Penulis: Will Clemente, Analis Bitcoin/Anggota STIX Investments & Strategy/Pendiri Bersama Reflexivity Research
Dikompilasi oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Semoga kalian semua menikmati musim panas yang menyenangkan. Sudah cukup lama saya tidak menulis artikel panjang tentang Bitcoin. Dalam artikel ini, saya ingin menuangkan pemikiran saya tentang aset ini, serta beberapa ide yang mulai terbentuk dalam benak saya belakangan ini, dan membahas bagaimana cara memandang serta mengalokasikan Bitcoin ke depannya.
Tahun lalu, saya pada dasarnya mengalihkan fokus perhatian pribadi saya ke komoditas. Alasannya, saat itu sudah sangat jelas bahwa pasar kripto menghadapi masalah kelebihan pasokan, yang membuat seluruh pasar terasa sangat berat.
Sementara itu, kecuali beberapa area lokal seperti Hyperliquid, industri kekurangan inovasi yang memadai, setidaknya dibandingkan dengan kinerja aktif pasar lain. Oleh karena itu, pasar juga mengalami masalah permintaan yang tidak mencukupi untuk menyerap pasokan besar tersebut.
Saya awalnya mengira bahwa akhir tahun lalu ada peluang bagi Bitcoin untuk menunjukkan kinerja yang kuat: saat itu saham-saham kecil meroket, dan emas juga baru saja mengalami pergerakan bullish yang kuat. Tapi Bitcoin pada akhirnya hanya mengalami sebuah breakout yang gagal – tepat beberapa hari sebelum 10 Oktober – yang sangat mengecewakan saya.
Pada Januari tahun ini, karena performa pasar saat itu cukup mirip dengan siklus bearish yang kita alami pada 2022, saya lebih mengurangi eksposur Bitcoin yang masih tersisa.
Sejujurnya, tahun ini bukanlah tahun yang menyenangkan untuk fokus pada Bitcoin, apalagi seluruh pasar kripto. Hanya dari persentase penurunan dari titik tertinggi, siklus ini secara keseluruhan lebih ringan daripada yang terakhir, tetapi dari banyak sudut pandang, siklus bearish ini bahkan mungkin lebih sulit daripada tahun 2022.
Setidaknya di tahun 2022, Anda bisa dengan jelas menunjukkan alasan pasar turun: kenaikan suku bunga, pembersihan leverage dan penipuan, serta keruntuhan FTX. Kemudian Anda bisa berkata: "Jika faktor-faktor ini mungkin berubah, dan pada akhir tahun 2022, ruang untuk perburukan sudah jelas lebih kecil daripada ruang untuk perbaikan, maka Bitcoin kemungkinan merupakan titik beli jangka panjang yang bagus."
Tapi hari ini tidak ada logika serupa, dengan Perusahaan Perbendaharaan Aset Digital (DAT) dan risiko komputasi kuantum mungkin menjadi pengecualian – yang akan dibahas nanti, dan menurut saya, kedua masalah ini akhirnya mulai menunjukkan beberapa tanda perbaikan.
ETF Bitcoin memegang sekitar $50 miliar aset. Mereka mencatat rekor arus masuk pada periode awal peluncurannya, hingga baru-baru ini, di awal tahun ini, dikalahkan oleh ETF memori. Lembaga keuangan besar juga mulai meluncurkan produk pinjaman terkait.
Tahun lalu, didorong oleh narasi permintaan cadangan bank sentral dan 'de-dolarisasi', emas menunjukkan kinerja yang sangat luar biasa; secara logika, itu seharusnya menjadi momen bagi Bitcoin untuk bersinar.
Saat ini, hampir semua individu atau institusi yang ingin mendapatkan eksposur terhadap Bitcoin memiliki akses untuk melakukannya. Dan justru karena itu, kontras antara ETF Bitcoin yang mengalami arus keluar bersih $5 miliar dalam setahun terakhir, dengan produk terkait DRAM yang menarik $10 miliar dalam sebulan, terutama mengecewakan.
Kesehatan Jaringan
Berbicara tentang fundamental Bitcoin, jelas kita tidak membahas metrik keuangan tradisional, melainkan mengamati kondisi mendasar dari jaringan itu sendiri. Saya tidak akan melewati semua indikator satu per satu hanya untuk mendaftarkannya, tetapi ada dua poin yang menurut saya memang sangat penting.
