Penulis: Deep Tide TechFlow
6 Juli, Michael Saylor memposting tweet di X yang sepenuhnya bertolak belakang dengan persona yang dibangunnya selama enam tahun terakhir: Strategy telah menjual 3.588 BTC, mencairkan sekitar 216 juta dolar AS, untuk membayar dividen dari surat berharga kredit digital. Per 5 Juli, perusahaan masih memegang 843.775 BTC dan cadangan tunai 2,55 miliar dolar AS.
Transaksi ini terjadi antara 29 Juni hingga 5 Juli, dengan harga rata-rata 60.197 dolar AS per BTC. Rata-rata biaya perolehan (harga beli rata-rata) Strategy sebelumnya adalah 75.651 dolar AS. Artinya, ini adalah penjualan rugi (cut loss) dengan kerugian lebih dari 15.000 dolar AS per koin, atau total kerugian terealisasi sekitar 55,45 juta dolar AS. Saylor, yang pernah mengatakan "tidak akan pernah menjual koin", mengatakan "Bitcoin adalah jalan keluar, bukan pintu masuk", memilih untuk menjual dengan rugi ketika harga koin mendekati titik terendah siklus.
Memahami hal ini membutuhkan jawaban atas dua pertanyaan: Mengapa dia harus menjual? Berapa lama penjualan koin semacam ini akan berlangsung?
Dari 32 Koin Menjadi 3588 Koin, Hanya Butuh 35 Hari
Mari kita mundur ke akhir Mei.
Pada 26 hingga 31 Mei, Strategy menjual 32 BTC, dengan total sekitar 2,5 juta dolar AS. Ini adalah penjualan pertama perusahaan ini sejak tahun 2022. 32 koin, hanya 0,004% dari total kepemilikan, tidak signifikan secara finansial. Pasar saat itu umumnya menafsirkannya sebagai "uji desensitisasi": Saylor sedang menguji, seberapa sakit reaksi pasar ketika penjualan koin benar-benar terjadi.
Jawabannya adalah memang sangat sakit. Berita ini ditambah tekanan makro, membuat harga Bitcoin pada 5 Juni sempat jatuh di bawah 61.000 dolar AS, mencatatkan titik terendah baru sejak Februari saat itu. Saham preferen abadi (perpetual preferred stock) Strategy, STRC, pada 25 Juni anjlok ke titik terendah historis 73,77 dolar AS, diskon lebih dari 26% dari nilai nominal 100 dolar AS; saham biasa MSTR pada hari yang sama jatuh di bawah 90 dolar AS, terkoreksi hampir 80% dari titik tertinggi, lebih dalam dibandingkan koreksi Bitcoin sekitar 50% pada periode yang sama.
Titik balik sebenarnya terjadi pada 30 Juni.
Dewan Direksi Strategy menyetujui paket kebijakan: mengotorisasi penjualan maksimum 1,25 miliar dolar AS dalam Bitcoin, hasilnya hanya dapat digunakan untuk membeli kembali sekuritas, membayar dividen/bunga, atau menambah cadangan dolar AS; membentuk cadangan tunai dolar AS sebesar 2,55 miliar dolar AS untuk menutupi kewajiban tahunan selama 17,4 bulan; meluncurkan program pembelian kembali (buyback) dua jalur senilai 2 miliar dolar AS; dan menaikkan tingkat dividen tahunan STRC menjadi 12% mulai 1 Juli.
Pengumuman ini pada dasarnya mengubah "menjual koin untuk bayar bunga" dari hal yang tabu menjadi bagian dari anggaran dasar perusahaan. Lima hari kemudian, pesanan jual 3.588 BTC terealisasi. Dari uji desensitisasi menjadi operasi rutin, Strategy hanya butuh 35 hari.
Roda Gila Berbalik Arah: Menurut Rumus Saylor Sendiri, Jual Koin Adalah Solusi Terbaik
Mesin pertumbuhan Strategy selama enam tahun terakhir adalah roda gila (flywheel) yang bergantung pada premi: selama kapitalisasi pasar MSTR jauh lebih tinggi daripada nilai aset bersih Bitcoin-nya (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat menerbitkan saham baru untuk mendanai pembelian Bitcoin, kandungan Bitcoin per saham bukannya turun malah naik, harga saham mengikutinya naik, yang kemudian mendukung penerbitan berikutnya. Dalam pasar bull, roda gila ini begitu tajam hingga volume perdagangan MSTR pernah melebihi Nvidia.
Manajemen, dalam konferensi telepon laporan keuangan kuartal pertama tahun ini, menandai nilai kritis untuk roda gila ini: 1,22x mNAV. Premi di atas 1,22x, menerbitkan saham untuk beli Bitcoin menguntungkan; jatuh di bawah 1,22x, menerbitkan saham biasa menjadi merugikan bersih bagi pemegang saham lama. Pada saat ini, menjual Bitcoin untuk membayar bunga atau melakukan pembelian kembali, justru menjadi pilihan yang lebih optimal untuk meningkatkan kandungan Bitcoin per saham.
Sekarang, ketiga gigi roda gila itu macet semua.
Saluran pendanaan pertama, STRC, didesain untuk mengaitkan harganya di sekitar nilai nominal 100 dolar AS melalui penyesuaian dinamis tingkat dividen, agar dapat terus mengumpulkan dana pada nilai nominal. Ketika di pasar sekunder orang bisa membeli STRC yang sama dengan hanya 75 dolar AS, tidak akan ada yang berlangganan saham baru seharga 100 dolar AS. Saluran pendanaan saham preferen secara substansial tertutup. Koefisien korelasi 90-hari antara STRC dan Bitcoin juga naik ke sekitar 0,70, mendekati level tertinggi historis. Stabilitas yang diinginkan investor pendapatan juga mulai terkikis.
