回顾Hyperliquid上这位50倍杠杆巨鲸的惊人战绩：五战五胜，10天暴赚1500万美元。他通过“主动压缩清算价格”全身而退，却让HLP保险库24小时亏掉400万美元。这场巨鲸与平台的博弈引发热议：他的策略为何如此精准？HLP的机制是否会拖垮生态？HLP的问题是否会重演于CEX？
本周，ChainCatcher邀请到6位一线VC及研究人员，以“Hyperliquid 与鲸鱼博弈背后，链上交易的未来路在何方？”为主题，共同探讨动荡市场中的投资挑战和机遇。
详情请参见X：
https://x.com/i/spaces/1zqKVjgRLvdKB
以下内容为 Sapce 中文概要。
1、主持人Ray：Hyperliquid 50 倍杠杆巨鲸，让 HLP 保险库 24 小时亏掉 400 万美元。链上交易所被“撸”，暴露了哪些问题？
Sean：HyperLiquid这种平台，在面对高杠杆资金进场时，确实暴露出了一些结构性问题。尤其是在熊市阶段，资金体量下降，平台更容易受到操控。这次事件反映出的问题，关键在于如何改进其机制。
目前平台给出的应对是下调BTC和ETH的最大杠杆倍数，BTC从50倍降至40倍，ETH从50倍降至25倍。但这并不能从根本上防止类似事件再次发生。因为攻击者仍可通过多个地址分批操作，对HLP的资金池发起攻击。现阶段平台机制还无法有效防御此类有预谋的操作。
Lucio：从这次事件来看，鲸鱼通过50倍杠杆，建立大量多头仓位，并用较小本金控制巨大头寸，引导市场走势。当仓位浮盈后，他将保证金中的盈利部分提走，即便爆仓也不会造成实际亏损。最后平台通过强平接盘，导致保险库承担清算损失。
主要问题在于三点：一是允许的杠杆倍数过高，二是头寸限制过低，三是爆仓价格设定过于宽松。如果平台设置为开50倍杠杆的用户在0.5%跌幅即触发强平，风险将大幅降低。整体来看，这是平台在产品设计和风控机制上的漏洞。
Jarseed：这次事件我全程跟踪了鲸鱼的清算过程。观察中发现，即便在部分被清算的时间段内，该账户依然处于盈利状态。
回顾中心化交易所的类似案例，比如SBF曾帮助CZ清算大额订单，也存在此类高杠杆操作背景。我认为当前事件反映出的关键问题还是在于杠杆与保证金机制的设计。例如平台对杠杆的开放程度、清算流程的反应速度等，都还有优化空间。整体机制上并无太大问题，但风控细节需加强。
Yuyue：我认同前面的观点。链上交易由于没有KYC机制，平台无法封禁地址，这与中心化交易所有本质区别，限制了风险控制能力。HyperLiquid的机制目前不适合承载大体量资金，尤其在数据完全透明的前提下，容易被更大资金反向操控，放大滑点与清算风险。
类比德州扑克，如果对手资金体量远超你，还能看到你的底牌，那博弈将极度失衡。链上缺乏保护机制，策略型大户很容易压制中小玩家甚至平台。
相比之下，中心化交易所能通过隐藏关键交易信息进行风控，防止恶意攻击。这也是我下调对HyperLiquid预期的原因，它在结构上难以支撑更高体量的交易活动。
未来或可探索部分“混合型”保护机制，例如通过隐匿部分地址或行为，但这同样会带来透明性和合规性上的挑战。
Danny：这次事件揭示了平台机制上的可控问题和不可控问题。
可控方面，平台未设置足够的风险敞口上限，对冲机制也不完善。平台应通过限制杠杆规模、动态保证金等手段规避系统性风险。
不可控方面，链上交易的公开性和缺乏KYC带来的异常行为识别困难，是所有去中心化平台都面临的挑战。未来这一问题若不处理妥善，将可能影响合规性与大规模用户接纳。
整体而言，这是HyperLiquid作为去中心化平台在牛熊转换期所必须经历的测试阶段。
Jt Song：我认为这起事件从更宏观的角度反映出当前链上产品还处于早期阶段。最大矛盾在于去中心化理念与性能、安全、风控之间的平衡。
中心化交易所可以在危机时暂停交易或修改参数，而链上产品受限于合约机制，反应速度和灵活性都不如中心化平台。平台一旦被攻击或套利，很难快速止损。
此外，过度透明反而成了双刃剑。当交易量仍主要集中在中心化交易所时，链上的大资金容易操控价格。而如果未来链上成为主流，形成“透明对透明”的生态，这类问题可能会缓解。当前阶段，鲸鱼的优势仍明显。
2、主持人Ray：目前这种巨鲸与平台之间的博弈关系，是零和游戏还是可以互相促进发展？社区是否能通过集体行动对鲸鱼行为进行约束？
