20 февраля 2026 года Bitdeer опубликовал в X еженедельное обновление производства: на этой неделе было добыто 189,8 BTC и продано. Остаток запасов 943,1 BTC был продан единовременно.
Баланс биткоинов: 0.
На самом деле, с первого дня майнинг биткоинов был своего рода временным арбитражем.
Использование сегодняшнего электричества и оборудования для получения биткоинов завтрашнего дня. Гараж не требует обработки, клиентов или бренда. Инвестируются текущие затраты, а ставка делается на будущую цену. Если расчет верен, время зарабатывает деньги.
Эта логика работала более десяти лет. То, что сейчас делает У Цзихань, — это смена цели данной логики.
Цель сместилась с цены монеты на долгосрочную ценность спроса на вычислительную мощность в условиях ИИ. Средства сменились с обмена электричества на монеты на заимствование денег для покупки земли. Объект арбитража изменился, но структура арбитража — нет.
В ту же неделю, когда биткоины были распроданы, Bitdeer также завершил定价 нового долга на 325 миллионов долларов.
Согласно финансовому отчету Bitdeer, по состоянию на 31 декабря 2025 года заемные средства Bitdeer на балансе составляли 1 миллиард долларов США. Таким образом, общая сумма долга составляет около 1,3 миллиарда долларов.
Долг реален, покупка земли реальна, но результат этой тяжелой битвы, возможно, станет известен только к 2029 году.
I. Майнинговая компания, которая не хочет заниматься ИИ, — не лучшая компания
Bitdeer был основан в 2018 году, начав с платформы совместного использования майнеров. В настоящее время является одной из крупнейших в мире публичных майнинговых компаний с собственной хешрейт-мощностью 63,2 EH/s, что является первым показателем среди публичных майнинговых компаний по собственной хешрейт-мощности и составляет около 6% от общей хешрейт-мощности сети Биткоин.
Но теперь У Цзихань не хочет продавать хешрейт, он хочет заниматься электроэнергией.
Если разобрать финансовый отчет Bitdeer, то по состоянию на начало 2026 года общий объем энергетических мощностей Bitdeer в мире составил 3002 МВт, из которых 1658 МВт уже работают, а 1344 МВт строятся или планируются к строительству. Один гипермасштабный дата-центр Microsoft или Google обычно имеет мощность от 100 до 300 МВт.
Другими словами, 3002 МВт эквивалентно упаковке энергопотребления 10–30 гипермасштабных дата-центров Google в одну компанию. Таким образом, мощности Bitdeer на бумаге выглядят очень внушительно.
Основное назначение долга в 1,3 миллиарда долларов — закрепление активов в виде земель с энергоресурсами по всему миру для подготовки к трансформации в дата-центры для ИИ.
Первый — Рокдейл, Техас, 563 МВт (включая расширение на 179 МВт), работает, в основном майнинг. Это основное направление, стабильный денежный поток.
Во-вторых, Кларингтон, Огайо, 570 МВт, аренда на 30 лет, энергетический контракт подписан, первоначально планировалось завершить во втором квартале 2027 года, позиционируется как ключевой узел HPC/AI. Это ядро всего плана трансформации в ИИ. Также是目前最大的雷，这个我们后面详述。
Затем Тюдал, Норвегия, 175 МВт, преобразуется из майнинговой фермы в дата-центр для ИИ, ожидается завершение к концу 2026 года, может обеспечить эффективную IT-нагрузку в 164 МВт. Гидроэнергетические ресурсы, конкурентоспособная стоимость энергии. Стоимость преобразования значительно ниже, чем строительство с нуля. В настоящее время это самая быстрая по进度м и наименее рискованная карта.
Земля, электричество, машинный зал — эти три вещи в индустрии ИИ называют «активами, которые最难复制». Десятилетняя эксплуатация майнинговых ферм позволила Bitdeer накопить это.
Стоит отдельно упомянуть一件事, о которой редко говорят: SEALMINER. Bitdeer не только строит машинные залы, но и самостоятельно разрабатывает чипы для майнеров. Серия SEAL уже достигла третьего поколения, SEAL03 с энергоэффективностью 9,7 Дж/Тх, выпущенный в сентябре 2025 года A3 Pro уже вошел в первый мировой эшелон. SEAL04 нацелен на 5 Дж/Тх, и если достигнет, превзойдет все серийные майнеры на рынке. Рентабельность собственных чипов превышает 40%, что значительно выше, чем сам майнинг.
Это повторение того, что он уже делал в Bitmain: от покупки чужих лопат к производству своих собственных.
