Catatan Editor: Industri teknologi Tiongkok sedang menjadi sistem referensi yang tidak bisa diabaikan oleh Silicon Valley.

Dari model besar sumber terbuka, bioteknologi hingga robotika, sejumlah perusahaan Tiongkok, dengan biaya yang lebih rendah, kecepatan iterasi perangkat keras yang lebih cepat, dan kolaborasi rantai pasokan yang lebih padat, secara bertahap mengubah lanskap persaingan teknologi global. Namun, jika perubahan ini hanya dikaitkan dengan jumlah insinyur, basis manufaktur, atau dukungan kebijakan, masih belum cukup untuk menjelaskan daya saing sebenarnya dari perusahaan teknologi Tiongkok.

Artikel ini mencoba memahami bagaimana ekosistem inovasi Tiongkok beroperasi dari sudut pandang sistem permodalan.

Di Silicon Valley, pendanaan perusahaan startup biasanya dilihat sebagai taruhan jangka panjang untuk pertumbuhan masa depan, dengan IPO, akuisisi, atau melanjutkan perkembangan independen sebagai jalur keluar yang mungkin. Situasi di Tiongkok lebih mendesak. Banyak perusahaan startup tidak memilih IPO saat kondisinya matang, melainkan terpaksa menjadikan IPO sebagai hampir satu-satunya tujuan akhir di bawah tekanan tenggat waktu dana, klausul repurchase, dan tekanan keluar investor. Mekanisme "Saham secara formal, utang secara substansi", tanggung jawab repurchase pribadi, serta pasar merger dan akuisisi yang tidak terlalu aktif, bersama-sama membentuk mekanisme pendanaan yang lebih ketat bagi para pendiri.

Pengaturan institusional seperti ini jelas ada harganya. Ini dapat mempersempit ruang untuk riset dan pengembangan jangka panjang, memicu kemasan jangka pendek, pendanaan berlebihan, bahkan risiko keuangan. Namun, sisi lain adalah, ketika berwirausaha menjadi permainan yang hampir "all-in", perusahaan juga akan dipaksa untuk menjaga biaya yang lebih rendah, kecepatan eksekusi yang lebih cepat, dan kemampuan komersialisasi yang lebih kuat. Daya saing harga dan kemampuan ekspansi yang ditunjukkan oleh perusahaan Tiongkok saat memasuki pasar luar negeri, sebagian besar justru berasal dari penyaringan lingkungan bertekanan tinggi di dalam negeri ini.

Artikel ini juga mengungkapkan beberapa struktur dalam pasar modal ventura Tiongkok yang sering diabaikan oleh pengamat luar negeri: dana RMB lokal tidak hanya mengejar imbal hasil keuangan, tetapi juga memikul tujuan investasi, penciptaan lapangan kerja, dan penempatan industri; dana dolar mencari keseimbangan antara pengembalian modal dan globalisasi; partisipasi langsung dana asing terus berkurang. Sementara itu, FA (Financial Advisor/ Penasihat Keuangan) berfungsi sebagai penemu proyek, pengemas pendanaan, dan perangkai hubungan, mengisi kekosongan pasar yang kekurangan jaringan profesional publik, bergantung pada perkenalan kenalan dan rantai hubungan WeChat.

Tentu saja, ada variabel yang lebih dalam, yaitu kebijakan industri negara.

Tentu saja, artikel ini membawa perspektif pengamat Silicon Valley yang khas, bukan studi institusional yang ketat. Namun, ini menyediakan perspektif inti yang layak diperdebatkan: Tiongkok tidak sekadar menyalin Silicon Valley, tetapi sedang membentuk cara pengorganisasian inovasi yang sama sekali berbeda.

Sistem ini mungkin tidak cukup lunak, juga belum tentu cocok untuk semua pendiri, tetapi mampu memusatkan sumber daya, mempercepat iterasi di industri strategis tertentu, dan membentuk perusahaan-perusahaan dengan eksekusi yang sangat kuat.

