Автор | @ballsyalchemist
Компиляция | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Переводчик | Дин Дан (@XiaMiPP)
Ликвидность — это предпосылка для обретения доверия к активу. Когда рынок обладает достаточной глубиной, крупные суммы могут быть успешно поглощены, киты могут свободно открывать позиции, а активы могут использоваться в качестве надежного залога. Потому что кредиторы знают, что могут выйти в любой момент, когда это потребуется. Но если сам актив обладает низкой ликвидностью, ситуация полностью меняется. Неглубокая ликвидность с трудом привлекает пользователей, а недостаток пользователей, в свою очередь, еще больше сокращает глубину торговли, в конечном итоге формируя самоподдерживающийся «цикл истощения ликвидности».
На токенизацию изначально возлагались большие надежды: ее рассматривали как ключевой инструмент для повышения ликвидности капитала, раскрытия финансовой полезности DeFi и соединения активов ончейн и офчейн. В идеальном состоянии традиционные финансовые рынки объемом в триллионы долларов будут выведены в ончейн, где anyone сможет свободно торговать, предоставлять займы под залог и осуществлять комбинации и инновации, невозможные в традиционной финансовой системе, внутри DeFi.
Однако реальность такова, что под поверхностным процветанием большинство токенизированных активов работают на крайне хрупких, неликвидных рынках и просто не способны выдержать сколько-нибудь значимые объемы капитала. «Ликвидность» — предварительное условие финансовой комбинируемости и практической полезности — так и не была реализована по-настоящему. Эти проблемы не заметны при мелких сделках, но как только капитал пытается двигаться в масштабе, скрытые издержки и риски быстро проявляются.
Текущая реальность ликвидности
Первые скрытые издержки токенизированных активов проявляются в проскальзывании.
В качестве примера возьмем токенизированное золото. На графике ниже сравнивается ожидаемое проскальзывание на основных централизованных биржах и на традиционном рынке золота при разных объемах сделок — разница очевидна.
Перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT vs поставочные фьючерсы на золото на CME: объем сделки и проскальзывание
С увеличением объема сделки проскальзывание по перпетуальным контрактам PAXG и XAUT быстро растет в геометрической прогрессии. При номинальном объеме сделки около 4 миллионов долларов проскальзывание приближается к 150 базисным пунктам (б.п.). Для сравнения, кривая проскальзывания на CME почти прилегает к горизонтальной оси и едва заметна.
На уровне спотового рынка ограничения ликвидности PAXG и XAUT еще более очевидны. Даже если выбрать места с наилучшей ликвидностью для каждого из них, эффективная глубина их стаканов заявок с любой стороны покупки или продажи составляет менее 3 миллионов долларов. Этот потолок ликвидности напрямую отражается в том, что кривая «обрывается» заранее при относительно небольших объемах.
Справа отдельно показана кривая проскальзывания CME, ее почти плоская форма наглядно отражает преимущества глубины традиционного рынка. Даже при объемах сделок, значительно превышающих 4 миллиона долларов, ожидаемое проскальзывание остается高度 стабильным. Сделка с фьючерсами на золото объемом 20 миллионов долларов оказывает ценовое воздействие даже менее 3 б.п. По величине, глубина ликвидности CME несравнима ни с одним аналогичным продуктом на крипторынке.
Эта разница имеет прямые последствия. На глубоких традиционных рынках даже крупные сделки几乎 не оказывают влияния на цену; на мелких рынках токенизированных активов та же операция немедленно создает значительные издержки, и сложность закрытия позиции быстро возрастает с масштабом. Сравнение среднедневных объемов торгов ниже ясно показывает этот разрыв, и эта проблема существует не только на рынке золота, но и применима к другим активам.
Фьючерсы на золото CME vs перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT: сравнение среднедневных объемов торгов
Вышеупомянутое обсуждение в основном focused on CEX. Так что, если перейти на AMM DEX, станет ли лучше? Ответ прямо противоположный — станет только хуже.