II. Сколько заняли и какой доход может принести ИИ
Для работы с ИИ к концу 2025 года заемные средства Bitdeer на балансе превысили 1 миллиард долларов. Плюс новый долг в 325 миллионов в феврале 2026 года, общий объем долга превышает 1,3 миллиарда долларов.
Менее чем за два года — несколько раундов финансирования. В мае 2024 года Tether инвестировал 100 миллионов долларов, став вторым по величине акционером, с опционами на акции, позволяющими добавить еще 50 миллионов. Три месяца спустя был размещен первый конвертируемый облигационный заем на 150 миллионов с годовой процентной ставкой 8,5%. В ноябре того же года — второй на 360 миллионов со ставкой, сниженной до 5,25%.
В ноябре 2025 года был упакованный раунд: 400 миллионов конвертируемых облигаций плюс увеличение акционерного капитала на 148,4 миллиона, два配套. В феврале 2026 года — еще 325 миллионов конвертируемых облигаций плюс 43,5 миллиона акций, при этом 135 миллионов из них были использованы для выкупа старого долга 2029 года, срок погашения которого был перенесен на 2032 год.
В общей сложности более 1,4 миллиарда долларов. Деньги направляются на майнеры, дата-центры, инфраструктуру ИИ, плюс пролонгация долга.
Однако при каждом выпуске облигаций акции Bitdeer падали на 10–17%. Это уже условный рефлекс рынка. Но, к счастью, компания каждый раз получала деньги.
Сердцевиной структуры заимствований являются конвертируемые облигации. Начальная цена конверсии этого нового долга 2032 года составляет около 9,93 доллара, что на 25% выше цены одновременного выпуска акций в 7,94 доллара. Если цена акций достигнет этого уровня, держатели облигаций конвертируют их в акции, а не потребуют наличные. Компании фактически не нужно возвращать деньги, нужно только, чтобы цена акций росла.
Логика конвертируемых облигаций заключается в ставке на рост собственной цены акций. Это само по себе является賭博ом на то, будет ли нарратив ИИ признан рынком. Годовые процентные расходы, рассчитанные по средней ставке 5% и основной сумме 1,3 миллиарда, превышают 65 миллионов долларов в год. А доход от AI/HPC Cloud за весь 2025 год не дотягивает и до零头 шестимесячных процентов.
В настоящее время эти проценты полностью покрываются за счет дальнейших заимствований. Сказать, что压力不大, невозможно.
При таких больших инвестициях必定是看到了更客观的收益. Итак, посмотрим, какой доход может принести ИИ для Bitdeer?
Бизнес ИИ сейчас приносит 10 миллионов в год, что составляет менее 2% от общего дохода. Для компании с рыночной капитализацией почти 2 миллиарда долларов эта цифра практически незаметна.
Конечно, это не конечная точка.
Количество GPU у Bitdeer за три месяца выросло с 584 до 1792, увеличившись в три раза. Коэффициент использования упал с 87% до 41%, главным образом потому, что оборудование устанавливалось слишком быстро, а B200/GB200 все еще находятся на стадии тестирования клиентами и еще не начали приносить деньги. Электричество уже подведено, оборудование устанавливается, знаменатель резко растет, только доход еще не поспевает.
Насколько высок потолок?
По расчетам Roth/MKM, при полном развертывании мощностей HPC потенциал годового дохода составляет 850 миллионов долларов. Менеджмент более агрессивен: 200 МВт, полностью投入 в облако ИИ, годовой доход превышает 2 миллиарда, что в три раза больше дохода от майнинга за весь 2025 год.
Но обе эти цифры зависят от трех условий: строительство завершено в срок, получены долгосрочные контракты уровня гиперскейлеров, GPU загружены на полную.
Ни одно из трех условий пока не выполнено.
Это именно та битва, которую ведет Bitdeer: майнинг кормит ИИ, ИИ рисует пирог, сможет ли пирог материализоваться, зависит от выполнения в течение следующих двух-трех лет.
III. Тяжесть битвы заключается в том, насколько узко временное окно
Долг в 1,3 миллиарда долларов звучит опасно. Но структура долга Bitdeer спроектирована стабильнее, чем кажется на表面.
Компании с высоким杠杆通常 умирают по одной и той же причине:集中到期 долга, недостаток наличности, вынужденная распродажа активов.
Bitdeer установил даты погашения трех партий конвертируемых облигаций на 2029, 2031 и 2032 годы соответственно.
