На первичном рынке наблюдается довольно контрастный феномен.
С одной стороны, за последние два года в индустрии венчурных инвестиций по-прежнему продолжают обсуждать «трудности с привлечением средств и выходом». С другой стороны, в нескольких горячих направлениях, таких как большие модели ИИ, воплощённый интеллект, термоядерный синтез и квантовые вычисления, снова наблюдается картина быстрого роста оценок и борьбы за объёмы финансирования.
По неполной статистике First Financial, только за первое полугодие 2026 года в Китае в области воплощённого интеллекта появилось 19 компаний с оценкой свыше 100 млрд юаней, среди которых такие компании, как Galaxy General, Zibianliang, Zhifang и Xinghaitu, уже преодолели планку в 200 млрд юаней. Некоторые компании всего за полгода совершили прыжок от уровня в сто миллиардов до уровня в двести миллиардов.
Оценки больших моделей ИИ ещё более поразительны. Moon's Dark Side в июле этого года завершила раунд финансирования серии F на сумму более 3,5 млрд долларов США, после чего её оценка достигла 35 млрд долларов, а затем компания запустила Pre-IPO раунд финансирования. Раскрытые рынком целевые оценки до инвестиций уже поднялись до 50 млрд долларов, что составляет около 340 млрд юаней. В начале же этого года её оценка составляла около 10 млрд долларов.
Деньги не вернулись обратно, равномерно распределившись по всему первичному рынку.
Что на самом деле происходит:
Ограниченный активный капитал ещё более яростно устремляется к немногим проектам, которые выглядят «более определёнными».
1
Первичному рынку больше всего недостаёт
уже не проектов, а выхода
Чтобы понять этот раунд роста оценок, нужно сначала понять, что больше всего беспокоило первичный рынок в последние годы.
Дело не в том, что совсем нет хороших технологий, и не в том, что совсем нет средств.
Дело в выходе.
Главное отличие инвестиций на первичном рынке от вторичного заключается в том, что инвесторы не могут продать актив в любой момент. Когда сегодня фонд инвестирует в стартап, реальная прибыль обычно зависит от выхода через IPO, поглощение или продажу существующих акций.
Пока путь выхода не ясен, как бы высока ни была балансовая оценка, её трудно превратить в денежную отдачу для фонда.
Поэтому, когда у компании внезапно появляются ясные перспективы IPO, её привлекательность для инвестиционных институтов быстро меняется.
Moon's Dark Side — типичный пример.
Согласно публичным сообщениям, за первое полугодие 2026 года компания провела несколько раундов финансирования подряд, и её оценка выросла примерно с 10 млрд долларов до 35 млрд, а также был запущен Pre-IPO раунд с оценкой до инвестиций в 50 млрд долларов. На рынке даже появилась ситуация, когда спрос на финансирование явно превышал первоначальный план, и счёт закрывался досрочно.
Здесь капитал покупает уже не только «рост ИИ на ближайшие десять лет».
Он покупает кое-что ещё:
Близость к выходу.
Если ожидается, что компания сможет провести IPO лишь через несколько лет, инвестиционному фонду придётся нести долгую неопределённость; если же компания уже начала процесс реорганизации, подготовки или Pre-IPO финансирования, то даже при более высокой оценке часть средств готова на неё согласиться.
Вот каков сегодня, казалось бы, парадоксальный выбор на первичном рынке:
Цена выросла, но институциональные инвесторы считают, что риски, возможно, снизились.
2
Публичные компании дают
«новую цену» непубличным компаниям
Второй вид определённости приходит со вторичного рынка.
Раньше первичный рынок оценивал компании в сфере ИИ и робототехники, часто опираясь на прогнозы выручки, техническую команду, размер рынка и финансирование аналогов.
Сейчас всё более важным ориентиром становятся уже вышедшие на биржу компании того же сектора.
Когда публичная компания из того же направления получает высокую капитализацию, непубличная компания сразу же получает новую точку привязки для оценки.
Именно поэтому активность финансирования в сфере воплощённого интеллекта заметно выросла в 2026 году. Множество ведущих компаний продвигают процесс капитализации, и после того, как такие компании, как Unitree, привлекли к себе высокое внимание рынка, инвестиционные институты естественным образом начинают пересчитывать потенциальную стоимость ещё не вышедших на биржу аналогов.
