Catatan Editor: Minggu ini, imbal hasil obligasi Treasury AS 30 tahun sempat naik ke sekitar 5,34%, mencapai level tertinggi sejak 2007. Setelahnya, Menteri Keuangan AS, Bessent, mengumumkan perluasan pembelian kembali (buyback) obligasi jangka panjang, menaikkan ukuran maksimum pembelian tunggal untuk sebagian obligasi Treasury 10–30 tahun dari $20 miliar menjadi setidaknya $40 miliar. Pengaturan terkait akan diterapkan antara 9 September hingga 4 November. Setelah pengumuman, imbal hasil di ujung panjang turun, dolar melemah, dan aset berisiko mendapat dukungan tertentu.

Secara sepintas, ini adalah operasi likuiditas obligasi pemerintah dengan skala yang tidak terlalu besar. Pertanyaan yang lebih layak didiskusikan adalah: mengapa suku bunga jangka panjang AS sudah begitu tinggi hingga perlu mendapat perhatian lebih aktif dari Departemen Keuangan? Dan apakah pasar sedang memahami ulang "fungsi reaksi kebijakan" Departemen Keuangan terhadap imbal hasil jangka panjang?

Dalam "Beware the Bond", penjelasan yang diberikan oleh Trader Joe adalah bahwa penjualan obligasi jangka panjang baru-baru ini tidak bisa begitu saja dikaitkan dengan inflasi. Defisit fiskal terus menciptakan pasokan obligasi pemerintah, permintaan dari pembeli tradisional seperti Jepang mengalami perubahan, dan pengeluaran modal AI menciptakan pasokan obligasi jangka panjang yang besar di pasar kredit. Beberapa kekuatan ini bersama-sama meningkatkan skala aset durasi panjang yang perlu diserap oleh pasar.

Penulis selanjutnya membandingkan perluasan pembelian kembali obligasi jangka panjang oleh Bessent dengan versi Departemen Keuangan dari "Operation Twist (Operasi Pelintiran)". Perumpamaan ini menangkap arah "mengurangi pasokan aset durasi panjang di pasar", tetapi keduanya tidak setara: Operation Twist 2011 dilakukan oleh Fed dengan menjual obligasi jangka pendek dan membeli obligasi jangka panjang, dengan tujuan jelas menekan suku bunga jangka panjang dan melonggarkan kondisi keuangan; penempatan resmi dari program pembelian kembali Departemen Keuangan saat ini masih untuk meningkatkan likuiditas pasar sekunder dan manajemen kas. Yang benar-benar perlu diperhatikan, oleh karena itu, bukanlah $40 miliar itu sendiri, melainkan apakah alat ini di masa depan akan semakin banyak mengambil peran dalam mengelola kondisi keuangan di ujung panjang.

Berikut adalah terjemahan artikel aslinya:

Awal minggu ini, imbal hasil obligasi Treasury AS 30 tahun sempat mencapai level tertinggi sejak 2007, saham AS menarik kembali sebagian keuntungan, dan dolar juga mulai melemah.

Kemudian, Bessent bertindak.

Departemen Keuangan AS mengumumkan akan menaikkan ukuran pembelian tunggal untuk sebagian obligasi Treasury jangka panjang 10–30 tahun dari maksimum $20 miliar menjadi setidaknya $40 miliar, dan akan dilaksanakan antara 9 September hingga 4 November. Setelah pengumuman, imbal hasil obligasi 30 tahun turun dari level tertinggi sebelumnya sekitar 5,34% menjadi sekitar 5,2%, dolar semakin melemah, dan pasar saham juga mulai stabil.

Imbal Hasil Obligasi Treasury AS 30 Tahun

Pertanyaannya: Apakah ini hanya perbaikan sementara terhadap likuiditas pasar obligasi, atau apakah ini menandakan sikap pembuat kebijakan AS terhadap suku bunga jangka panjang sedang berubah?

Untuk memahami hal ini, pertama-tama perlu menjawab pertanyaan lain: Mengapa imbal hasil jangka panjang naik hingga ke sini?

Mengapa Imbal Hasil Jangka Panjang Naik ke Sini? Masalahnya Tidak Hanya Inflasi

Penjelasan yang paling intuitif adalah inflasi.

