2025 год ознаменовал собой «промышленную революцию» фискальной дисциплины на рынке криптовалют. В этом году ончейн-протоколы продемонстрировали беспрецедентную способность генерировать денежные потоки и, более того, попытались переосмыслить базовую логику токеномики за счет общих расходов на выкуп, превысивших 1,4 миллиарда долларов. Эта цифра показала экспоненциальный рост по сравнению с предыдущими годами, что обусловлено не только зрелостью бизнес-моделей DeFi-протоколов, но и структурными изменениями в регуляторной среде США — в частности, продвижением «Закона о ясности рынка цифровых активов» (Digital Asset Market Clarity Act) и «Закона GENIUS», которые обеспечили соответствие пути управления поставками «цифровых товаров».
Однако вливание капитала не привело к равному захвату стоимости. В этой статье анализируется явление крайней поляризации на рынке выкупа в 2025 году: с одной стороны, Hyperliquid с объемом выкупа более 640 миллионов долларов (почти 46% от общего объема рынка) добился многократного роста цены токена, установив «чистую дефляцию» в качестве ключевого якоря ценообразования активов; с другой стороны, Jupiter и Helium, хотя и инвестировали десятки миллионов долларов, но, не сумев на порядок противостоять структурной инфляции, в конечном итоге в начале 2026 года начали обсуждать прекращение программы выкупа, переориентировавшись на стимулирование роста. Кроме того, кейс Pump.fun раскрывает, как агрессивный выкуп при отсутствии долгосрочных механизмов блокировки превращается в ликвидность для выхода.
В данной статье в качестве ключевого показателя оценки эффективности выкупа используется «коэффициент эффективности чистого потока» (Net Flow Efficiency Ratio — NFER). Данные показывают, что выкуп эффективно передается на цену на вторичном рынке только тогда, когда скорость потока средств на выкуп значительно превышает скорость разблокировки и инфляции токенов (NFER > 1,0). И наоборот, когда NFER < 1,0, средства выкупа служат лишь «буферной подушкой» и даже могут ускорить продажи китов.
По мере того как Helium и Jupiter переориентируются на субсидирование пользователей, мы наблюдаем, как Web3-протоколы переживают разделение, подобное разделению на «акции стоимости и акции роста» на традиционном фондовом рынке: зрелые протоколы захватывают стоимость через атрибуты дивидендов (выкуп/выплаты), в то время как растущие протоколы должны строить рвы сетевого эффекта через капитальные расходы.
1. Итоги выкупа ведущими криптопротоколами в 2025 году
В 2025 году выкуп в основном делился на два режима:
- Модель конвертации комиссий: например, Hyperliquid, Aave. Непосредственно часть доходов протокола используется для покупки токенов. Эта модель отличается высокой прозрачностью и обычно пропорциональна объему использования протокола.
- Модель казначейства/сжигания доходов: например, Helium, Pump.fun. Проектная сторона использует заработанные доходы для выкупа и сжигания токенов или их блокировки. Это рассматривается скорее как дефляционный механизм.
Примечательно, что Hyperliquid с объемом выкупа более 640 миллионов долларов занял почти половину рынка, став «королем выкупа» года. А старые blue-chip проекты DeFi, такие как MakerDAO (Sky) и Aave, оставались стабильными, продолжая осуществлять выкуп на уровне десятков миллионов долларов. Экосистема Solana проявила активность: такие проекты, как Jupiter, Raydium, Pump.fun, внесли значительный вклад в объем выкупа, но это также вызвало большие споры.
Фактическая эффективность стратегий выкупа показала крайнюю поляризацию. С одной стороны, такие проекты, как Hyperliquid (HYPE) и Aave (AAVE), с помощью выкупа достигли относительной стабильности цены, следуя за биткоином в широком диапазоне колебаний, а не падали вниз; с другой стороны, такие проекты, как Jupiter (JUP) и Helium (HNT), хотя и инвестировали значительные средства (70 миллионов долларов и миллионы долларов ежемесячного дохода соответственно), столкнулись с резким падением цены или холодным приемом на рынке.