Например, в сделке с XAUT в феврале 2025 года пользователь потратил 2,912 USDT, но купил XAUT на сумму всего около 1,731 доллара по тогдашней реальной цене золота, что равно оплате премии в 68% за эту сделку.
В другой сделке пользователь обменял PAXG на сумму около 1.107 миллиона долларов (по тогдашней цене золота) на 1.093 миллиона USDT, проскальзывание составило около 1.3%. Хотя проскальзывание не такое экстремальное, как в первом случае, но когда ценовое воздействие на традиционных рынках обычно измеряется однозначными б.п., такой уровень проскальзывания все равно неприемлемо высок.
Кроме того, за последние примерно полгода среднее проскальзывание по сделкам с XAUT и PAXG на Uniswap постоянно保持在 в диапазоне 25–35 б.п., а в отдельные периоды даже превышало 50 б.п..
Среднее абсолютное проскальзывание по XAUT и PAXG на Uniswap V3
Эта статья выбрала золото в качестве основного объекта анализа, потому что это currently крупнейший нетфiatный, некредитный токенизированный актив на цепи. Но та же проблема присутствует и на рынке токенизированных акций.
NVDAx / TSLAx / SPYx vs Nasdaq NVDA / TSLA / SPY: объем сделки и проскальзывание
TSLAx и NVDAx — это currently токенизированные акции с наибольшей рыночной капитализацией. На Jupiter сделка с TSLAx объемом 1 миллион долларов имеет проскальзывание около 5%; а проскальзывание по NVDAx достигает 80%,几乎 теряя торгуемость. Для сравнения, на традиционном рынке сделка comparable объема с акциями Tesla или Nvidia оказывает ценовое воздействие всего в 18 б.п. и 14 б.п. соответственно (и это без учета внебиржевой ликвидности, такой как dark pools).
Эти издержки легко игнорировать при мелких сделках, но一旦 объем торгов возрастает, их невозможно игнорировать. Недостаток ликвидности напрямую преобразуется в реальные убытки.
Почему рынок токенизации более опасен?
Проблемы, вызванные недостатком ликвидности, не ограничиваются транзакционными издержками, они также напрямую разрушают саму структуру рынка.
Когда рыночная ликвидность稀薄, механизм price discovery становится хрупким, шум в стакане заявок значительно усиливается, и источники данных оракулов также подвергаются влиянию этого шума. В высокосвязанных системах даже сделки очень малого масштаба могут вызвать巨大的 каскадные эффекты.
В середине октября 2025 года спотовый рынок PAXG на Binance пережил два заметных «аномальных» события в течение одной недели. 10 октября цена упала на 10.6%; 16 октября цена взлетела на 9.7%. Оба колебания быстро вернулись на исходные позиции, и几乎 можно с уверенностью сказать, что они были вызваны не изменениями в fundamentals, а直接体现了 хрупкостью стакана заявок.
Поскольку экосистема токенизированных активов高度 взаимосвязана, эта нестабильность не ограничивается одной биржей. Спот Binance имеет наибольший вес в построении оракула Hyperliquid, поэтому в ходе этих двух аномальных колебаний на Hyperliquid были ликвидированы лонги на 6.84 миллиона долларов и шорты на 2.37 миллиона долларов, причем масштаб ликвидаций даже превысил таковой на самой Binance.
Этот результат вызывает беспокойство. Он показывает, что единственного рынка с недостаточной ликвидностью достаточно для усиления и распространения волатильности across multiple торговых площадок. В экстремальных случаях такая структура может даже увеличить риск манипулирования оракулом. Даже трейдеры, никогда не участвовавшие в исходном спотовом рынке, могут понести убытки из-за принудительного закрытия, искажения цен и расширения спреда.
В конечном счете, все эти проблемы проистекают из одного и того же факта: основной рынок испытывает недостаток реальной, способной выдержать масштаб ликвидности.
График ликвидаций PAXG на Coinglass
Недостаток ликвидности — это структурная проблема
Нехватка ликвидности токенизированных активов является структурной проблемой.
