Penulis: Xiao Bing
Dua bursa kripto terbesar di Korea Selatan secara bersamaan menyerahkan laporan kinerja yang nyaris simetris dan menunjukkan kemerosotan.
Pada 14 Agustus, Dunamu, perusahaan induk Upbit, mengajukan laporan semester I 2026 ke sistem pengumuman elektronik Otoritas Pengawas Keuangan Korea (FSS). Di hari yang sama, laporan semester Bithumb juga muncul. Kedua laporan keuangan ini, ketika diletakkan bersamaan, bagaikan dua sudut pandang dari satu gelombang surut yang sama.
Pendapatan konsolidasian Dunamu di semester I sebesar 408,1 miliar won, turun 49,1% YoY; laba operasional 111,5 miliar won, turun 79,7% YoY; laba bersih 108,4 miliar won, turun 74,1% YoY.
Pendapatan Bithumb di semester I sebesar 168,8 miliar won, turun 48,7% YoY; laba operasional 14,9 miliar won, turun 83,4% YoY; rugi bersih 108,7 miliar won, padahal tahun sebelumnya laba bersih 55 miliar won.
Penurunan pendapatan hampir sama, sekitar 49%. Namun perbedaan di sisi laba sangat mencolok. Meski laba Dunamu merosot tajam, mereka tetap mencetak laba 108,4 miliar won. Bithumb langsung berubah menjadi rugi, bahkan jumlah kerugiannya melebihi laba bersih Dunamu.
Satu Gelombang Surut, Garis Air Berbeda
Penurunan pendapatan yang serempak pada kedua perusahaan ini alasannya sederhana: volume perdagangan gabungan dari lima bursa berizin won (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) di Korea pada kuartal II turun 49,5% YoY menjadi sekitar 1,464 triliun dolar AS. Pasar menyusut setengah, pendapatan dari biaya transaksi (komisi) secara alami ikut menyusut setengah.
Tapi mengapa Dunamu masih untung, sedangkan Bithumb malah rugi?
Perbedaannya terletak pada struktur pendapatan dan pengendalian biaya. Pendapatan platform perdagangan Upbit pada semester I sekitar 395,5 miliar won, menyumbang 97% dari total pendapatan. Proporsi Bithumb lebih tinggi, hampir 100% berasal dari biaya transaksi. Keduanya sangat bergantung pada biaya transaksi, namun Dunamu lebih baik dalam mengendalikan biaya. Kerugian Bithumb mencakup kerugian penyusutan aset digital dan belanja administrasi terkait sanksi regulasi.
Ada angka lain yang bisa menjelaskan masalah ini. Pada masa puncak Dunamu tahun 2021, dari setiap 100 won pendapatan, 88 won dapat dipertahankan sebagai laba operasional. Pada kuartal II 2026, angka ini berubah menjadi 14 won. Margin laba operasional turun dari 88% menjadi 14% dalam lima tahun, perusahaan yang sama, model bisnis yang sama.
Situasi Bithumb lebih ekstrem. Laba operasional kuartal I hanya 2,8 miliar won, dengan rugi bersih 86,9 miliar won, yang mencakup banyak penyusutan aset digital dan biaya perbaikan kepatuhan. Meski kuartal II ada pemulihan di tingkat operasional, secara keseluruhan semester I tetap dalam kondisi rugi bersih.
Ke Mana Uangnya Pergi?
Penurunan volume perdagangan kripto di Korea terkait langsung dengan perpindahan struktural arus modal lokal.
Pada semester I 2026, dana investor ritel Korea jelas-jelas berpindah dari kripto ke saham-saham bertema AI dan semikonduktor. Samsung Electronics dan SK Hynix, karena ekspektasi permintaan chip memori AI, menjadi incaran baru investor ritel, volume perdagangan ritel di sektor teknologi pasar saham Korea meningkat signifikan pada periode yang sama. Bagi investor ritel Korea, kedua pasar ini adalah hubungan substitusi, bukan pelengkap. Uang dingin yang sama, bisa untuk spekulasi kripto atau spekulasi saham, dana bolak-balik berpindah antara dua kolam ini.
Latar belakang yang lebih jauh adalah, Korea akan mulai memberlakukan pajak penghasilan atas aset kripto sebesar 22% secara resmi pada Januari 2027. Ekspektasi ini mungkin sudah menekan keinginan bertransaksi sebagian investor. Ketika laba harus dipotong seperlima, frekuensi transaksi dan penggunaan leverage secara alami akan berkurang.