Анализ приведенных ниже проектов показывает, что单纯的的回购若无法在数量级上压倒结构性抛压,或缺乏与协议增长的强绑定,将沦为早期投资者或者团队的“退出流动性”。当然也可能这就是某些项目开启回购的目的。 (Простой выкуп, если он не может количественно подавить структурное давление продаж или не имеет сильной привязки к росту протокола, превратится в «ликвидность для выхода» ранних инвесторов или команды. Конечно, возможно, именно это и было целью запуска выкупа некоторыми проектами.)
| Название проекта | Годовой объем выкупа (оценка) | Годовой объем эмиссии/разблокировки (оценка) | NFER | Действие цены | Вывод |
|---|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid (HYPE) | ~$12,0 млрд | ~$3,5 млрд | 3,42 | Резкий рост (x4) | Сильная чистая дефляция. Мощность выкуба намного превышает давление продаж, цена обладает высокой эластичностью. |
| Aave (AAVE) | ~$0,5 млрд | ~$0 (почти полная циркулирующая масса) | >10 | Стабильный рост | Чистая дефляция. Зрелый актив, выкуп напрямую повышает дефицитность. |
| MakerDAO (Sky) | ~$0,96 млрд | Низкая (низкая инфляция) | Высокий | Колебания | Теоретически чистая дефляция, но подвержена влиянию нерыночных факторов, таких как ребрендинг. |
| Pump.fun (PUMP) | ~$1,38 млрд | N/A (полная циркулирующая масса, но высокая оборачиваемость) | Низкий | Обвал (-80%) | Структурный провал. Отсутствие блокировок, выкуп поглощается спекулятивными продажами. |
| Jupiter (JUP) | ~$0,7 млрд | ~$12,0 млрд | 0,06 | Обвал (-89%) | Сильная чистая инфляция. Выкуп составляет лишь 6% от давления продаж, капля в море. |
| Raydium (RAY) | ~$1,0 млрд | Высокий (майнинг ликвидности) | <0,5 | Неудовлетворительные показатели | Чистая инфляция. Скорость эмиссии выше скорости выкупа. |
С помощью коэффициента эффективности чистого потока (NFER) мы можем увидеть огромную разницу в表現 проектов, осуществляющих выкуп, и некоторые объективные закономерности. Во-первых, способ расчета NFER следующий.
$\text{NFER} = \frac{\text{Годовой объем выкупа}}{\text{Годовая стоимость инфляции (Разблокировка + Эмиссия)}}$
Из данных таблицы可知:
- NFER > 1,0 является необходимым условием для роста цены. Цена будет расти под давлением маржинальных покупок только тогда, когда средства выкупа достаточны для покрытия всех структурных продаж (майнеры, команда, ранние инвесторы).
- NFER < 0,1 означает, что выкуп является чистой тратой. В этом случае прекращение выкупа и переход к укреплению фундаментальных показателей является рациональным финансовым решением.
В 2025 году не существует простой линейной положительной корреляции между размером суммы выкупа и динамикой цены токена.
1.1 Группа стабильных исполнителей: Резонанс механизма и роста
Hyperliquid (HYPE) • Масштаб выкупа: ~$644,6 млн.
• Механизм: Механизм Assist Fund, при котором около 97% комиссий交易所 направляются на выкуп.
• Действие: Цена показала极为 сильные результаты в 2025 году, даже вызвав переоценку всего сектора Perp DEX.
• Причина успеха: Крайне высокая доля выкупа (почти весь доход на выкуп) в сочетании со взрывным ростом продукта (захват рыночной доли CEX) создали «положительную обратную связь».
Aave (AAVE) • Масштаб выкупа: Годовой ~$50 млн (еженедельно $1 млн).
• Механизм: Использование «Fee Switch» для направления избыточных резервов протокола на покупку AAVE.
• Действие: Цена стабильно росла и показала заметную устойчивость к падениям во второй половине 2025 года.
Bitget Token (BGB) • Масштаб выкупа: Квартальное сжигание, в Q1 2025 было сожжено около 158 млн BNB эквивалентной стоимости (по образцу BNB) путем выкупа и сжигания BGB. Bitget в Q2 2025 сожгла 30 млн BGB (около $138 млн).
• Механизм: Тесная привязка к бизнесу централизованной交易所, а также наделение BGB функцией Gas-токена для Layer 2 (Morph).
• Действие: Цена достигла нового исторического максимума (ATH), составив $11,62.
• Причина успеха: Помимо дефицитности, создаваемой выкупом,更重要的是расширение utility. BGB превратился из простого交易所-интеграла в Gas для публичного блокчейна.
1.2 Спорная группа: Тщетность борьбы с трендом
Pump.fun (PUMP) • Масштаб выкупа: ~$138,2 млн.
• Механизм: 100% ежедневного дохода направляется на выкуп и сжигание.