Jika investor khawatir inflasi akan tetap tinggi dalam jangka panjang di masa depan, mereka tentu akan meminta imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang yang lebih tinggi sebagai kompensasi. Namun penulis berpendapat, ini tidak cukup untuk menjelaskan seluruh pergerakan baru-baru ini.

Setidaknya dari survei konsumen, ekspektasi inflasi jangka panjang belum menunjukkan tanda-tanda lepas kendali yang jelas. Survei awal Universitas Michigan Agustus menunjukkan ekspektasi inflasi satu tahun naik sedikit dari 4,2% sebelumnya menjadi 4,3%, tetapi ekspektasi inflasi lima tahun tetap di 3,3%. Dengan kata lain, kekhawatiran inflasi jangka pendek masih ada, tetapi "lepas kendalinya ekspektasi inflasi jangka panjang" bukanlah satu-satunya penjelasan saat ini, dan mungkin bahkan bukan yang paling penting.

Sumber: Survei Konsumen Universitas Michigan

Imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang tidak pernah hanya mencerminkan suku bunga kebijakan jangka pendek dan inflasi di masa depan. Pertumbuhan ekonomi, premi jatuh tempo (term premium), lingkungan regulasi, berapa banyak obligasi yang perlu diterbitkan Departemen Keuangan, serta seberapa banyak asuransi, dana pensiun, dan investor luar negeri bersedia mengalokasikan ke obligasi AS jangka panjang, semuanya akan mempengaruhi harga di ujung panjang.

Dan penulis berpendapat, yang paling perlu diperhatikan saat ini adalah pasokan obligasi jangka panjang yang terus meningkat, tetapi permintaan tradisional tidak berkembang secara bersamaan.

Defisit fiskal AS berarti Departemen Keuangan masih perlu terus membiayai, dan apakah pembiayaan dilakukan melalui T-bills (Surat Utang Jangka Pendek), obligasi jangka menengah, atau obligasi 30 tahun, akan secara langsung mempengaruhi berapa banyak risiko durasi yang perlu diserap pasar.

Jika Departemen Keuangan lebih banyak membiayai melalui T-bills jangka pendek, itu setara dengan mengurangi pasokan obligasi jangka panjang yang perlu dicerna pasar, sehingga tekanan pada imbal hasil jangka panjang relatif lebih kecil. Sebaliknya, jika lebih banyak pembiayaan dialihkan ke sekuritas jangka panjang seperti 10, 20, dan 30 tahun, pasar harus menyerap lebih banyak durasi, dan imbal hasil jangka panjang mungkin menghadapi tekanan kenaikan yang lebih besar.

Ini juga mengapa struktur penerbitan utang itu sendiri semakin seperti variabel makro.

Mengapa Departemen Keuangan Bertindak Sekarang? Imbal Hasil 5,3% di Ujung Panjang Mulai Mempengaruhi Kondisi Keuangan

Obligasi Jangka Pendek Dapat Meringankan Tekanan di Ujung Panjang, Tetapi Penyangga Likuiditas Menipis

Masalahnya, obligasi jangka pendek juga tidak bisa diterbitkan tanpa batas.

Beberapa tahun terakhir, ketika Departemen Keuangan AS menerbitkan banyak T-bills, salah satu sumber pendanaan penting adalah dana dari reksa dana pasar uang yang sebelumnya ditempatkan di alat Reverse Repo Overnight (ON RRP) Fed. Ketika imbal hasil T-bills lebih menarik, dana ini dapat mengalir dari RRP ke T-bills, sehingga menyerap T-bills baru tanpa secara signifikan mengurangi cadangan bank (bank reserves).

Tetapi sekarang, penyangga ini hampir habis. Data Fed menunjukkan bahwa penggunaan ON RRP saat ini di sebagian besar hari perdagangan sudah mendekati nol. Sementara itu, hingga pertengahan tahun ini, cadangan sistem perbankan AS sekitar $3,1 triliun.

Pada paruh kedua 2025, pembangunan kembali besar-besaran akun Treasury General Account (TGA) AS lebih lanjut menyedot likuiditas dari sistem perbankan. Data Fed menunjukkan, setelah masalah batas utang (debt ceiling) diselesaikan, saldo TGA sempat bertambah sekitar $442 miliar, sementara cadangan bank mengalami penurunan yang nyata.