Saluran kedua, ATM (at-the-market offering) saham biasa, setiap kali menerbitkan satu saham saat mNAV mendekati nilai kritis, berarti mengencerkan kepercayaan.
Saluran ketiga, obligasi konversi (convertible notes), dengan 8,2 miliar dolar AS beredar yang akan mulai jatuh tempo dari tahun 2028, menambah hutang lagi hanya akan mempersempit ruang gerak di masa depan.
Di sisi pendanaan, ketiga jalan buntu. Tapi tagihan di sisi pengeluaran bersifat wajib (rigid).
Lima seri saham preferen yang diterbitkan Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) secara kolektif mewakili kewajiban dividen dan bunga tahunan sekitar 1,7 hingga 1,76 miliar dolar AS. Hanya STRC saja, dengan skala penerbitan sekitar 10,5 miliar dolar AS dan tingkat dividen 12%, pengeluaran tahunannya melebihi 1,2 miliar dolar AS. Dividen saham preferen secara hukum dapat ditunda, tetapi begitu gagal bayar, penalti tingkat bunga dan kerusakan reputasi kredit akan langsung menghancurkan semua kemampuan pendanaan di masa depan. Bagi perusahaan yang bergantung pada transfusi modal dari pasar modal, uang ini tidak berbeda dengan bunga hutang.
Jadi, sifat sebenarnya dari penjualan koin ini adalah: Dalam aturan yang ditetapkan Saylor sendiri, ini adalah solusi rasional, bahkan satu-satunya solusi, di bawah kendala saat ini. Ketika pasar bersedia memberi premi, dia menjual kepercayaan yang telah disekuritisasi kepada investor pendapatan; setelah premi hilang, kepercayaan yang telah disekuritisasi mulai menagih bunga, dan bunga itu harus dibayar dengan Bitcoin.
Pembeli Terbesar di Dunia, Menjadi Penjual dengan Jadwal
Dampak selanjutnya dapat dikembangkan sepanjang tiga garis.
Bagi pasar Bitcoin, ini adalah peralihan struktural bersejarah antara pembeli dan penjual. Strategy memegang sekitar 840 ribu BTC, sekitar 4% dari total pasokan. Selama enam tahun terakhir, ia adalah pembeli marginal paling stabil dan paling tidak peduli harga di pasar ini. Dengan harga koin saat ini sekitar 60.000 dolar AS, jika kewajiban tahunan 1,76 miliar dolar AS sepenuhnya ditutupi dengan menjual koin, itu setara dengan tekanan jual sekitar 29 ribu BTC per tahun, rata-rata sekitar 2.400 BTC per bulan. Volume ini relatif terhadap volume harian ETF spot tidak fatal. Yang benar-benar fatal adalah ekspektasi: pasar sekarang tahu, bahwa di setiap akhir kuartal dan akhir bulan, mungkin ada pesanan jual yang tidak melihat harga menunggu di sana. Titik jangkar kepercayaan masa lalu, telah berubah menjadi jadwal waktu yang menggantung.
Bagi sektor DAT (Digital Asset Treasury), Strategy adalah penjangkar valuasi bagi semua peniru. Ketika sang guru pendiri sudah mulai menjual koin untuk bayar bunga, rasionalitas premi mNAV dari puluhan perusahaan yang menggunakan template sama (menerbitkan saham preferen, membeli BTC atau ETH) harus ditinjau kembali. Spread kredit (credit spread) sektor ini kemungkinan besar akan melebar secara sistematis.
Bagi Strategy sendiri, situasinya justru tidak seputus asa seperti yang digambarkan sentimen pasar. Cadangan tunai 2,55 miliar dolar AS dapat menutupi kewajiban sekitar 17 bulan. Hutang terkonsentrasi jatuh tempo setelah tahun 2028. Tes tekanan analis menunjukkan, bahkan dalam skenario ekstrem harga koin anjlok separuh dan pasar modal tertutup, risiko utamanya adalah kompresi berkelanjutan kandungan Bitcoin per saham, bukan spiral likuidasi instan. Perbedaan mendasarnya dengan spiral kematian ala LUNA adalah: dividen saham preferen tidak secara otomatis memicu penerbitan tambahan, dan pemegangnya memiliki hak klaim prioritas atas 840 ribu BTC jika terjadi likuidasi. Strategy tidak akan mati mendadak, tetapi mungkin terperangkap dalam keadaan yang lebih menguras kepercayaan, yaitu setiap bulan harus memilih jawaban yang tidak terlalu buruk antara "jual saham" dan "jual koin".
Titik pemutus lingkaran hanya satu: STRC kembali ke sekitar nilai nominal 100 dolar AS, saluran pendanaan saham preferen terbuka kembali, roda gila baru punya syarat untuk berputar positif. Dan prasyarat STRC kembali ke jangkar nilai nominal, besar kemungkinannya adalah harga Bitcoin terlebih dahulu stabil dan naik kembali.
Dengan kata lain, Strategy telah menjadikan nasibnya sendiri sebagai sebuah lingkaran setan (circular argument): Harga koin bagus, semua model berlaku; harga koin jelek, model itu sendiri memberi tekanan pada harga koin.