• Действие: Цена упала на 80% от ATH.
• Причина провала: Классический случай «выкормки китов выкупом». Поскольку распределение токенов高度 сконцентрировано, средства выкупа стали каналом ликвидности для распродаж крупными держателями. Кроме того,热点 в мемном секторе меняются очень быстро, и инфраструктурные токены с трудом捕获уют долгосрочную стоимость.
Sky (бывший MakerDAO) (SKY) • Масштаб выкупа: ~$96 млн.
• Механизм: Smart Burn Engine.
• Действие: Нейтрально-слабое, не оправдало ожиданий.
• Причина провала: Хаос ребрендинга. Процесс миграции с MKR на SKY (сплит 1:24,000) и «заморозка функции» стейблкоина USDS вызвали担忧. Несмотря на огромную сумму выкупа, неопределенность на уровне управления подавила аппетиты покупателей.
Raydium (RAY) • Масштаб выкупа: ~$100,4 млн.
• Механизм: Часть торговых комиссий направляется на выкуп и сжигание.
• Действие: Высокая волатильность, не смогла сформировать долгосрочный восходящий тренд.
• Причина: Raydium как AMM DEX сталкивается с极其 серьезной эмиссией для майнинга ликвидности. Чтобы привлечь ликвидность, протокол вынужден постоянно выпускать RAY. Покупательское давление от выкупа оказывается неспособным противостоять огромному инфляционному давлению продаж.
2. Классификация и эволюция механизмов захвата стоимости
В практике 2025 года мы наблюдаем, что «выкуп» не является единой моделью, а эволюционировал в多种复杂的 вариантов. Каждая модель по-разному функционирует в токеномике и получает разную рыночную реакцию. Далее мы углубимся в механизмы выкуба, чтобы探讨, проекты какого масштаба подходят для тех или иных механизмов выкуба, или же подходят ли они вообще для запуска выкуба.
2.1 Модель конвертации и накопления комиссий
Представители: Hyperliquid, Aave
Суть этой модели заключается в непосредственном преобразовании реального дохода, генерируемого протоколом, в нативные токены и их выводе из обращения путем сжигания или блокировки.
- «Эффект черной дыры» Hyperliquid: Hyperliquid разработал ончейн-фонд под названием Assistance Fund, который автоматически получает около 97% торговых комиссий交易所.
- Детали механизма: Этот фонд постоянно покупает токены HYPE на вторичном рынке. По состоянию на конец 2025 года фонд накопил nearly 30 млн HYPE стоимостью более $1,5 млрд.
- Рыночная психология: Эта модель создает визуализируемое, постоянно растущее покупательское давление. Участники рынка видят не только текущие покупки, но и ожидают растущее давление покупок в будущем по мере роста торговых объемов. Эти ожидания вывели HYPE на вершину price discovery.
- «Оптимизация казны» Aave: Aave DAO через治理提案 направляет около $50 млн годового дохода протокола на выкуп AAVE.
- Разница в стратегиях: Aave не спешит сжигать эти токены, а рассматривает их как «производительный капитал». Выкупленные AAVE используются для пополнения модулей безопасности экосистемы или в качестве резерва для будущих стимулов. Хотя это не уменьшает immediately общее предложение, это значительно сокращает циркулирующее предложение и повышает устойчивость протокола к рискам.
2.2 Агрессивная модель сжигания
Представители: Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium
Это наиболее традиционная дефляционная модель, направленная на повышение стоимости отдельного токена за счет постоянного сокращения предложения.
- «Игра с нулевой суммой» Pump.fun: Как платформа для запуска мемкоинов, Pump.fun направляет весь свой доход (в一度 доходивший до миллионов долларов в день) на выкуп и сжигание токенов PUMP.
- Ограничения: Несмотря на сжигание токенов на $138 млн, цена PUMP упала на 80%. Причина в том, что PUMP缺乏 механизмов блокировки и долгосрочной utility, средства выкупа стали идеальным каналом для выхода спекулянтов. Это доказывает, что при отсутствии «причины держать»单纯ная дефляция не может противостоять давлению продаж.
- Sky (MakerDAO): Использует «интеллектуальный механизм сжигания» (Smart Burn Engine), использующий избыток, генерируемый избыточным залогом стейблкоинов, для покупки и сжигания SKY. Хотя механизм надежен, в хаотичный период ребрендинга преимущества от сжигания были затменены неопределенностью на уровне управления.