Sean：我们可以回顾2018到2019年中心化交易所开始上合约的阶段，当时很多平台在做的其实就是现在HyperLiquid想实现的东西。
理论上，如果CEX也像一样拥有自己的bot或者HLP机制，那它的APY应该会比HyperLiquid更高，因为HyperLiquid平台上聚集了大量聪明钱与鲸鱼资金。
鲸鱼与平台的关系不一定是对立的。对于鲸鱼而言，HyperLiquid是少数几个允许开最大杠杆、最大资金敞口的地方之一；而对于平台来说，鲸鱼在链上大额下单会吸引大量关注，形成流量效应。
但对于普通HLP用户来说，鲸鱼的存在可能压缩了他们的收益预期，甚至构成损害。是否是共赢，关键在于平台机制是否可以优化。我建议可以从market impact角度去设计机制，例如设定订单对市场价格影响的上限，并寻找去中心化、permissionless的解决方案。这可能是更健康的共赢路径。
Danny：我认为鲸鱼的操作行为，本质上和一些在Twitter喊单、或是在链上操盘的人是一样的。他们通过交易吸引市场关注，带动价格波动，同时通过各种方式对冲自身风险，确保自己不亏损。
这类行为对于鲸鱼来说一定是有利可图的；而对平台而言，鲸鱼的活跃行为能够吸引用户与话题，形成正向流量。所以目前阶段，这是一个双赢的局面。平台、鲸鱼和用户都从中获得了不同层面的价值。
Jarseed：我同意前面几位的观点。鲸鱼的下单行为本身就会引发其他用户的跟踪，构建了一个围绕其交易行为的市场。
这次事件更多是鲸鱼发现了平台机制中的漏洞，实现了低风险套利。他的对冲能力极强，甚至可能多平台联动操盘。
从生态角度讲，鲸鱼的活跃有利于提高链上平台的活跃度和曝光度。但如果鲸鱼行为导致HLP持续性亏损，影响平台存续，那游戏本身就会终止。所以平台机制设计仍需提升。
3、主持人Ray：现在有些社区提出“猎鲸行动”，希望通过集体对冲来反制鲸鱼。这是否可能成为一种有效的约束机制？
Jt Song：我认为这种猎鲸行动反而可能成为鲸鱼策略的一部分。举个例子，假设我在交易所上有1亿美金仓位，同时我在HyperLiquid上开一个500万美金的空单，诱导社区来对我进行狙击，把价格拉升5%爆掉空单。
表面上看社区胜利了，但实际上我在CEX上更大头寸获利远远超过链上的亏损。这种“阳谋+阴谋”的组合很容易实现利益最大化。
所以猎鲸行动可能适得其反，反而帮助鲸鱼完成链下出货，是一把双刃剑。
Lucio：我认为鲸鱼和平台的关系，归根到底是用户和系统之间的博弈。链上存在漏洞时，用户自然会去利用，这并不违法，也不违规。
类似情况在GMX也发生过，比如2023年末YFI币短时间内翻倍，有鲸鱼在GMX开多仓，通过场外资金协同拉盘，最终导致平台出现大额亏损。
所以问题不在于用户是否作恶，而是平台设计是否足够稳健。如果平台机制可以承受此类操作，那即使鲸鱼套利，也不会伤害系统。至于猎鲸行动，我认为并不现实。社区成员认知不对等，策略无法统一，反而更容易被鲸鱼反向利用。
4、主持人Ray：主流 DEX 收入下滑：根源何在，未来如何突围？CEX 有成熟经验可供参考吗？
Jt Song：我认为有两个方向值得关注。第一是提升链的性能和响应速度，让 DEX 的产品功能更强、运行更稳，从而增强可持续性。
第二是结合智能合约与 AI 模型，实现更智能的风险控制。例如，在异常行情或攻击行为发生时，系统可以自动调整杠杆倍数，或识别出利用规则套利的恶意交易，从而进行干预。
未来可以考虑用 AI 对用户行为进行定制化识别，提供个性化风险参数设定。这样的平台系统更接近中心化交易所的风控效率，同时保留去中心化的特性。
Sean：我分享一下关于主流 DEX 收入下降的原因。Uniswap 在过去尝试通过拓展到更多链上来提升收入，但实际效果不佳。多链策略导致维护成本提升，交易量分散，反而没有带来更高收益。
此外，当前涌现出一批具备“破坏性创新”的产品，例如 GMGN、Phantom、Pepeboost 等，他们直接改变了用户交互模式和交易逻辑，也分流了Uniswap等主流DEX的流量和收入。
不过，从体感来看，这一轮周期中链上的整体交易收入应该是远高于上一轮周期的，尤其是在链上借贷、Bot、合约DEX等层面。因此，不是所有DEX都在下滑，而是不同类型的产品收入分化明显。
未来突围的关键是创新产品设计，而不是一味模仿 CEX。尤其是当前地缘政治和监管背景下，CEX 自身也面临越来越多限制，DEX 有机会在某些领域反超。