Memahami daya saing teknologi Tiongkok tidak bisa hanya dilihat dari parameter model, jumlah pendanaan, dan valuasi IPO, tetapi juga harus memahami jangka waktu modal, pemerintah daerah, jaringan hubungan, dan tekanan keluar di balik perusahaan-perusahaan ini. Mungkin, sistem yang penuh kontradiksi inilah yang benar-benar mendorong industri teknologi Tiongkok maju: di satu sisi menciptakan tekanan dan risiko, di sisi lain juga mendorong kecepatan, efisiensi, dan ambisi industri ke tingkat ekstrem.

Berikut adalah teks aslinya, dengan sedikit pemotongan tanpa mengubah makna aslinya:

Bulan lalu, saya pergi ke Tiongkok, mengunjungi sebagian besar lembaga investasi tier satu, dan juga bertemu dengan tim manajemen dari beberapa perusahaan robotika dan bioteknologi terkemuka.

Saat ini di Silicon Valley beredar sebuah narasi: Tiongkok sedang memenangkan beberapa bidang kunci masa depan — kecerdasan buatan sumber terbuka, bioteknologi, dan robotika. Alasan yang mendukung kekhawatiran ini cukup kuat.

Model sumber terbuka Tiongkok telah menjadi salah satu model yang paling sering digunakan oleh perusahaan startup Silicon Valley. Setelah pemerintah AS membatasi Fable, ironisnya, justru Tiongkok yang mengambil peran mendukung tumpukan teknologi AI terbuka global.

Di bidang bioteknologi, sebagian besar proyek dalam uji klinis Tiongkok adalah terapi inovatif, sedangkan sekitar setengah dari obat-obatan dalam uji klinis FDA AS adalah lisensi yang diperkenalkan dari Tiongkok. Di bidang robotika, Tiongkok memiliki keunggulan struktural dalam memproduksi data pelatihan secara skala besar, dan yang lebih penting, kecepatan pengembangan perangkat keras dan iterasi umpan baliknya sangat mencengangkan.

Namun, bahkan dengan semua keunggulan ini, orang Tiongkok tampaknya tidak menjadi sombong. Sebaliknya, ada keinginan kuat yang umum di sana untuk memahami apa yang sedang dipikirkan Silicon Valley. Silicon Valley masih dilihat sebagai pusat inovasi global.

Seorang tokoh dari lembaga modal ventura top bahkan mengatakan kepada saya, setiap kali Benchmark atau Sequoia merilis podcast baru, dia akan menetapkannya sebagai konten wajib ditonton seluruh perusahaan.

Orang Tiongkok sangat paham tentang segala sesuatu yang terjadi di Barat. Konten yang saya posting di X dan LinkedIn, biasanya dalam beberapa jam sudah diterjemahkan oleh media arus utama lingkaran AI Tiongkok (Xinzhiyuan, Jiqizhixin, atau QbitAI)— bahkan komentar di bagian komentar X, juga diterjemahkan dalam bentuk tangkapan layar. Anda mungkin tidak tahu, Anda sudah cukup terkenal di Tiongkok.

Asimetri informasi ini meningkatkan kecepatan belajar mereka, dan akhirnya dapat membantu Tiongkok mengejar ketertinggalan dengan Silicon Valley. Setidaknya untuk saat ini, mereka masih memandang Silicon Valley.

Secara keseluruhan, pasar modal Tiongkok relatif kurang matang, dan jauh lebih ketat bagi para pendiri. Lingkungan seperti ini mungkin melahirkan perusahaan dengan eksekusi yang lebih kuat, lebih ganas, yang mampu mengalahkan pesaing di pasar global; tetapi tekanan besar dan tanggung jawab pribadi juga dapat memicu lebih banyak gelembung dan penipuan.

Dari Seoul ke Tel Aviv, sebagian besar pusat teknologi global menggunakan Silicon Valley sebagai templat. Tiongkok dalam banyak hal justru membentuk alam semesta paralel lainnya. Memahami bagaimana Tiongkok mendanai inovasi adalah jalan yang menarik untuk mengamati bagaimana Tiongkok mencapai posisi saat ini, dan ke mana arahnya selanjutnya.