Di dunia yang semakin terpusat, dengan ekonomi yang didorong negara, pasar yang dipengaruhi negara, ditambah kekuatan sentralisasi teknologi terkuat yang mungkin pernah kita lihat sejauh ini yang dibawa oleh perusahaan teknologi besar, saya benar-benar percaya bahwa 'desentralisasi' itu sendiri memiliki nilai.
Bagi mereka yang tidak terlalu familiar dengan mekanisme dasar Bitcoin, di dalam jaringan ada penambang yang sudah sering didengar, dan juga ada node. Siapa pun dapat menjalankan node. Node bertugas menegakkan aturan dan memvalidasi jaringan, sementara penambang memberikan keamanan bagi jaringan melalui pekerjaan komputasi yang didukung oleh sejumlah besar energi. Node tersebar di seluruh dunia, dan kemungkinan besar ada lebih banyak node yang tidak mudah dilacak. Daftar di bawah ini saja sudah mencakup hampir 200 negara.
Kita bisa mengamati pool penambangan – meskipun pool penambangan tidak mengendalikan penambang individu di dalamnya – tetapi sulit untuk melacak setiap penambang independen seperti melacak node. Namun, kita bisa melihat total input energi yang mendukung seluruh jaringan melalui hashrate.
Dari sudut pandang mana pun, hashrate total jaringan Bitcoin sedang menurun. Setelah 2022, karena persaingan yang meningkat dan kenaikan harga energi, margin keuntungan penambang terjepit. Yang lebih penting, banyak perusahaan penambangan mulai beralih ke kecerdasan buatan dan komputasi kinerja tinggi (AI/HPC). Sejauh ini, bagi perusahaan penambangan publik yang telah melakukan transisi ini, ini terbukti sebagai keputusan bisnis yang bijaksana.
Kinerja Bitcoin tertinggal dari aset terkait AI, sementara permintaan hashrate dari pasar tumbuh sangat kuat, semakin memperkuat tren di atas. Oleh karena itu, hal ini bisa ditafsirkan secara pesimis maupun optimis.
Sisi pesimisnya: dari sisi input energi yang mengamankan jaringan, jaringan Bitcoin memang secara teknis menjadi kurang aman; pada saat yang sama, sebagai komoditas digital, nilai input energi yang mendukung setiap unit Bitcoin – yaitu biaya produksi – juga menurun.
Namun perlu dijelaskan bahwa, karena adanya mekanisme penyesuaian kesulitan, jaringan Bitcoin sendiri tidak mengalami krisis. Jaringan akan secara otomatis menyesuaikan tingkat kesulitan penambangan dan kondisi penghargaan setiap dua minggu berdasarkan level hashrate. Mekanisme ini mendorong penambang baru untuk bergabung dan memberikan keamanan bagi jaringan ketika persaingan berkurang.
Sisi optimisnya: Meskipun hampir semua perusahaan penambangan publik yang kita ketahui beralih ke AI/HPC, hashrate total hanya turun ke level pertengahan tahun lalu. Ini menunjukkan bahwa entitas yang benar-benar berpartisipasi dalam penambangan Bitcoin dan mampu mendapatkan energi murah mungkin lebih banyak daripada yang diperkirakan beberapa orang sebelumnya. Dilihat bersamaan dengan data distribusi node, jaringan Bitcoin tetap dalam keadaan terdesentralisasi dan sehat.
Secara keseluruhan, saya pikir jaringan Bitcoin itu sendiri tetap terdesentralisasi dan sehat seperti sebelumnya.
Metode Valuasi dan Indikator Saat Ini
Bitcoin jelas tidak menghasilkan arus kas, tetapi kita masih bisa membandingkan valuasi saat ini dengan kinerja historis pasar melalui beberapa metode unik.
Dari sisi teknis, Bitcoin saat ini sedang mengkonsolidasi di sekitar high sebelumnya tahun 2021, sedikit di bawah rata-rata pergerakan eksponensial (EMA) 200 minggu. RSI mingguan menunjukkan divergensi bullish keluar dari area oversold, dan tingkat oversold terakhir seperti ini terjadi di kedalaman siklus bearish terakhir.
Dari pengalaman historis, EMA 200 minggu selalu menjadi ambang dasar yang bagus untuk mulai mempertimbangkan akumulasi bertahap posisi spot Bitcoin.
Dalam metode valuasi berbasis data on-chain, salah satu indikator paling efektif adalah rasio Market Value to Realized Value (MVRV). Ini membandingkan harga transaksi marginal Bitcoin saat ini dengan basis biaya agregat seluruh jaringan; yang terakhir dihitung berdasarkan harga ketika token terakhir kali dipindahkan ke kluster dompet baru.