Эта логика очень проста.
Предположим, непубличная робототехническая компания оценена в 100 млрд юаней, а рынок считает, что после выхода на биржу её аналог может достичь 300 млрд юаней, тогда 100 млрд юаней выглядят как ещё имеющие потенциал роста.
Но проблема как раз в этом и заключается.
Вторичный рынок может переоценивать актив ежедневно, а первичному рынку это очень сложно.
Как только публичная компания упадёт с 300 млрд обратно до 150 млрд, «подушка безопасности» для той непубличной компании с оценкой в 100 млрд может мгновенно исчезнуть.
Таким образом, вторичный рынок не только может поднимать оценки на первичном рынке, но и, наоборот, давить на них.
Это означает, что параллельно с резким увеличением числа единорогов в этом году весь первичный рынок фактически всё больше зависит от настроений публичного рынка.
3
«Следующий раунд будет дороже» —
становится ещё одним видом определённости
Более тонким, чем IPO, является то, что сама сделка начинает создавать определённость.
Предположим, оценка компании в предыдущем раунде составляла 50 млрд юаней.
В следующем раунде, привлекая всего 5 млрд юаней и продавая очень небольшую долю акций, она может поднять свою последнюю оценку до 100 млрд юаней.
Прежние акционеры получают бумажную прибыль, новые инвесторы готовы принять оценку в 100 млрд юаней, потому что верят, что в следующем раунде она может достичь 150 или даже 200 млрд юаней.
Пока в систему поступают новые деньги, эта система оценок может продолжать работать.
В результате инвестиционная логика может измениться.
Раньше фонды спрашивали:
Сколько будет стоить эта компания через пять лет?
Сейчас же некоторые инвесторы в первую очередь спрашивают:
Войдёт ли кто-то в следующем раунде по более высокой цене?
Эти две логики выглядят схожими, но по сути совершенно различны.
Первая зависит от конечных денежных потоков и прибыли, создаваемых компанией.
Вторая зависит от того, сможет ли сделка продолжаться.
Это также то, чего первичному рынку следует опасаться больше всего.
Сам по себе рост оценки не может служить доказательством увеличения стоимости.
4
Оценка термоядерного синтеза в 106 млрд юаней
тоже показывает, что капитал делает ставку на «дефицитные направления»
Эта концентрация средств уже распространилась от ИИ и робототехники на более ранние этапы развития хардтек-технологий.
В июле этого года Xin'ao Fusion впервые провела внешнее финансирование, и после завершения раунда Pre-A её оценка после инвестиций достигла 106 млрд юаней. Полученные средства будут использованы на строительство установки для водород-боратного синтеза третьего поколения по сферической схеме, итерацию технологий и расширение команды разработчиков.
Стоит отметить, что это область, всё ещё довольно далёкая от масштабной коммерциализации.
С начала 2026 года в Китае по крайней мере 12 частных термоядерных компаний объявили о завершении нового финансирования; с 2022 года эти компании провели около 24 публичных раундов финансирования, из которых 14 пришлись на первые семь месяцев этого года.
Почему капитал готов дать оценку в сто миллиардов, когда бизнес-модель ещё не полностью подтверждена?
Ответ, помимо технологических перспектив, кроется в дефицитности.
Когда политика, отраслевые тренды и консенсус капитала одновременно фокусируются на одном направлении, а количество компаний с действительно зрелой командой и накопленными технологиями ограничено, капитал готов платить премию за дефицит.
Но дефицитность не равняется конечному успеху.
Термоядерный синтез, квантовые вычисления, универсальные роботы — всё это может обладать пространством для воображения на триллионном уровне, но также может потребовать нескольких лет или даже более десяти лет для завершения реальной коммерческой верификации.
5
Первичный рынок переходит от
«технологического риска» к «риску оценки»
Это также объясняет, почему эта волна бума единорогов имеет важное отличие от предыдущей волны интернет-инвестиций.
Сегодня капитал не знает, какое именно направление в воплощённом интеллекте окажется победителем, и не знает, какая именно большая модель в конечном итоге сможет построить стабильную бизнес-модель.
Технологическая неопределённость никуда не исчезла.
Капитал нашёл способ: искать другие измеримые виды определённости:
Есть ли график IPO;
Вошли ли ведущие институты;
Очередь ли выстроилась на следующий раунд финансирования;
Сколько стоят вышедшие на биржу аналоги.