IPO atau Gulung Tikar

Saat bertemu dengan banyak pendiri perusahaan robotika dan kecerdasan buatan, satu hal yang paling mengejutkan saya adalah: hampir semuanya berencana IPO tahun depan, dan sudah mulai bergegas sepenuhnya.

Tidak ada satu pun dari perusahaan-perusahaan ini yang mencapai skala Unitree atau Moonshot AI — bahkan keduanya pun, akan sulit untuk go public di Nasdaq — tetapi semua orang memberi tahu saya bahwa mereka bersiap untuk go public.

Mengapa? Karena mereka tidak punya pilihan lain. Di Tiongkok, banyak startup go public, bukan karena mereka sudah memenuhi syarat IPO, juga bukan karena waktu pasar cukup matang, tetapi karena mereka terpaksa go public.

Fakta yang paling mengejutkan bagi pendiri AS adalah bahwa banyak perjanjian investasi yang ditandatangani oleh pendiri Tiongkok mensyaratkan: mereka harus mengembalikan modal investor dalam batas waktu tertentu, sesuai dengan standar pengembalian minimum tertentu. Tenggat waktunya terkadang enam hingga delapan tahun. Jika tidak bisa, perusahaan bahkan pendiri secara pribadi mungkin menanggung tanggung jawab repurchase dan pembayaran kembali.

Limited partner dan general partner di Tiongkok lebih tidak sabar, tuntutan atas hasil juga lebih langsung. Dalam bahasa Mandarin bahkan ada istilah khusus untuk menggambarkan fenomena ini: "Míng gǔ shí zhài", yang secara harfiah berarti "secara formal adalah saham, secara substansi adalah utang".

Sulit dibayangkan, dalam ekosistem di mana pendiri harus menanggung tanggung jawab pribadi yang besar untuk mendirikan usaha berisiko tinggi, bagaimana inovasi bisa terjadi. Taruhannya begitu tinggi, siapa yang masih punya keberanian untuk berwirausaha?

Tetapi para pendiri Tiongkok memang bersedia mempertaruhkan segalanya.

Insentif seperti ini membentuk perusahaan-perusahaan paling ramping dan paling tangguh di dunia, juga membentuk pendiri yang benar-benar mencurahkan segalanya untuk perusahaan mereka. Ketika mereka tidak bisa menghasilkan uang di lingkungan persaingan yang kejam di Tiongkok, mereka sering memilih ekspansi ke luar negeri, dan dengan cepat mengalahkan pesaing lokal.

Mereka bukan mahasiswa tahun kedua Stanford, yang tidak akan sekadar untuk pengalaman, ikut satu sesi Y Combinator selama liburan musim panas. Bagi mereka, ini adalah permainan menang segalanya atau kehilangan segalanya.

Ini juga memunculkan dua pertanyaan.

Mengapa Tidak Ada Keluar Melalui Merger dan Akuisisi?

Mengapa cara keluar harus IPO? Bukankah perusahaan bisa diakuisisi, sehingga investor mendapatkan pengembalian dana melalui merger dan akuisisi?

Jawabannya pada dasarnya tidak.

Di Tiongkok hampir tidak ada pasar merger dan akuisisi yang benar-benar matang, sehingga startup biasanya hanya bisa keluar melalui IPO, harus berjalan sampai akhir.

Valuasi perusahaan Tiongkok murah, biaya tenaga kerja juga rendah. Perusahaan besar lebih suka menyalin ide startup daripada mengakuisisinya, dan kemungkinan besar bisa menyalinnya lebih cepat.

Perusahaan Tiongkok biasanya juga sangat ambisius, dan terbiasa ekspansi horizontal. Perusahaan ponsel pintar mungkin juga memproduksi mobil sport, mengembangkan perangkat lunak perusahaan. Faktor-faktor ini bersama-sama mengurangi keinginan mereka untuk mengakuisisi perusahaan lain. Di sana, juga hampir tidak ada kesempatan "pengakuisisian talenta" untuk memberikan pendaratan lunak bagi tim pendiri.