Ketika rasio ini tinggi, berarti harga transaksi marginal saat ini jauh di atas biaya rata-rata jaringan. Ada banyak keuntungan kertas (PNL) yang belum direalisasi di pasar, sehingga banyak pemegang memiliki motivasi kuat untuk mengambil keuntungan.
Ketika rasio ini di bawah 0, itu berarti secara keseluruhan, peserta pasar berada dalam kondisi rugi kertas. Secara historis, ini biasanya menandai fase yang lebih cocok untuk mengakumulasi posisi.
Anda akan perhatikan bahwa pada 2024–2025, indikator ini tidak pernah benar-benar mencapai level puncak euforia seperti sebelumnya. Ini mencerminkan pematangan kelas aset ini dalam beberapa tahun terakhir, dengan volatilitas yang menyusut.
Mengingat titik tertinggi indikator setiap siklus bullish terus menurun, dan titik terendah terdalam setiap siklus bearish sedikit meningkat, kesimpulan yang masuk akal mungkin adalah: pasar kali ini tidak harus masuk ke area negatif untuk mencapai dasar.
Sangat sulit untuk membeli tepat di titik terendah. Kesimpulan terpenting di sini adalah, Bitcoin saat ini sudah berada di ujung bawah rentang valuasi historis.
Pemegang jangka panjang juga tampak cukup aktif mengakumulasi. Setelah mengalami distribusi yang berkelanjutan pada pertengahan hingga akhir 2025, mereka kini mulai menambah kepemilikan lagi, menunjukkan bahwa mereka menganggap level harga saat ini sudah memiliki nilai.
Volume perdagangan hampir sepenuhnya mengering. @n3ocortex membuat bagan yang bagus, menunjukkan bahwa volume perputaran spot Bitcoin relatif terhadap kapitalisasi pasarnya telah turun ke level terendah sepanjang masa. Volume ETF dan DAT juga menunjukkan kondisi serupa.
Volatilitas tersirat (IV) bulan dekat di pasar opsi turun ke level terendah dalam beberapa tahun, yang berarti pasar memandang Bitcoin sebagai 'uang mati' yang tidak akan menunjukkan kinerja dalam waktu dekat. Pada saat yang sama, data skew opsi menunjukkan bahwa satu-satunya hal yang jelas menarik minat pasar dalam setahun terakhir adalah membeli lebih banyak perlindungan penurunan (downside protection).
Terakhir, lihat pasar derivatif: Basis berjangka Bitcoin – yaitu selisih harga antara kontrak berjangka dan harga spot Bitcoin – telah turun selama bertahun-tahun, bahkan sulit mencapai level yang setara dengan imbal hasil obligasi negara AS.
Ini berarti dua hal:
- Semakin banyak dana yang melakukan arbitrase basis berjangka Bitcoin;
- Pasar tidak memberikan premi yang terlalu tinggi untuk kontrak berjangka Bitcoin jauh di masa depan relatif terhadap harga spot.
Ketika semua faktor ini disatukan, gambaran objektif yang muncul adalah: pasar telah sepenuhnya sunyi. Baik di pasar berjangka maupun opsi, trader tidak menunjukkan pandangan bullish, dan bahkan memberi harga untuk volatilitas Bitcoin yang terus mendatar.
Sementara itu, beberapa indikator menunjukkan Bitcoin memasuki area nilai yang dalam; pemegang jangka panjang mulai mengakumulasi lagi. Ini tampak bertentangan dengan pandangan trader, dan juga kontras dengan tren arus keluar bersih ETF Bitcoin sebesar $5 miliar dalam 52 minggu terakhir.
DAT dan Hantu 'Komputasi Kuantum'
Selama pasar bullish 2023–2025, salah satu tekanan terbesar yang dihadapi pasar adalah Perusahaan Perbendaharaan Aset Digital (DAT). Setidaknya secara teori, logika desain alat-alat ini adalah: mengakumulasi lebih banyak Bitcoin dengan cara yang dapat meningkatkan nilai per saham dengan mengencerkan pemegang saham biasa, dan akhirnya meningkatkan nilai pemegang saham.
Namun, setelah kesuksesan Strategy dan Metaplanet di Jepang, banyak perusahaan serupa mulai bersaing untuk peluang imbal hasil, meningkatkan persaingan secara signifikan. Aliran dana ke dalam alat-alat ini tersebar luas, yang akhirnya menyebabkan premi mereka terhadap nilai aset bersih (NAV) terus menyempit.