Danny：DEX 要从 CEX 身上借鉴的核心是抗周期能力。CEX 在牛市有现货业务，在熊市也有合约业务，可以平滑收入。而多数 DEX 在熊市没有交易量，抗周期能力差。
解决方法是通过业务整合。例如，将合约类链上赌博产品或波动性产品和聚合器打包，形成更完整的交易生态。当前像Manta、Merlin这类链上项目，已经在尝试将博弈性交易引入DEX中。
第二点是资本化。DEX 如果能在市场高点成功融资，整合生态内的项目、扩大收入来源，就更有机会抗住熊市压力，甚至反超部分中心化二线交易所。
例如 Jupiter 就在业务顶峰期持续融资，并寻找生态项目进行收购与整合，逐步扩大影响力。
最后回应Sean老师提到的数据，根据我的观察，Uniswap 的交易量确实低于上一周期，但GMX、Jupiter、dYdX 等平台的交易量已经明显高于上轮周期。整体DEX的增长趋势是明确的。
Jarseed：我补充一下从产品分类的角度来看当前DEX的演变路径。可以粗略分为三类：
第一类是最底层的基础DEX，比如Uniswap、Raydium，提供原始流动性；
第二类是聚合器，例如1inch、Jupiter，整合多个DEX流动性来源；
第三类是面向C端用户的交易产品，如Trading Bot、Pepeboost、GMGN，它们更直接地服务于终端用户，强调易用性和可参与性。
这轮资产爆发的一个核心推动力是新型发行机制的出现。例如在Solana上，像Pump.fun这种平台大幅降低了币种发行门槛，利用轻量流动性和快速上涨机制，带动链上活跃度。
CEX在早期阶段也曾通过主动上线高波动资产来获取流量。例如币安通过上线腰部币种，制造财富效应，获取用户信任。而如今，资产的价格发现过程正逐渐向链上前置。
未来谁能在资产端占据优势，谁就能主导DEX的竞争格局。
5、主持人Ray：大家可以畅所欲言，从自己观察到的创新模式、潜在趋势、叙事爆发路径来预测一下链上交易的下一个突破点。这个突破可能体现在产品形态、资产形式、链的架构，或某条新链的新逻辑。
Jarseed：我抛砖引玉说一个方向。当前在链上冲小币时，很多场景只能做单边交易（即买入），无法做空。若未来能出现某种机制，使用户可以在新资产出现早期即参与做空，比如通过借币或合约方式建空仓，这将大大丰富博弈结构。
当然，这样的机制需要极高的风控能力，因为新资产价格波动剧烈，风险极大。但谁若能在风控上做得足够扎实，这类产品既具市场吸引力，又有巨大盈利潜力。我认为这是链上交易的重要进化方向之一。
Sean：我所在的EVG最近关注的几个独立叙事，都聚焦在“特化型链”上。我们投资了Berachain，也看好Celestia等项目。它们的共同点是专注解决特定场景下的结构性问题。
举例来说，HyperLiquid专注交易；Berachain专注于流动性证明的稳定性构建；Celestia提供模块化区块空间支持。这些项目的逻辑是：以太坊和Solana无法全面满足所有场景，因此未来会出现具备独立业务结构的链，服务特定需求。
一个独立叙事能否爆发，必须满足几个条件：有一个有强需求痛点的场景、有一个实际跑得起来的应用产品，以及在技术上做到无需许可、自托管且合约可信。如果这些条件都满足，那它不仅仅是一条L1，而是一个独立业务结构的去中心化平台。
Jt Song：我们0G链目前也在这个方向努力。作为一条去中心化AI链，我们认为未来的资产发行必须与AI结合，并在原有逻辑基础上实现升级。
我们的重点之一是推出“智能化NFT”标准，将AI模型的训练数据或小模型直接绑定在NFT上。用户不仅持有资产，还可定制和持续训练这个AI模型，甚至将其接入Twitter API，实现社交行为的自动化。这种模式下，AI不仅参与资产构建，也直接变成资产的一部分。
此外，我们的主网在存储层对标 AWS，在费用上具备竞争力，并实现链上透明与高性能计算的平衡。我们希望推动AI数据与执行过程的链上化，提高整个行业的可追溯性和安全性，解决“AI幻觉”等问题。
Lucio：我的角度更偏执行层。我不太擅长预测下一个叙事会是什么，但我更擅长从数据中识别趋势。一旦某条链、某种产品开始在用户增长、热度、数据表现等方面有明确倾斜，我会立刻关注并支持。
刚才提到的方向都非常有启发性。无论是特化链、AI资产，还是更专业的链上合约平台，只要数据足够好、用户行为真实，就有可能爆发。
对我们机构来说，我们也愿意支持这样的团队，从流动性、资源、市场等角度助推他们的发展。