В некоторой степени это刻意 растянутая буферная зона. К моменту погашения первой партии Tydal и Clarington теоретически должны быть запущены; ко времени погашения второй партии доход от ИИ уже должен заговорить; к погашению третьей партии рынок сам определит, что это за компания. Три узла, три возможности для переговоров.
Но хотя конвертируемые облигации дали время, Уолл-стрит не покупает это. Keefe Bruyette снизил целевую цену с 26,5 до 14 долларов. Текущая цена акций около 8 долларов. Сигнал рынка реален: история трансформации должна подтвердиться доходом.
Но все это давление дает У Цзиханю то, что ему больше всего нужно, и самое жестокое: время.
Успешный путь может выглядеть так: к концу 2026 года преобразование Tydal завершено, норвежский дата-центр на 164 МВт на гидроэнергии запущен, начинают поступать контракты с европейскими клиентами. В 2027 году выигран суд по Clarington, в Огайо正式开始 строительство на 570 МВт, подключаются крупные американские клиенты. К 2028–2029 годам два ключевых актива работают на полную мощность, доход приближается к уровню 1 миллиарда долларов, аналитики меняют ярлык Bitdeer с дисконта майнинговой компании на премию инфраструктуры ИИ. В 2029 году到期第一批 долга, кредиторы, глядя на цену акций, скорее всего, выберут конвертацию в акции, а не наличные.
Каждую из этих тяжелых битв У Цзихань должен выиграть вовремя.
Затем Clarington.
В том же промышленном парке в Огайо есть производитель стали под названием American Heavy Plate Solutions, который в 2018 году подписал договор аренды на 30 лет на участок земли площадью 9,9 акров. Они подали в суд на Bitdeer: строительство дата-центра для ИИ будет мешать общим линиям электропередач, дорогам, железным дорогам, линиям связи, нарушая ограничительные условия. Требование — вынести судебный запрет, не позволяющий Bitdeer начинать строительство.
Clarington представляет 42% строящихся мощностей. Если он заблокирован, весь график придется переписывать.
Таким образом, крупнейший единичный риск для Bitdeer в настоящее время — не долг, не цена акций, а сталелитейный завод.
Майнинговый сектор тоже не бездействует. В феврале 2026 года сложность сети Биткоин резко выросла на 14,7%, что стало最大的单次跳升 с мая 2021 года. При тех же затратах на электроэнергию добывается меньше монет. Валовая прибыль в четвертом квартале уже упала с 7,4% год назад до 4,7%. Эта нога майнинга медленно слабеет.
Худший путь также ясен: судебный процесс по Clarington затягивается на два года, строительство приостановлено; Tydal задерживается, использование GPU продолжает колебаться вокруг 41%; в 2029 году到期第一批 долга, на счетах недостаточно денег, вынужденная рефинансирование, дальнейшее разводнение акций, порог конвертации становится все труднее достичь.
Оба пути реально существуют.
IV. Продали все биткоины, и что дальше
В майнинговом сообществе есть традиция: накопление монет — это вера, подтверждение долгосрочной ценности Биткоина.
MARA накопила 53250 BTC, Riot — 18000 BTC, Strategy — 710 000 BTC. Чем больше накапливают, тем больше рынок верит в вашу веру.
У Bitdeer сейчас ноль.
Официальное объяснение: продажа монет предназначена для обеспечения ликвидности покупки земельных участков. В этом нет ничего плохого. Коллеги также движутся в том же направлении, Riot продал биткоинов на 200 миллионов долларов для расширения в сфере ИИ, Bitfarms отказывается от позиционирования «биткоин-компании», MARA также布局 HPC.
Но здесь есть нечто более фундаментальное, чем смена идентичности.
С первого дня майнинговая индустрия赌的都是同一件事:未来的某种东西 будет стоить дороже, чем今天的成本. Десять лет назад майнинг赌的是 рост цены монеты. Теперь покупка земли赌的是 взрывной рост спроса на вычислительную мощность.
Объект поменялся, но логика временного арбитража никогда не менялась.
Что У Цзихань действительно покупает, так это позицию «неважно, кто победит, им придется платить мне за электричество».
Не ставка на конкретное направление, а занятие входа в направление. Amazon не делал ставку на то, какая интернет-компания победит, а просто сдавал серверы в аренду всем. AT&T не важно, о чем вы говорите по телефону, важно, звоните ли вы вообще.
От продажи продукта к продаже услуги, к сбору арендной платы — направление эволюции индустрии всегда шло только этим путем.
Разница лишь в том, идете ли вы к этому主动, или вас толкают.
У Цзихань купил это окно за миллиарды долларов. Он ждет, когда деньги от ИИ догонят скорость долга.