Beberapa bulan terakhir, kami telah melihat beberapa berita terkait: beberapa perusahaan perbendaharaan memperlambat kecepatan akumulasi Bitcoin, beberapa mulai langsung menjual Bitcoin, dan sedikit perusahaan bahkan mengubah strategi sepenuhnya. Menurut saya, ini adalah sinyal positif bahwa pasar sedang memperbaiki diri.
Baru-baru ini, bahkan ketika Saylor mengumumkan penjualan Bitcoin, harga Bitcoin malah naik. Berdasarkan informasi dari konferensi telepon pendapatan terakhir Strategy, perusahaan tersebut sedang mengkonsolidasikan struktur modalnya dan menempatkan STRC di prioritas yang lebih tinggi. Ini menjadi kontras yang jelas dengan situasi sebelumnya di mana 'pengumuman pembelian Bitcoin justru menyebabkan harga Bitcoin turun'.
Ke depannya, saya tidak berpikir DAT akan memberikan tekanan pada tingkat yang sama seperti 6–9 bulan lalu, terutama mengingat harga Bitcoin sudah turun lebih dari 50% dari titik tertingginya.
Saya memang menganggap komputasi kuantum sebagai ancaman nyata, terutama dalam kerangka waktu lima tahun ke atas. Beberapa bulan terakhir, saat membantu analisis investasi di STIX, saya berinteraksi dengan beberapa perusahaan rintisan komputasi kuantum yang mulai matang, dan juga berbicara dengan beberapa orang di industri, jadi mendapatkan pemahaman tertentu tentang bidang ini. Tentu saja, saya sama sekali bukan ahli.
Pandangan saya adalah, ancaman ini patut diperhatikan secara serius. Namun, ketika harga Bitcoin berada di $60.000, turun 50% dari tertinggi, dan kinerjanya tertinggal dari aset lain, saya pikir harga saat ini sudah memperhitungkan risiko ini dalam tingkat yang cukup besar.
Mulai dari sekarang, bahkan dalam skenario kiamat paling ekstrem, arah perkembangan kekhawatiran yang telah didiskusikan secara luas ini kemungkinan besar hanya akan menjadi tidak lebih buruk. Semakin buruk kinerja Bitcoin karena kekhawatiran pasar terhadap risiko kuantum, semakin besar dorongan bagi pemegang besar, serta institusi yang menghasilkan uang dari perdagangan, penyimpanan, dan pinjaman Bitcoin, untuk mendorong sekelompok pengembang menemukan dan mengusulkan solusi.
Ini mirip dengan situasi persetujuan ETF di siklus sebelumnya: pasar akan memperdagangkan kemungkinan masalah teratasi lebih awal. Oleh karena itu, begitu risiko terkait benar-benar teratasi, Anda juga tidak mungkin lagi membeli dengan harga yang sangat rendah.
Logika Potensial yang Bullish
Bahkan jika Anda berpikir Bitcoin saat ini kira-kira sudah berada di level yang cocok untuk alokasi jangka panjang, bagi pengalokasi modal jangka menengah-pendek, biaya peluang tetap menjadi pertimbangan yang sangat penting: dengan panas ekonomi saat ini tinggi, dan adanya peluang inovasi yang benar-benar layak untuk spekulasi dan investasi di pasar, dibandingkan dengan itu, mengalokasikan dana ke Bitcoin tampaknya akan melewatkan banyak hal.
Masalah inti yang telah ada selama beberapa bulan terakhir adalah: mengingat tahun ini emas naik, saham beta tinggi juga menunjukkan kekuatan, tetapi Bitcoin tidak mengikuti, lalu apa yang harus terjadi agar Bitcoin mulai menunjukkan kinerja dari sekarang?
Seperti yang ditunjukkan oleh grafik sebelumnya, data on-chain menunjukkan bahwa pemegang jangka panjang sedang melakukan pembelian dengan kekuatan yang cukup besar. Pada saat yang sama, DAT telah menunjukkan pelampauan (capitulation) yang menyerah, dan ETF juga membawa tekanan jual bersih yang cukup signifikan.