Namun, faktor yang relatif menguntungkan bagi pendiri Tiongkok adalah, ambang batas IPO mereka secara keseluruhan lebih rendah daripada Nasdaq atau New York Stock Exchange.

Ambang batas yang lebih rendah di sini, tidak selalu berarti persyaratan regulasi lebih longgar, tetapi penerimaan pasar publik terhadap perusahaan-perusahaan ini lebih tinggi, yaitu investor lebih bersedia membeli saham perusahaan-perusahaan ini.

Dalam beberapa tahun terakhir, ada banyak perusahaan teknologi di Tiongkok yang hampir tidak memiliki pendapatan atau pelanggan. Menurut standar valuasi pasar teknologi AS saat ini, ukuran mereka jauh dari cukup, tetapi mereka tetap berhasil menyelesaikan IPO.

Tentu saja, Bursa Hong Kong saat ini sedang berada dalam pasar bullish. Zhipu AI, sebagai salah satu dari sedikit perusahaan murni model bahasa besar yang sudah go public, sahamnya juga pernah melonjak secara signifikan. Tetapi perusahaan-perusahaan ini jika berada di AS, mungkin tidak bisa go public.

Salah satu penjelasannya adalah, proporsi investor individu di pasar saham Asia lebih tinggi. Meski demikian, Bursa Hong Kong sebagai tempat IPO pilihan utama perusahaan teknologi, tingkat kelembagaannya masih lebih tinggi daripada pasar saham A.

Kita tidak tahu berapa lama lagi pasar bullish di Asia ini bisa bertahan. Banyak investor institusional lokal sudah mulai bersiap untuk kemungkinan penurunan di beberapa industri terpanas, berharap bisa membeli saham dengan harga murah setelah pasar jatuh.

Tiga Kolam Modal

Pertanyaan lain adalah: mengapa pendiri bersedia menerima syarat-syarat yang begitu ketat?

Persaingan pasar bebas antar modal ventura, bukankah seharusnya seperti di AS, di bawah dorongan lembaga seperti Founders Fund dan a16z, secara bertahap menjadi lebih ramah pendiri?

Perubahan seperti ini memang sedang terjadi. Tetapi ekosistem modal ventura Tiongkok masih lebih muda daripada AS. Yang lebih penting, sumber modal berbeda yang dapat dipilih oleh pendiri Tiongkok, masing-masing sesuai dengan mekanisme insentif yang sangat berbeda.

Pendiri Tiongkok biasanya bisa mendapatkan modal ventura institusional dari tiga jenis.

Dana RMB Lokal

Jenis dana ini sering didukung oleh dana pemerintah provinsi atau kota, dengan syarat yang biasanya paling ketat. Mereka sering meminta perusahaan mendirikan kantor atau pabrik di lokal, untuk menciptakan lapangan kerja, menarik talenta.

Tujuan dana RMB Tiongkok biasanya bukan hanya mendapatkan pengembalian modal, tetapi juga memikul tugas memajukan ekonomi di lokasi limited partner, mekanisme insentifnya tidak sama dengan dana Barat yang hanya fokus pada keuntungan investasi.

Tuntutan ini sering berpusat pada penciptaan lapangan kerja dan menarik talenta, dan lapangan kerja serta arus masuk penduduk pada gilirannya membantu menstabilkan pasar properti lokal.

Kalau begitu, mengapa pendiri masih menerima dana jenis ini?

Alasannya adalah, jika Anda ingin masuk ke bidang-bidang terpanas seperti kecerdasan buatan, semikonduktor, dan robotika, industri-industri ini juga merupakan industri yang mendapat perhatian tinggi negara. Terkadang, hanya dana RMB yang bisa berinvestasi, misalnya DeepSeek.