Ini juga merupakan bagian dari latar belakang mengapa Fed mengakhiri Quantitative Tightening (QT) pada akhir 2025.

Pada Oktober 2025, Fed mengumumkan akan menghentikan pengecilan neraca mulai 1 Desember; pada Desember, mereka mulai membeli Treasury jangka pendek melalui Reserve Management Purchases (RMP), atau "Pembelian Manajemen Cadangan", untuk memastikan cadangan sistem perbankan tetap pada level "cukup" (ample).

Jenis operasi ini mudah secara visual mengingatkan pada QE, tetapi tujuannya berbeda.

QE biasanya dilakukan dengan membeli obligasi pemerintah jangka panjang atau MBS, secara aktif menekan imbal hasil jangka panjang dan melonggarkan kondisi keuangan secara keseluruhan; RMP terutama membeli sekuritas jangka pendek seperti T-bills, dengan tujuan resminya adalah menjaga cadangan bank yang cukup dan mengontrol suku bunga di ujung pendek, bukan memberikan stimulus makroekonomi. Fed juga secara tegas menekankan bahwa RMP tidak mewakili perubahan sikap kebijakan moneter.

Yang dikhawatirkan penulis adalah, jika Departemen Keuangan terus meningkatkan proporsi pembiayaan melalui obligasi jangka pendek untuk mengurangi pasokan obligasi jangka panjang, maka ketika penyangga likuiditas seperti RRP sudah hampir habis, T-bills baru pada akhirnya mungkin lebih banyak bersaing dengan cadangan bank.

Pada saat itu, Fed mungkin harus melakukan lebih banyak operasi manajemen cadangan untuk mempertahankan likuiditas sistem. Ini menciptakan kombinasi kebijakan yang rumit: Departemen Keuangan berusaha sedikit mungkin melepaskan durasi ke pasar, sementara Fed memastikan kecukupan cadangan di ujung pendek.

Jepang dan AI, Keduanya Mengubah Struktur Pasokan dan Permintaan Obligasi Jangka Panjang

Masalah di ujung panjang juga memiliki sisi lain: siapa yang akan membeli?

Jepang telah lama menjadi investor luar negeri terpenting untuk obligasi pemerintah AS. Data TIC terbaru Departemen Keuangan AS menunjukkan, hingga Juni 2026, Jepang memegang sekitar $1,116 triliun obligasi AS, tetap menjadi negara pemegang terbesar di luar negeri, tetapi turun sekitar 2,3% dibandingkan Mei.

Sementara itu, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang Jepang sendiri sedang naik.

Bagi lembaga domestik Jepang seperti perusahaan asuransi, bank, dan dana pensiun, jika obligasi pemerintah Jepang sendiri dapat memberikan imbal hasil yang semakin menarik, daya tarik marjinal untuk mengalokasikan ke obligasi AS jangka panjang secara alami mungkin menurun, terutama setelah memperhitungkan biaya lindung nilai (hedging) dolar.

Ini tidak berarti Jepang pasti akan terus menjual obligasi AS dalam skala besar, tetapi ini berarti bahwa pembeli struktural obligasi jangka panjang yang telah lama ada di masa lalu, mungkin tidak lagi menyerap durasi AS dengan stabil seperti dulu.

Dan pesaing lain datang dari AI.

Pembangunan infrastruktur AI sedang berubah dari cerita pasar saham menjadi cerita pasar kredit. Perkiraan penelitian Goldman Sachs menunjukkan, hanya dari awal 2026 hingga sekarang, seluruh rantai industri terkait AI telah menerbitkan utang mendekati $500 miliar; di antaranya, penyedia layanan cloud hyperscale sendiri menerbitkan sekitar $194 miliar. Yang lebih penting adalah struktur jatuh tempo. Di pasar kredit investment grade AS tahun ini, sekitar 40% dari penerbitan baru dengan jatuh tempo 15 tahun atau lebih berasal dari perusahaan AI atau pembiayaan terkait AI.

