Автор: Jim, MSX Maicron
Редактор: Frank, MSX Maicron
Каждый квартал наименее ценной точкой зрения в отчётах 13F, пожалуй, может быть:
"Какую акцию снова купили крупные игроки?"
Потому что 13F по своей природе — это запаздывающий снимок портфеля.
По правилам SEC, институциональные холдинги на конец квартала могут быть раскрыты в течение до 45 дней после окончания квартала.Последний раунд отчётов 13F за второй квартал 2026 года отражает холдинги на 30 июня, а крайний срок для их массового раскрытия уже наступил 14 августа. Что ещё важнее, 13F в основном охватывает соответствующие критериям длинные позиции по ценным бумагам, торгуемым на американских биржах, короткие позиции по акциям и другие позиции не отражаются в них полностью.
Поэтому они не подходят для «списывания домашнего задания» в реальном времени.
Но с другой стороны, ценность 13F, наоборот, высока — за последние три месяца во что действительно вкладывали большие деньги, а от чего избавлялись?
Проанализировав данные, мы обнаружили ключевой сигнал: ИИ не отступает, но Уолл-стрит начинает становиться «разборчивой» в отношении ИИ.
I. Консенсус по ИИ сохраняется, но «консенсус стадности» начинает ослабевать
Если смотреть только на несколько звездных фондов, легко сбиться с толку отдельными сделками.
Что действительно заслуживает внимания, так это изменения во всей институциональной среде. Reuters, проанализировав отчёты 13F за второй квартал, поданные 6371 пенсионным фондом, хедж-фондом, управляющими активами и т.д., обнаружил:
- Почти 44% институтов сократили позиции в «великолепной семёрке», в то время как около 42% выбрали открытие или увеличение позиций — стороны почти на равных;
- Но в секторе полупроводников направление всё ещё явно смещено в сторону покупок: около 48% институтов были чистыми покупателями, а чистыми продавцами — только 34,5%;
- Программное обеспечение, напротив, показывает обратную картину: в группе основных компаний ПО чистые продавцы составили 28,2%, что немного выше чистых покупателей (26,3%);
Это говорит о том, что консенсус по ИИ всё ещё существует, но внутри консенсуса происходит быстрое разделение.
В конце концов, если бы Уолл-стрит действительно начала системно отвергать ИИ, первым признаком должно было стать согласованное отступление по цепочкам полупроводников, вычислительных мощностей и центров обработки данных.
Но факты говорят об обратном.
Чипы по-прежнему остаются явно предпочитаемым институтами направлением, инфраструктура ИИ также не столкнулась с системными распродажами. Крупные деньги просто начали задавать вопросы, которые были менее важны последние два года:
Отражает ли текущая цена акций рост компании на ближайшие два-три года? Кто действительно сможет превратить капитальные затраты на ИИ в прибыль? Если на рынке произойдёт коррекция, по каким классам активов позиции институтов наиболее перегружены и с какой наиболее вероятно начнётся фиксация прибыли?
Это также самое важное изменение в отчётах 13F за второй квартал: Уолл-стрит начала явно обсуждать «у кого в ИИ лучше соотношение риска и доходности».
А Berkshire Hathaway, Tiger Global, Third Point и Duquesne Стэнли Дракенмиллера как раз дали четыре совершенно разных ответа.
II. Четыре компании, четыре подхода к «соотношению риска и доходности»
1. Berkshire Hathaway: Начинает использовать наличные, делая крупную ставку на Google
В этом раунде 13F особенно стоит обратить внимание на действия Berkshire Hathaway в отношении Alphabet.
На конец первого квартала Berkshire раскрыла холдинги по акциям Alphabet классов A и C на сумму около 57,84 млн акций; к концу второго квартала эта цифра выросла примерно до 106 млн акций, что означает рост более чем на 80%.
Только по рыночной стоимости на конец квартала Alphabet уже стал одним из самых важных публичных активов Berkshire в США. В то же время Berkshire также увеличила позиции в Delta Air Lines, Lennar и других компаниях, связанных с авиацией и жилищным строительством.
Стоит помнить, что Alphabet, возможно, наименее похожая на «чистую сделку на ИИ» компания из «великолепной семёрки».
Одним из самых больших опасений рынка в отношении неё последние годы было то, изменит ли генеративный ИИ точку входа в поиск и даже подорвёт ли коммерческий барьер Google Search, который долгое время был её ядром.
С другой стороны, Alphabet по-прежнему владеет Search, YouTube, Google Cloud, рекламным бизнесом и имеет прочную денежную базу.
Таким образом, крупная ставка Berkshire — это именно вопрос:Существует ли пространство для переоценки компании, денежный поток которой по-прежнему силён, основной бизнес которой ещё не дискредитирован, но которая долгое время несла на себе бремя споров из-за давления ИИ?
Это совершенно другая сделка, нежели погоня за самыми горячими победителями в ИИ.