2.3 Модель трастовой блокировки
Представитель: Jupiter
Jupiter попытался найти中间路线 для баланса между дефляцией и резервами: выкупать токены, но не сжигать их immediately, а блокировать в долгосрочном трасте под названием «Litterbox».
- Дизайн механизма: Jupiter承诺 направлять 50% комиссий на выкуп JUP и блокировать их на 3 года.
- Рыночная реакция: Провал. Рынок воспринял «3-летнюю блокировку» как «отложенную инфляцию», а не как «постоянную дефляцию». В условиях огромного давления разблокировки, даже если токены временно выведены из обращения, рынок склонен закладывать будущее давление продаж в форвардные цены.
3. Теория чистого потока: Математическая сущность успеха или провала выкупа
Сравнивая Hyperliquid, Aave с Jupiter и Pump.fun, мы можем выделить три ключевые переменные, определяющие успех или провал выкупа: коэффициент чистой дефляции, психология рыночной игры и стадия жизненного цикла проекта.
3.1 Переменная 1: Коэффициент чистой дефляции (Объем выкуба vs. Объем эмиссии) Способность выкуба поднять цену зависит не от абсолютной суммы выкуба, а от «чистого потока». $\text{Чистый поток} = \text{Объем выкуба и сжигания} - (\text{Разблокировка команды} + \text{Разблокировка инвесторов} + \text{Эмиссия за стейкинг})$
Hyperliquid — единственный ведущий протокол, достигший «чистой дефляции» в 2025 году.
-
Сторона выкупа: Годовой объем выкуба достигал $12 млрд (оценка на основе данных Q3/Q4).
-
Сторона эмиссии: В течение большей части 2025 года HYPE находился на стадии низкого обращения и низкой эмиссии. Хотя в ноябре предстояла разблокировка около 9,92 млн токенов (около 3,66% циркулирующего предложения) для ключевых участников, но по сравнению с огромным объемом выкуба это давление продаж было полностью поглощено.
-
Результаты расчета:
$\text{Чистый поток} \approx \$100M/\text{мес (покупки)} - \$35M/\text{мес (давление разблокировки)} = +\$65M/\text{мес (чистые покупки)}$
3.2 Плавание против ветра: Инфляционная ловушка Jupiter
Jupiter демонстрирует беспомощность выкуба перед лицом огромной инфляции.
-
Сторона выкупа: Годовые расходы около $70 млн.
-
Сторона эмиссии: JUP столкнулся с极其 крутой кривой разблокировки. В начале 2026 года JUP ожидало давление разблокировки токенов объемом около $12 млрд, а также ежемесячная линейная разблокировка около 53 млн токенов (около $11 млн).
-
Арифметический результат:
$\text{Чистый поток} \approx \$6M/\text{мес (покупки)} - \$10M+/\text{мес (давление разблокировки)} = -\$4M/\text{мес (чистое давление продаж)}$
-
Рыночная игра: При таком огромном отрицательном чистом потоке 70 миллионов долларов выкупа фактически стали «ликвидностью для выхода» для ранних инвесторов и разблокированной команды. Участники рынка осознали это, поэтому предпочли продавать во время выкупа, а не держать. Соучредитель Solana Анатолий указал на это: протоколы должны накапливать денежные средства и проводить一次性大规模 выкуп в будущем, чтобы заставить текущие разблокированные токены торговаться по «будущей ожидаемой цене», а не просто платить деньги разблокировщикам, как сейчас.
4. Крупный стратегический разворот: от «поддержки котировок» к «инфраструктуре»
В начале 2026 года, после того как Jupiter и Helium объявили о прекращении или переоценке программ выкупа, в отрасли началось глубокое переосмысление. Эта тенденция показывает, что Web3-проекты возвращаются от простой «финансовой инженерии» (подъем котировок через выкуп) к логике «ведения бизнеса» (инвестиции в рост).
4.1 Helium (HNT): Стоимость привлечения пользователя предпочтительнее выкупа
3 января основатель Helium Амир Халеем объявил о прекращении выкупа HNT по простой причине: «Рынку все равно, выкупает проект или нет».
- Источник данных: Бизнес Helium Mobile достиг月度 дохода в $3,4 млн. Ранее часть этих денег использовалась для выкупа HNT, но цена токена оставалась вялой.
- Новая стратегия: Перенаправление этих средств на субсидирование оборудования, привлечение новых пользователей и расширение сетевого покрытия.