Dana Dolar Lokal

Lembaga ini termasuk modal ventura Tiongkok tier satu tradisional, misalnya Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners, dan IDG. Qiming Venture Partners sebenarnya sudah tidak banyak hubungannya dengan Matrix Partners AS. Banyak dari lembaga ini secara bersamaan mengelola dana dolar dan dana RMB.

Dibandingkan dengan modal jenis pertama, dana-dana ini biasanya lebih ramah terhadap pendiri. Dua puluh tahun terakhir, banyak perusahaan terkenal di Tiongkok didukung oleh mereka.

Ini adalah sumber pendanaan yang paling diinginkan oleh pendiri Tiongkok, terutama yang berencana masuk ke pasar global. Omong-omong, dari pembentukan Sequoia China hingga sebelum pemisahan dengan Sequoia, itu adalah bagian dengan kinerja investasi terbaik dalam sistem Sequoia.

Dana Asing

Jenis terakhir adalah dana Barat murni seperti kami.

Secara historis, banyak dana Barat pernah menghasilkan banyak uang di Tiongkok, misalnya Coatue dan Tiger Global. Tetapi sekarang, investasi langsung modal asing pada perusahaan Tiongkok telah berkurang drastis.

Investasi Seri B Benchmark di Manus adalah kasus yang tidak biasa, dan kemungkinan besar adalah transaksi serupa terakhir. Jelas, konsekuensi yang kemudian ditimbulkan oleh transaksi ini semakin mengurangi antusiasme investor asing.

Tentu saja, investor selalu berharap bisa berpikir secara kontrarian. Mungkin, berinvestasi di Tiongkok sudah menjadi proposisi investasi yang benar-benar kontrarian terakhir di pasar.

Saya pernah bertanya kepada seorang anggota Founders Fund, arah investasi apa lagi sekarang yang bisa disebut kontrarian. Dia juga mengakui, kripto dan teknologi pertahanan sudah sangat padat, Tiongkok mungkin satu-satunya proposisi kontrarian yang tersisa.

Lapisan Perantara FA

Keberadaan FA (Financial Advisor/ Penasihat Keuangan) juga merupakan fitur unik industri modal ventura Tiongkok.

FA adalah singkatan dari "Financial Advisor", tetapi semua orang langsung menyebutnya FA.

Mereka bukan lembaga pengelola kekayaan yang mungkin dibayangkan dari namanya, melainkan bankir investasi yang melayani pendanaan tahap awal, bertanggung jawab mengemas, memasarkan proyek, dan merangkai transaksi antara perusahaan startup dan lembaga modal ventura.

Sungguh membingungkan bahwa ada lapisan perantara yang begitu besar di seluruh ekosistem pendanaan.

Lembaga modal ventura sebenarnya meng-outsource pencarian proyek dan due diligence putaran pertama ke FA. FA sering menjadi pemberhentian pertama pendiri untuk menghubungi modal. Banyak pendiri juga lebih suka bekerja sama dengan FA, meminta mereka membantu bernegosiasi dengan lembaga modal ventura yang cerdik dan kuat.

Tetapi jelas ada konflik kepentingan di sini.

FA tidak mungkin terus-menerus mendorong perusahaan berkualitas buruk yang telah disaring secara terbalik ke satu lembaga modal ventura, jika tidak akan kehilangan kepercayaan dan akses ke lembaga tersebut. FA biasanya mengambil komisi 2% hingga 5% dari jumlah pendanaan. Di sistem itu, ini hampir menjadi pajak tetap.

Saya pernah bertanya kepada seorang investor top, mengapa lembaga modal ventura mengizinkan hal ini terjadi. Mengandalkan FA, bukankah akan kehilangan keuntungan berlebih dari sumber proyek eksklusif, juga tidak bisa melihat proyek bagus lebih awal daripada orang lain? Jawabannya adalah: industri ini berjalan seperti ini.