2. Tiger Global: Сокращение позиций в крупных технологических компаниях, но фокус на технологиях сохраняется
Портфель Tiger Global, в свою очередь, предоставляет другой очень типичный пример.
Во втором квартале он сократил позиции в Alphabet примерно с 10,63 млн до около 5,81 млн акций, что составило снижение на 45,4%; позиции в Broadcom также сократились почти вдвое, позиции в TSMC также несколько снизились; Microsoft, Meta и NVIDIA также подверглись различному сокращению.
Если смотреть только на это, легко прийти к выводу, что «Tiger начинает уходить из ИИ».
Но если посмотреть, что он купил, ответ почти полностью противоположный.
Tiger во втором квартале открыл новые позиции в AMD, Applied Digital, Cerebras и других, а в портфеле также появились Cipher Digital, Core Scientific и другие активы, связанные с ИИ и вычислительными мощностями, а также центрами обработки данных; холдинги Intel также выросли примерно с 1,64 млн до около 4,25 млн акций.
Так что это больше похоже на ребалансировку внутри позиций по ИИ —уменьшение чрезмерно перегруженных позиций в ведущих активах и перемещение части средств на возможности следующего уровня, по которым рыночные ожидания ещё не столь единодушны.
NVIDIA — самый показательный пример. То, что фонд долгосрочно оптимистично настроен в отношении вычислительных мощностей для ИИ, не означает, что он обязан вечно увеличивать позиции в NVIDIA.
Если вес позиции уже достаточно высок или если цена акций в определённый период растёт быстрее, чем пересмотр в сторону повышения ожиданий по прибыли, сокращение позиций вполне может быть просто управлением портфелем, а не разворотом отраслевой логики.
Это также становится всё более важным для американского рынка акций в будущем: продолжение роста прибыли не равно гарантии того, что цена акций будет продолжать расти такими же темпами, как последние два года.
Потому что цена акций определяется не только «хорошим ли результат», но и тем, насколько рынок уже заранее поверил в это.
3. Third Point: Начинает фиксировать прибыль, ищет следующую волну возможностей в ИИ
Действия Third Point Дэниела Леба ещё более чётки.
Во втором квартале фонд полностью закрыл позиции в NVIDIA, Broadcom, KLA, Lam Research, а также в ETF VanEck Semiconductor ETF (SMH) и ряде других ключевых активов, получающих выгоду от цикла капитальных затрат на ИИ, одновременно выйдя из Meta.
Если рассматривать только эту группу сделок, их почти можно понять как масштабное «сокращение позиций по ИИ».
Но Third Point не ушёл из технологий.
Напротив, он заметно увеличил позиции в Alphabet и TSMC и открыл новые позиции в Keysight, Flex и других; в то же время средства начали поступать в направления, связанные с медиа, финансами и промышленностью, такие как Warner Bros. Discovery, Capital One, Norfolk Southern. Warner Bros. Discovery напрямую стала его крупнейшей публичной холдинговой позицией в США на конец второго квартала.
Таким образом, Third Point фактически фиксирует прибыль по победителям первой фазы, которые было легче всего понять, и ищет возможности следующей фазы, которые ещё не полностью оценены рынком.
Почему NVIDIA, Broadcom, KLA, Lam Research стали победителями первой фазы? Потому что их логика была слишком прямой:
Увеличение размера моделей требует GPU; расширение производства передовых чипов требует полупроводникового оборудования; расширение ИИ-кластеров требует сетей, ASIC и всё более сложной инфраструктуры.
Эта логика не ошибочна.
Проблема в том, что когда все инвесторы уже знают эту логику, то, что определяет доходность следующего этапа, становится вопросом: сможет ли реальный рост продолжать опережать уже высокие рыночные ожидания.
Это также означает, что ведущие инвестиционные институты начинают считать, что самый очевидный альфа-эффект первой фазы ИИ становится всё дороже.
4. Дракенмиллер: Торговля только на основе расхождения ожиданий
Если искать фонд, который лучше всего объясняет ход мыслей институтов в этом раунде, Duquesne Стэнли Дракенмиллера может быть самым типичным примером.
На конец первого квартала у него ещё были позиции в Broadcom и Micron, ко второму кварталу обе исчезли из отчёта 13F.
Но в то же время Duquesne открыл новые технологические позиции в Alphabet, AMD, Palo Alto Networks и других, а также продолжил увеличивать холдинги TSMC и STMicroelectronics: TSMC выросла примерно с 495 тыс. до около 590 тыс. акций, STMicroelectronics — примерно с 2,61 млн до около 3,1 млн акций.
На первый взгляд это может показаться даже противоречивым: почему одни полупроводники продают, а другие покупают?
Ответом может быть именно ключевое слово этого раунда 13F: расхождение ожиданий.
Если акции компании растут слишком быстро и рынок уже заложил в цену рост на ближайшие два-три года, даже если долгосрочная отраслевая логика по-прежнему верна, можно полностью зафиксировать прибыль.