Berakhirnya siklus bearish Bitcoin sebelumnya bergantung pada habisnya kekuatan penjual, dan tidak selalu membutuhkan katalis yang dapat memicu banyak permintaan baru. Sampai sekarang, jika Anda pernah khawatir tentang DAT, risiko komputasi kuantum, atau kinerja Bitcoin yang tertinggal, berapa banyak orang yang belum menjual, dan yang dapat terus menjual dengan kecepatan melebihi 6–9 bulan terakhir?
Jelas, jika terjadi gejolak makroekonomi atau geopolitik, Bitcoin masih mungkin mengalami penurunan tajam karena korelasi aset yang tiba-tiba meningkat. Tetapi yang dibahas di sini adalah penilaian pada kerangka waktu yang lebih tinggi dalam beberapa bulan ke depan.
Saya sepenuhnya memahami bahwa saat ini tidak ada katalis yang jelas. RUU 'Clarity' mungkin bisa dianggap satu, tetapi saya tidak berpikir itu akan berdampak besar pada Bitcoin itu sendiri. Namun, dasar pasar seringkali seperti ini.
Apa yang Anda timbang adalah probabilitas keadaan menjadi lebih buruk relatif terhadap ekspektasi yang sudah tercermin dalam harga saat ini. Ini kebalikan dari penilaian dalam pasar bullish: dalam pasar bullish, orang menilai probabilitas keadaan sebenarnya lebih baik dari yang diharapkan.
Saya tidak menutup kemungkinan akan ada satu putaran penurunan terakhir di suatu waktu tahun ini, tetapi sampai sekarang, saya pikir pasar sudah memperhitungkan banyak risiko tersebut selama setahun terakhir.
Satu katalis potensial bagi Bitcoin mungkin hanyalah pembelian stabil berkelanjutan oleh institusi besar sesuai persyaratan yang ditetapkan. Pertumbuhan aset di bawah manajemen (AUM) ETF pada periode awal peluncuran sangat menakjubkan, tetapi sekarang kita sudah lama melewati fase kegembiraan awal. Sejak Oktober lalu, total AUM ETF terus menurun perlahan.
Satu faktor katalis yang mungkin adalah, manajer aset besar memutuskan untuk menambahkan alokasi Bitcoin yang sangat kecil, persentase satu digit, ke berbagai portofolio investasi mereka. Ini akan membawa aliran dana yang tidak terlalu sensitif harga ke Bitcoin.
Pernyataan ini mungkin terdengar sedikit seperti mencari hiburan, tetapi Bitcoin selama setahun terakhir menunjukkan kurangnya korelasi yang jelas dengan banyak kelas aset. Bagi manajer institusi besar yang sering ingin mendiversifikasi korelasi aset dan eksposur risiko, hal ini memang bisa menjadi alasan yang masuk akal untuk mengalokasikan sedikit Bitcoin.
Kesimpulan: Bagaimana Mempertimbangkan Alokasi Ke Depan
Singkatnya: Saya pikir Bitcoin sudah 'murah', meskipun masih mungkin turun satu tingkat lagi di suatu waktu tahun ini. Fundamental jaringan secara keseluruhan sehat. Sampai saat ini, sebagian besar risiko sudah diperhitungkan dalam harga; mereka yang akan menjual karena risiko-risiko ini kemungkinan besar sudah menjual. Hampir mustahil untuk membeli tepat di titik terendah.
Menurut saya, mulai sekarang ada beberapa cara alokasi. Tentu saja, ini bukan saran investasi.
Strategi paling sederhana adalah mempertimbangkan untuk membeli spot Bitcoin secara bertahap dengan metode dollar-cost averaging (DCA) dalam beberapa bulan ke depan. Anda juga bisa menunggu putaran penurunan terakhir, atau menunggu sampai pasar kembali menunjukkan vitalitas dan momentum naik sebelum bertindak.
Strategi lain adalah mulai mengalokasikan sekarang. Karena volatilitas tersirat sangat murah, Anda dapat sekaligus memanfaatkan pasar opsi untuk melindungi diri dari putaran penurunan terakhir apa pun yang mungkin membuat Anda keluar dari posisi.
Saya pribadi saat ini belum benar-benar menarik pelatuk, tetapi kemungkinan besar akan segera mulai bertindak dengan cara tertentu.
Semoga artikel ini membawa beberapa pemikiran yang berharga, dan juga memicu diskusi tentang bagaimana orang lain memandang masalah ini. Mungkin 'siklus empat tahun' membuktikan bahwa kita hidup di dunia simulasi. Bagaimanapun juga, dalam beberapa bulan ke depan, pergerakan koin oranye ini tampaknya akan menarik.