Dua Taruhan IPO
Saat pendapatan terpangkas setengah, kedua perusahaan tetap melanjutkan rencana go public.
Di sisi Dunamu, pada Mei 2026, perusahaan terkait Grup Samsung, Hana Bank, dan Hanwha Investment & Securities membeli hampir seperlima saham Dunamu dengan harga sekitar 1,5 triliun won (sekitar 10,7 miliar dolar AS). Bersamaan dengan itu, Dunamu sedang memajukan kerja sama pertukaran saham dengan Naver Financial, sebagai persiapan untuk IPO di Bursa Efek Korea (KRX) di masa depan. Naver adalah perusahaan internet terbesar di Korea, transaksi ini dipandang sebagai langkah kunci transformasi Dunamu dari platform perdagangan kripto menjadi perusahaan teknologi keuangan (fintech) terintegrasi.
Di sisi Bithumb, perusahaan telah menyusun peta jalan IPO tiga tahap, dengan target go public pada 2028. Fokus tahap saat ini adalah perbaikan pengendalian internal dan persiapan kepatuhan terhadap KIFRS (Standar Pelaporan Keuangan Internasional Korea). Namun dengan kinerja keuangan saat ini (rugi bersih semester I 108,7 miliar won, margin laba operasional kurang dari 9%), valuasi Bithumb untuk go public akan menghadapi tekanan besar.
Kedua perusahaan menghadapi masalah canggung yang sama: Bagaimana menjelaskan kepada investor di pasar publik, bagaimana sebuah perusahaan yang pendapatannya bisa terpangkas setengah dalam setengah tahun, labanya bisa menguap 80%, harus dinilai dengan kelipatan valuasi seperti apa?
Sebenarnya, Bursa Itu Apa?
Data-data ini mendorong masalah identitas industri bursa kripto yang lama dihindari ke garis depan.
Ketika 97% pendapatan berasal dari biaya transaksi, ketika pendapatan biaya transaksi naik turun sepenuhnya selaras dengan volume pasar, ketika margin laba bisa turun dari 88% menjadi 14% dalam lima tahun. Karakteristik keuangan perusahaan ini lebih mirip dengan sekuritas dengan siklus yang sangat kuat, ketimbang perusahaan infrastruktur dengan arus kas yang stabil.
Logika valuasi Coinbase di pasar saham AS juga menghadapi pertanyaan yang sama. Dalam bull market kripto 2024, proporsi pendapatan berlangganan dan layanan Coinbase meningkat, pasar sempat menganggapnya sedang bertransformasi dari "sekuritas tipe transaksional" menjadi "infrastruktur tipe platform". Namun ketika volume perdagangan surut, pendapatan dari biaya transaksi tetap menjadi variabel terbesar yang menentukan arah laba kuartalan.
Dunamu berusaha menjawab pertanyaan ini melalui kerja sama dengan Naver. Jika mereka bisa menggabungkan aliran pengguna dan skenario pembayaran Naver dengan infrastruktur perdagangan Upbit, proporsi biaya transaksi dalam total pendapatan berpotensi turun, dan perusahaan akan lebih mirip perusahaan teknologi daripada sekuritas.
Jawaban Bithumb saat ini belum jelas. Ekspansi mereka di Asia Tenggara (kerja sama dengan SSID mengembangkan platform patuh regulasi Vietnam) adalah satu arah, namun efek skala di pasar luar negeri masih jauh dari terlihat.
Di industri kripto, bursa adalah bisnis yang paling mirip keuangan tradisional, memiliki hambatan perizinan, model bisnis yang stabil, pendapatan dan laba yang nyata. Namun dua laporan keuangan Korea ini mengingatkan semua orang: Bisnis yang paling mirip keuangan tradisional, juga paling mirip keuangan tradisional dalam hal terikat oleh siklus. Mencetak uang saat bull market, berdarah-darah saat bear market, tanpa zona penyangga di tengahnya.
Bagi Dunamu dan Bithumb yang sedang mempersiapkan IPO, tantangan terbesar mungkin bukan kapan volume perdagangan akan kembali, melainkan bagaimana meyakinkan investor di pasar publik bahwa saat volume perdagangan berikutnya terpangkas setengah, laba tidak akan menguap delapan puluh persen lagi.