Ликвидность не возникает автоматически просто потому, что актив токенизирован. Она зависит от постоянного предложения маркет-мейкеров, которые сами подвержены строгим капитальным ограничениям. Они размещают капитал на тех рынках, где инвентарь может эффективно оборачиваться, риски можно постоянно хеджировать, а позиции можно закрывать с extremely низким трением по времени и cost.
А большинство токенизированных активов как раз не соответствуют требованиям по этим ключевым параметрам.
Во-первых, чтобы предоставить ликвидность, маркет-мейкер должен сначала произвести minting (чеканку) актива. Но в реальности сам minting сопряжен с явными издержками. Эмитенты обычно взимают комиссию за minting и выкуп в размере 10–50 б.п.; в то же время процесс minting часто involves операционную координацию, проверку KYC и расчеты через кастодиана или брокера, а не прямое исполнение в ончейн. Маркет-мейкерам необходимо авансировать funds и ждать несколько часов или даже дней, чтобы действительно получить токенизированный актив.
Во-вторых, даже если инвентарь создан, его нельзя мгновенно выкупить. Цикл выкупа для большинства токенизированных активов измеряется в «часах или днях», а не в секундах. Распространенные правила выкупа — T+1至T+5 (поставка через 1-5 дней), accompanied ежедневными или еженедельными лимитами. Для позиций relatively крупного размера полный выход часто занимает несколько дней или даже больше.
С точки зрения маркет-мейкера, такой инвентарь在很大程度上 эквивалентен «активам с низкой ликвидностью», которые нельзя быстро recuperate и redeploy.
Чтобы поддерживать глубину рынка, маркет-мейкеры должны удерживать инвентарь в течение较长ого цикла, постоянно неся risks ценовых колебаний и хеджируя их, одновременно ожидая завершения выкупа. В течение этого времени тот же капитал could быть направлен на другие крипторынки — там几乎 не требуется инвентарь, хеджирование непрерывно, а позиции можно закрывать в любой момент. Именно поэтому opportunity cost особенно высоки на крипторынках.
При таком trade-off рациональные поставщики ликвидности, естественно, choose размещать капитал на других рынках.
Существующая рыночная структура также недостаточна для решения этой проблемы. AMM передает inventory risk поставщикам ликвидности, но не устраняет ограничения на выкуп; а торговые площадки на основе стакана заявок приводят к тому, что ликвидность маркет-мейкеров распыляется между множеством бирж, further ослабляя общую глубину.
Конечный результат — постоянный недостаток ликвидности, forming порочный круг. Недостаток ликвидности подавляет желание участвовать, а недостаточное участие, в свою очередь, further ослабляет ликвидность. Вся экосистема токенизированных активов thus застревает в этом цикле.
Новая структура рынка
Недостаток ликвидности является структурным препятствием для масштабируемого развития токенизированных активов.
Неглубокая рыночная глубина не может поддерживать позиции practically значимого размера, а хрупкая рыночная структура, в свою очередь, усиливает и передает локальную волатильность across различные протоколы и торговые площадки. Активы, которые нельзя顺利 вывести в ожидаемых условиях, естественно,也难以 служить надежным залогом. При mainstream модели токенизации ликвидность chronically ограничена, а капитальная эффективность始终 низка.
Чтобы токенизированные активы truly стали пригодными для использования на уровне масштаба, сама рыночная структура должна измениться.
Что, если price discovery и предложение ликвидности актива могли бы directly отражаться с офчейн-рынка, а не переоткрываться и перезапускаться с холодного старта в ончейн? Что, если пользователи could получать токенизированные активы при любом объеме торгов, не вынуждая маркет-мейкеров долгосрочно удерживать низколиквидный инвентарь? Что, если механизм выкупа был бы足够 быстрым, путь ясным и不受 ограничениями?
Токенизация активов не потерпела неудачу на техническом пути «вывода активов в ончейн».
Ее настоящее провальное место在于 — рыночная структура, поддерживающая эти активы, так и не была по-настоящему построена.
