercice complet, passant d'environ 20% à un haut niveau de pourcentage à deux chiffres, citant la faiblesse du marché des smartphones et les prix élevés de la mémoire, et anticipant un recul à deux chiffres du marché des téléphones. Dans les prévisions détaillées pour le trimestre suivant, les revenus de licences devraient croître d'environ 30%, tandis que les redevances ne progresseraient que d'un bas niveau de pourcentage à deux chiffres.
Pourquoi ne pas monter même avec des résultats supérieurs ?
Au cours de clôture du 29 juillet, le ratio cours/bénéfice anticipé (PER forward) d'Arm est de 103,66, celui de Qualcomm de 15,22, soit un écart de 6,8 fois. Un autre point de comparaison est plus intéressant : le PER forward d'Arm est 5,4 fois supérieur aux 19,07 de Nvidia, alors que le chiffre d'affaires sur 12 mois glissants de Nvidia s'élève à 2 534,9 milliards de dollars, soit 49 fois celui d'Arm.
Un article d'analyse de TechTimes après les résultats explique très clairement ce mécanisme, disant qu'avec un PER forward entre 100 et 120, "des résultats propres et supérieurs aux attentes ne suffisent plus à faire monter le cours". Cette phrase explique un type de phénomène, pas seulement Arm. Lorsque la valorisation a déjà actualisé la croissance de plusieurs années à venir, la fonction des résultats financiers passe de fournir des surprises à confirmer des hypothèses, et tout élément non conforme est amplifié.
Il y a aussi une variable que la plupart des articles ne mentionnent pas. Selon des rapports, la Commission fédérale du commerce (FTC) des États-Unis a ouvert une enquête antitrust formelle contre Arm depuis mai 2026, vérifiant si, après le lancement de son propre CPU AGI, elle affaiblirait ou refuserait l'accès à ses licences d'architecture CPU à ses concurrents, avec des enquêtes parallèles en Corée du Sud et au sein de la Commission européenne. Si les régulateurs exigeaient finalement une tarification sans discrimination, les hypothèses de marge dans le modèle à long terme d'Arm visant 250 milliards de dollars de revenus en 2031 devraient être recalculées.
La ligne des puces conçues en interne par Arm a, elle, progressé ce trimestre. La lettre aux actionnaires indique que la demande des clients pour le CPU AGI a dépassé les 20 milliards de dollars, couvrant les exercices 2027 et 2028, doublant par rapport à l'opportunité de 10 milliards de dollars divulguée le trimestre précédent, les nouveaux clients comprenant plusieurs entreprises aux États-Unis et en Chine. L'estimation de Jefferies pour Reuters est plus optimiste que celle de l'entreprise, anticipant que cette activité pourrait atteindre 180 milliards de dollars d'ici 2031, contre 150 milliards donnés par Arm.
Ce n'est pas seulement l'affaire de deux entreprises
Selon les statistiques, l'indice Philadelphie Semiconductor a chuté de 18,2% en juillet, alors qu'il avait doublé au premier semestre de cette année. En juillet, 19 actions technologiques ont chuté de plus de 25%, dont la plupart étaient des semi-conducteurs, et parmi elles, 7 affichent toujours une hausse à trois chiffres depuis le début de l'année.
L'orientation des points sur le graphique ci-dessous est claire : celles qui ont le plus chuté en juillet sont généralement celles qui ont le plus augmenté cette année. SanDisk a chuté de 40,4% en juillet, mais a encore gagné 471% depuis janvier. Micron a chuté de 26,5% en juillet, en hausse de 197% sur l'année. Arm a chuté de 36,6% en juillet, en hausse de 105,7% depuis le début de l'année.
Qualcomm est l'exception. Elle a chuté de 15,75% en juillet et est en baisse de 8,99% depuis le début de l'année. Elle ne fait pas partie du groupe dont la valorisation est compressée, car elle n'a pas de prime AI à compresser. La note consensuelle de trente-six analystes est "conserver", avec un cours cible moyen de 220,57 dollars, soit environ 40% de plus que le cours actuel. Quarante analystes donnent à Arm une note consensuelle "acheter".
Les résultats d'une autre paire d'entreprises publiés le même jour peuvent être considérés ensemble. Microsoft, avec un chiffre d'affaires de 900 milliards de dollars et une croissance d'Azure de 43%, a grimpé d'environ 8% en post-marché. Meta, avec un chiffre d'affaires de 608 milliards et une croissance de 28%, mais un bénéfice net en baisse, a chuté de 8% à 10% en post-marché. Le bénéfice opérationnel de Samsung a battu un record historique, et son cours n'a pratiquement pas bougé ce jour-là.
La hausse du prix du stockage a permis à Samsung de gagner en un trimestre l'équivalent du record de Nvidia, tandis que l'autre moitié de cette même facture, Qualcomm et Arm, l'ont chacun écrite dans leurs résultats.