Mereka tentu juga akan berinvestasi pada proyek tanpa partisipasi FA, tetapi banyak proyek terbaik, di putaran pendanaan awal, akan dikoordinasikan oleh FA. FA bahkan akan mendesain skema estafet pendanaan di awal: Sequoia China bertanggung jawab putaran seed, Hillhouse bertanggung jawab putaran Seri A, keduanya bersama-sama berpartisipasi putaran Seri B. Dengan begitu, perusahaan bisa membangun momentum pendanaan, benar-benar beroperasi dengan cepat.

Jaringan Hubungan yang Tak Kasat Mata

Jaringan hubungan sosial Tiongkok tidak terbuka, juga sulit dipahami oleh pihak luar. Ini adalah hasil dari budaya Tiongkok yang berorientasi hubungan, dan pada gilirannya terus memperkuat budaya ini, mempengaruhi cara operasi aktivitas bisnis sehari-hari.

Tiongkok adalah masyarakat yang berjalan berdasarkan "hubungan".

LinkedIn tidak pernah benar-benar masuk pasar Tiongkok, peniru lokal juga tidak berhasil. Anda biasanya hanya bisa mengenal orang melalui perkenalan kenalan, selangkah mundur, hanya bisa bergabung dengan grup obrolan yang lebih besar. Batas jumlah anggota grup WeChat adalah 500 orang, bandingkan dengan batas grup obrolan iMessage yang hanya 32 orang, tidak ada apa-apanya.

Bayangkan, tidak ada email dari orang asing, tidak ada pesan pribadi LinkedIn, dan pada dasarnya tidak ada cold calling. Ini mungkin bisa menjelaskan sebagian, mengapa Tiongkok tidak pernah benar-benar mengembangkan industri SaaS B2B yang matang. Budaya seperti ini tentu juga membentuk cara interaksi lembaga modal ventura dengan pendiri. Umumnya, investor tidak akan langsung mengirim pesan pribadi kepada seorang pendiri.

Ini juga alasan lain keberadaan FA: mereka menyediakan "likuiditas hubungan" untuk jaringan hubungan yang tertutup.

Kebanyakan orang Tiongkok online dan di WeChat akan mempertahankan semacam anonimitas. Jika Anda menambahkan seseorang di WeChat, kemungkinan besar pihak lain menggunakan gambar anime, kartun, atau pemandangan sebagai foto profil, dan menggunakan nama panggilan atau alias sebagai nama pengguna. Saya bahkan pernah bertemu dengan beberapa orang Tiongkok yang menolak mengungkapkan nama asli, hanya bersedia menggunakan nama panggilan, atau menggunakan nama Inggris yang relatif tidak bersifat pribadi.

Tangan Negara

Faktor terakhir adalah arah dan tujuan yang ditetapkan oleh negara, yaitu kebijakan industri yang didorong oleh perencanaan negara. Untuk model ini, sikap Barat tergantung pada siapa yang Anda tanya, Capitol Hill atau Silicon Valley, atau aliran mana di dalamnya.

Pemerintah memainkan peran yang jauh lebih penting dalam ekosistem inovasi Tiongkok dibandingkan dengan Barat. Pemerintah adalah limited partner utama dari banyak dana, juga dengan membuat regulasi yang menarik, memberikan insentif pajak dan preferensi lahan, menarik perusahaan startup untuk menetap di lokal. Pemerintah juga dengan jelas menyatakan harapan suatu industri berkembang, mempengaruhi arah investasi lembaga modal ventura. Contoh paling khas dalam sepuluh tahun terakhir adalah industri semikonduktor lokal Tiongkok.

Industri antarmuka otak-komputer Tiongkok memberikan contoh kebijakan industri yang lebih hidup dan lebih personal.

Karena pemerintah daerah tertentu adalah pendukung yang diakui untuk teknologi antarmuka otak-komputer, saya telah berkomunikasi dengan anggota lembaga investasi di bawahnya, mereka telah menginvestasikan banyak perusahaan startup di bidang ini. Mereka menjelaskan, tujuan utama mereka adalah membangun industri strategis ini, bukan mengejar pengembalian modal ventura. Ini agak mirip dengan In-Q-Tel di AS.