Ini berarti pilihan yang dihadapi oleh dana tradisional dengan horizon jangka panjang seperti dana pensiun dan perusahaan asuransi sedang bertambah banyak. Mereka tidak lagi hanya membandingkan obligasi pemerintah AS 30 tahun dengan obligasi pemerintah berdaulat lainnya, tetapi juga dapat membeli obligasi investment grade jangka panjang dari perusahaan teknologi besar seperti Amazon, Google, serta aset kredit terkait AI seperti pusat data dan infrastruktur.

Dari kerangka penulis, ini membuat inti masalah yang dihadapi obligasi jangka panjang AS semakin jelas: Departemen Keuangan perlu menjual semakin banyak utang, sementara aset jangka panjang lainnya di pasar global yang perlu diserap investor juga meningkat dengan cepat.

Operation Twist Versi Departemen Keuangan: $40 Miliar Tidak Besar, Perubahan Sebenarnya Ada pada Reaksi Kebijakan

Dan justru dalam latar belakang seperti inilah, Bessent memperluas pembelian kembali obligasi Treasury jangka panjang.

Program pembelian kembali rutin Departemen Keuangan AS dimulai pada 2024, dengan dua tujuan resmi: meningkatkan likuiditas pasar sekunder dan melakukan manajemen kas.

Di antaranya, pembelian kembali untuk dukungan likuiditas terutama membeli obligasi lama yang likuiditasnya lebih rendah, yang disebut off-the-run Treasuries. Dengan secara teratur menjadi calon pembeli potensial obligasi-obligasi ini, Departemen Keuangan berharap dapat membantu dealer membebaskan inventaris dan meningkatkan kemampuan perdagangan obligasi lama. (U.S. Department of the Treasury)

Oleh karena itu, dari desain sistemnya, ini bukanlah alat QE yang dibangun untuk menekan imbal hasil obligasi 30 tahun.

Dan, skala setidaknya $40 miliar per sesi masih sangat kecil jika dibandingkan dengan pasar obligasi AS yang lebih dari $30 triliun. Reuters juga mencatat, pasar secara luas berpendapat skala ini tidak cukup untuk menyelesaikan masalah struktural seperti defisit fiskal dan peningkatan pasokan jangka panjang.

Tetapi yang benar-benar menjadi perhatian penulis bukanlah skalanya, melainkan niat kebijakannya.

Dulu, Departemen Keuangan dapat menekankan bahwa pembelian kembali hanyalah alat likuiditas pasar; sekarang, ketika imbal hasil obligasi 30 tahun dengan cepat mendekati level tertinggi dalam dua dekade, Departemen Keuangan segera memperluas pembelian kembali obligasi jangka panjang, pasar secara alami akan mulai mempertanyakan: di masa depan jika ujung panjang terus lepas kendali, akankah Departemen Keuangan lebih lanjut menyesuaikan pembelian kembali dan struktur penerbitan?

Inilah alasan penulis menyebut kebijakan saat ini sebagai versi Departemen Keuangan dari "Operation Twist (Operasi Pelintiran)".

Catatan: Operation Twist, dalam bahasa Indonesia biasanya disebut "Operasi Pelintiran" atau "Operasi Perpanjangan Jatuh Tempo". Intinya bukan "mencetak lebih banyak uang", melainkan menyesuaikan struktur jatuh tempo obligasi yang dipegang bank sentral: menjual obligasi jangka pendek, membeli obligasi jangka panjang, sehingga menekan suku bunga jangka panjang.

Operation Twist klasik tahun 2011 dilaksanakan oleh Fed: Fed menjual atau membiarkan Treasury jangka pendek jatuh tempo, sambil membeli Treasury 6–30 tahun dalam jumlah yang sama, sehingga memperpanjang durasi portofolio aset tanpa memperbesar ukuran neraca, mengurangi Treasury jangka panjang yang dipegang sektor swasta, dan menekan suku bunga jangka panjang.

Apa yang terjadi hari ini bukanlah operasi yang sama persis. Departemen Keuangan tidak melakukan "jual pendek beli panjang" dalam arti yang ketat seperti Fed dulu, perluasan pembelian kembali juga masih didefinisikan secara resmi sebagai alat manajemen utang dan likuiditas. Tetapi dari sudut pandang pasokan durasi pasar, keduanya memiliki arah yang mirip: jika Departemen Keuangan di satu sisi membeli kembali lebih banyak obligasi lama jangka panjang, dan di sisi lain meninggalkan lebih banyak tekanan pembiayaan bersih di ujung pendek, maka durasi bersih yang perlu diserap pasar swasta mungkin relatif berkurang.