И наоборот, если прибыльный цикл другой компании улучшается, а рынок ещё не сформировал единого мнения, то даже если она не является самым горячим лидером в ИИ, у неё может быть лучшее соотношение риска и доходности.
Правильная оценка отрасли — это только первый шаг в инвестировании. Покупка при определённой оценке, в определённой точке и насколько рынок уже поверил в это — вот что действительно определяет конечную доходность.
III. От «покупки ИИ» к «расчёту соотношения риска и доходности» — что торгует Уолл-стрит?
Объединив четыре компании, начинают проявляться по-настоящему ценные сигналы.
Во-первых, Alphabet превращается из консенсус-лидера в «актив разногласий».
Alphabet, возможно, самая интересная крупная технологическая акция в этом раунде. Berkshire значительно увеличила позиции, Third Point и Duquesne также выбрали увеличение или повторное открытие позиций, в то время как Tiger Global сократил свои холдинги почти вдвое.
В отношении одной и той же компании ведущие деньги дают совершенно разные ответы.
Рынок не уверен, ослабит ли ИИ в конечном итоге барьер Google Search или позволит обширной базе трафика, данных, облачных вычислений и вычислительных мощностей Alphabet раскрыться ещё больше.
Таким образом, с этой точки зрения покупатели видят денежный поток, оценку и потенциальный прирост, который может принести ИИ; продавцы же видят изменения в точках входа в поиск, продолжающееся расширение капитальных затрат и долгосрочные структурные проблемы, с которыми может столкнуться старая бизнес-модель.
Такие активы часто оказываются более достойными изучения, чем компании, про которые «все знают, что они хороши», потому что истинная избыточная доходность, как правило, происходит именно из мест, где на рынке существуют разногласия.
Во-вторых, консенсус по полупроводникам сохраняется, но этап «покупать чипы с закрытыми глазами» закончился.
С точки зрения общего отчёта 13F, чипы по-прежнему остаются сектором, по которому позиции институтов явно смещены в сторону покупок, доля чистых покупателей значительно превышает долю чистых продавцов.
Но если посмотреть на несколько звездных фондов, можно обнаружить огромные внутренние различия. Broadcom — кто-то сокращает; TSMC — кто-то увеличивает, а кто-то сокращает; AMD — некоторые институты вновь открывают позиции;NVIDIA постепенно превращается из почти бесспорного основного актива ИИ в цель, по которой необходимо пересчитывать стоимость позиции и степень перегруженности.
Это говорит о том, что полупроводниками больше нельзя торговать как целостной бетой.
GPU, ASIC, литейное производство, память, полупроводниковое оборудование, сети, инфраструктура центров обработки данных — все они, кажется, относятся к аппаратному обеспечению ИИ, но их циклы прибыли, позиции спроса и предложения и состояние оценок уже совершенно различны.
Другими словами, аппаратное обеспечение ИИ переходит от «покупки отраслевой беты» к этапу, где действительно имеет значение «альфа отдельных акций».
Есть ещё одно легко упускаемое из виду изменение — возвращение не связанных с ИИ активов в портфели.
Это не отрицание ИИ, а скорее операция хеджирования для снижения корреляции. Такие активы, как жилищное строительство, авиация, финансы, здравоохранение, медиа, железные дороги и промышленные активы, вновь появляются в важных корректировках некоторых ведущих институтов:
Berkshire увеличила позиции в авиации и жилищном строительстве; Third Point направила значительные средства в медиа, финансы и железные дороги; портфель Duquesne также далеко не только вращается вокруг ИИ.
В некотором смысле именно потому, что ИИ стал самой заметной, самой легко понимаемой основной темой всего рынка, крупным деньгам всё больше необходимо искать источники дохода с меньшей корреляцией с ИИ.
За последние два года правильная оценка общего направления ИИ сама по себе могла внести значительный вклад в доходность, а в дальнейшем важность управления портфелем будет возрастать.
Возможно, именно это место в последнем раунде отчётов 13F наиболее заслуживает внимания обычных инвесторов, поскольку оно показывает, по каким именно вопросам начинают расходиться мнения у самых умных, обладающих наибольшими ресурсами денег, когда они сталкиваются с одной и той же основной отраслевой темой.
В заключение
За последние два года самой простой для понимания сделкой на американском фондовом рынке было найти ИИ и войти в него.
NVIDIA, Broadcom, Meta, Microsoft, TSMC и вся цепочка поставок полупроводников одновременно пользовались множественными преимуществами отраслевого роста, пересмотра прибыли в сторону повышения и расширения оценок.
Но последний раунд отчётов 13F отправляет всё более чёткий сигнал —ИИ не заканчивается, но заканчивается этап, когда «главное, чтобы направление было правильным, и все будут расти вместе».
Это самое важное изменение в отчётах 13F за второй квартал 2026 года:
ИИ не отступает, но «стадность» ослабевает.
На следующем этапе побеждает не тот, кто смелее гонится, а тот, кто лучше умеет рассчитывать соотношение риска и доходности.