- Переосмысление логики: Для DePIN-проектов сете效应 (количество узлов, масштаб пользователей) является ключевым рвом. Субсидирование для снижения порога входа для пользователей может привлечь больше активных пользователей, которые в будущем будут постоянно потреблять данные/баллы, создавая эндогенный, жесткий спрос на сжигание токенов. Это «органическое сжигание» имеет гораздо более сильную поддержку стоимости, чем искусственное «сжигание выкуба» со стороны проекта.
- Анализ окупаемости инвестиций (ROI): Выкуп на $1 млн может поддержать цену лишь на несколько дней; но $1 млн, потраченный на субсидии, может привлечь 10 тысяч долгосрочных платящих пользователей, которые в течение своего жизненного цикла (LTV) принесут стоимость, значительно превышающую $1 млн.
4.2 Jupiter (JUP): Стимулы для роста vs. Возврат капитала
Соучредитель Jupiter Сьонг Онг также инициировал в сообществе обсуждение о прекращении выкуба, предложив перенаправить $70 млн на «стимулирование роста».
- Ключевой аргумент: Выкуп является неэффективным распределением капитала, когда токен все еще находится на стадии высокой инфляции. Средства следует направлять на создание рвов, например, на разработку новых функций (таких как JupUSD), стимулирование разработчиков или субсидирование проскальзывания для пользователей.
- Стратегическое значение JupUSD: Jupiter выпустил стейблкоин JupUSD, обеспеченный фондом BlackRock BUIDL. Если бы средства выкуба были направлены на стимулирование ликвидности и уровня adoption JupUSD, это могло бы построить более глубокий ров для экосистемы Jupiter, что в долгосрочной перспективе оказало бы гораздо большее влияние на стоимость токена JUP, чем краткосрочная поддержка цены.
4.3 Optimism (OP): Выкуп против тренда
Интересно, что в то время как Jupiter и Helium отступали, Optimism в январе 2026 года выдвинул提案, предлагающий использовать 50% доходов своей суперчейн (Superchain) для выкупа токенов OP.
- Почему против тренда? Это отражает разницу в жизненных циклах проектов. Optimism уже миновал раннюю стадию роста экосистемы за счет инфляционных субсидий, и теперь его суперчейн генерирует значительный реальный доход (Sequencer Fees).
- Стратегическое намерение: Optimism пытается избавиться от ярлыка «бесполезного治理 токена», создав через выкуп жесткую связь «доход-токен». Это указывает на то, что выкуп не всегда ошибочен. Когда протокол обретает прочные рвы и денежные потоки, и оценка токена должна перейти от «цены мечты» к «коэффициенту P/E», выкуп является разумным средством.
5. Выводы и展望: Новая парадигма 2026 года
Финансовая инженерия не может решить структурную инфляцию, сам по себе доход не является рвом, чистый поток — вот что важно.
5.1 Выводы
- Выкуп — не панацея: Для проектов на стадии высокой инфляции (множество токенов не разблокировано) выкуп не только неэффективен, но и является разграблением казны протокола. Он передает precious денежные потоки уходящим ранним бенефициарам.
- Стадия определяет стратегию:
- Стадия роста: Средства следует направлять на привлечение пользователей и расширение сети. В это время выкуп будет восприниматься как «отсутствие у руководства воображения для инвестиций».
- Стадия зрелости: Наличие сильных денежных потоков и контролируемая инфляция, следует вознаграждать держателей через выкуп или выплаты, устанавливая якорь стоимости.
Новые возможности, открываемые регулированием: Принятие Закона CLARITY и Закона GENIUS позволяет более соответственное управление поставками токенов категории «цифровых товаров». В будущем мы увидим больше кейсов, подобных Aave, которые в правовых рамках осуществляют精细化管理 казны и предложения токенов.
5.2 Советы инвесторам
При оценке криптопроектов в 2026 году не стоит покупать仅仅 из-за «объявления о выкупе». Необходимо провести следующую проверку:
- Рассчитать NFER: Превышает ли сумма выкуба стоимость разблокировки в течение следующего года?
- Проверить структуру держателей: Преобладают ли долгосрочные верующие или «наемники»?
- Понять источник средств: Поступают ли средства выкуба из реальных доходов протокола или просто тратятся привлеченные средства?
В 2026 году рынок будет вознаграждать не просто нарративы о «сжигании», а те протоколы, которые смогут использовать денежные потоки для построения реальных рвов и в конечном итоге достигнут чистой дефляции.