Inilah yang disebut penulis sebagai "Operation Twist versi Departemen Keuangan". Lebih tepatnya, saat ini ini adalah interpretasi pasar, bukan kerangka kebijakan baru yang sudah mapan.

Dapatkah Praktik Ini Menahan Ujung Panjang? Risiko Mungkin Beralih ke Dolar dan Inflasi

Lalu, dalam kondisi apa kebijakan ini akan terus meningkat? Penulis berpendapat, daripada mencari "garis merah" absolut untuk imbal hasil obligasi 30 tahun, lebih baik mengamati kecepatan kenaikan imbal hasil. Imbal hasil obligasi 30 tahun di 5,2% atau 5,3%, sendiri mungkin tidak cukup untuk memicu perubahan kebijakan; tetapi jika pasar mulai secara berturut-turut mengalami lonjakan cepat sekitar 10 basis poin per sesi, itu berarti tatanan perdagangan dan permintaan sedang memburuk dengan jelas, dan kemungkinan intervensi lebih lanjut dari Departemen Keuangan atau Fed akan meningkat.

Sementara itu, imbal hasil obligasi jangka panjang semakin langsung bersaing dengan saham untuk mendapatkan dana. Menurut data pada saat artikel penulis dirilis, imbal hasil nominal obligasi 30 tahun AS sekitar 5,2%, imbal hasil riil (real yield) yang sesuai dengan TIPS jangka panjang mendekati 3%; sebagai perbandingan, hasil laba (earnings yield) S&P 500 sekitar 3,8%.

Kedua hal ini tidak bisa langsung dibandingkan satu lawan satu — earnings yield bukan imbal hasil bebas risiko, laba perusahaan di masa depan juga bisa tumbuh atau turun — tetapi ketika imbal hasil riil jangka panjang bebas risiko naik ke level yang begitu tinggi, biaya peluang yang harus ditanggung oleh valuasi saham jelas sedang meningkat.

Oleh karena itu, hal yang benar-benar penting dari operasi Bessent kali ini mungkin bukan menarik imbal hasil obligasi 30 tahun dari atas 5,3% kembali sementara ke sekitar 5,2%.

Melainkan pasar untuk pertama kalinya mendapatkan sampel pengamatan baru: ketika imbal hasil jangka panjang AS naik dengan cepat, akankah Departemen Keuangan semakin aktif merespons melalui skala pembelian kembali dan struktur jatuh tempo utang?

Jika jawabannya secara bertahap menjadi "ya", maka yang mempengaruhi dolar, saham AS, emas, dan obligasi pemerintah jangka panjang di masa depan, tidak hanya akan menjadi fungsi reaksi kebijakan Fed, tetapi juga ditambah dengan lapisan Departemen Keuangan ini.

Namun logika ini juga memiliki batasan. Jika kenaikan di ujung panjang terutama berasal dari ketidakseimbangan pasokan dan permintaan obligasi, mengurangi durasi yang perlu diserap pasar mungkin dapat meredakan tekanan; jika ekspektasi inflasi kembali naik dengan jelas, maka terus memperluas pembelian kembali dan meningkatkan pembiayaan obligasi jangka pendek justru dapat membuat pasar khawatir kebijakan sedang menekan kondisi keuangan secara artifisial.

Oleh karena itu, yang benar-benar perlu diamati selanjutnya, bukan hanya apakah Departemen Keuangan akan menambah pembelian kembali, melainkan apakah ekspektasi inflasi, struktur penerbitan obligasi pemerintah jangka panjang, permintaan luar negeri, dan kecepatan volatilitas imbal hasil jangka panjang berubah secara bersamaan.

Hanya jika variabel-variabel ini terus menunjuk ke arah yang sama, penilaian penulis bahwa "Departemen Keuangan sedang mengambil alih sebagian dari pengelolaan kondisi keuangan di ujung panjang" akan mendapat verifikasi lebih lanjut.