Таким образом, риск фактически сместился.
Технологический риск не исчез, он лишь временно скрыт за ростом оценок.
И когда оценка компании вырастает с 50 млрд до 200 млрд юаней, ей, напротив, нужно доказывать больше.
При оценке в 50 млрд юаней, возможно, достаточно доказать, что у технологии есть потенциал.
При оценке в 200 млрд юаней уже нужно доказывать, что клиенты готовы платить.
При 500 млрд, возможно, нужно будет доказывать, что выручка может устойчиво расти.
По достижении уровня в триллионы рынок в конечном счёте обязательно спросит о прибыли и денежных потоках.
Чем раньше оценка забегает вперёд, тем больше результатов нужно будет показать компании в будущем.
6
Настоящая опасность не в увеличении числа единорогов,
а в восприятии «наличия принимающей стороны» как ценности
Таким образом, повторное появление на первичном рынке в 2026 году большого числа единорогов стоимостью в сто миллиардов не обязательно означает пузырь и не может быть просто понято как возвращение безумия капитала.
ИИ, робототехника, термоядерный синтез и квантовые технологии действительно представляют важные технологические направления будущего, и у некоторых компаний уже появились реальные заказы, выручка и технологические прорывы.
Настоящее различие заключается в следующем:
Покупает ли капитал долгосрочную стоимость компании или же кратковременную возможность для сделки, открывшуюся благодаря окну выхода.
Если после каждого раунда финансирования компания может превратить полученные средства в лучшие технологии, большую выручку, более низкие затраты и более сильные возможности коммерциализации, то рост оценки имеет промышленную основу.
Но если основным обоснованием роста оценки являются лишь следующие факторы:
Кто-то инвестировал в предыдущем раунде;
Следующий раунд будет дороже;
Следующим шагом планируется IPO.
То так называемая «определённость» по сути является лишь тем, что цепочка сделок ещё не прервалась.
Подобные этапы уже были в прошлом в области автономного вождения, компьютерного зрения, а также в предыдущей волне инвестиций в полупроводники.
В самый горячий период рынка институты боролись за квоты; как только среда финансирования менялась, инвесторы в конечном итоге снова задавали один и тот же вопрос:
Во что же в итоге превратились эти деньги?
Возможно, это и есть самый важный угол зрения для понимания феномена «единорогов на каждом шагу» в 2026 году.
Первичный рынок внезапно не стал больше любить риск.
Как раз наоборот.
Когда технологии и бизнес-модели становится всё труднее предсказывать, он ещё более яростно ищет определённость.
Просто сейчас преследуемая «определённость» изменилась с «компания точно будет зарабатывать в будущем» на:
Более высокую вероятность выхода на биржу и более высокую вероятность того, что в следующем раунде кто-то захочет заплатить более высокую цену.
Эти два вида определённости могут помочь инвестиционным институтам сократить время ожидания, но не могут заменить реальное создание стоимости компанией.
Поэтому появление 19 новых единорогов в области воплощённого интеллекта стоимостью в сто миллиардов за полгода действительно заслуживает внимания не потому, что в Китае внезапно появилось столько компаний стоимостью в сто миллиардов юаней.
А потому, что на следующем этапе, когда капитал снова потребует подтверждения выручки, прибыли и денежных потоков:
Сколько из сегодняшних оценок в сто, двести миллиардов и даже триллионы действительно смогут удержаться.
Вот итоговый экзамен, который предстоит сдать этой волне «сделок на определённость» на первичном рынке.
Источники: First Financial, Shanghai Securities News, Securities Times, журнал «Caijing», публичная информация о финансировании компаний.
Предупреждение о рисках: Данная статья основана на анализе венчурной индустрии с использованием публичных данных о финансировании и рыночной информации и не является инвестиционной рекомендацией. Оценки непубличных компаний в основном происходят из сделок частного финансирования, имеют ограниченную ликвидность и не эквивалентны реализуемой стоимости компании; часть информации о финансировании и планах IPO является раскрытой рынком информацией, окончательная ситуация должна быть подтверждена официальными объявлениями компаний и регуляторных органов.
Статья из официального аккаунта WeChat «BT财经» (ID: btcjv1), автор: Цзян Сюй.
