SEC baru saja mengusulkan untuk menghapus Aturan 611 Reg NMS — "Aturan Perlindungan Pesanan" yang telah mendefinisikan struktur pasar saham AS sejak tahun 2005.
Ini tentu saja adalah cerita keuangan tradisional, tetapi sekaligus merupakan pelonggaran kebijakan terpenting sejauh ini untuk saham AS tokenisasi.
Komisi SEC memberikan suara untuk mengusulkan penghapusan Aturan 611 (Aturan Perlindungan Pesanan) dan Aturan 610(e) (Pembatasan Pasar Terkunci/Tersilang), serta definisi terkait. Masa konsultasi publik adalah 60 hari. Saat ini masih tahap proposal, belum final — namun arah kebijakan sudah jelas.
Aturan 611 mewajibkan setiap pusat perdagangan untuk tidak mengeksekusi perdagangan pada harga yang lebih buruk daripada penawaran terlindungi yang ditampilkan di bursa lain. Dalam praktiknya, setiap perdagangan untuk saham NMS, pada saat eksekusi, harus mengacu dan mematuhi National Best Bid and Offer (NBBO).
Ini adalah salah satu hambatan struktural terbesar yang dihadapi perdagangan saham AS tokenisasi dalam DeFi saat ini. AMM (Automated Market Maker) dari desain mekanismenya tidak dapat mematuhi Aturan 611 — AMM mengeksekusi perdagangan pada tingkat granularitas waktu blok di sepanjang kurva ikatan (bonding curve), memiliki slippage, dan harga eksekusi bergantung pada harga dalam pool.
AMM tidak dapat mengirim pesanan sapuan antarpasar (intermarket sweep orders), tidak dapat mengakses data SIP dengan jaminan latensi, dan juga tidak dapat menghentikan suatu swap karena ada penawaran yang lebih baik di Nasdaq. Setiap pool likuiditas untuk saham NMS tokenisasi akan terus menghasilkan "perdagangan lintas" (trade-through), dan berpotensi secara hukum membentuk pusat perdagangan yang melanggar aturan.
Aturan 610(e) berlaku dengan logika yang sama. Harga AMM akan terus bergeser dengan aliran dana, dan akan sering mengunci (lock) atau melintasi (cross) NBBO yang ditampilkan, yang justru merupakan perilaku yang saat ini secara eksplisit dilarang untuk semua tempat perdagangan.
Lalu apa pengganti Aturan 611 setelah dihapus? Jawabannya adalah kewajiban eksekusi terbaik (best execution obligation). Kewajiban ini berada di tingkat broker (FINRA 5310), bersifat berbasis prinsip, bukan ketentuan wajib per perdagangan. Broker yang merutekan pesanan ke pool likuiditas on-chain dapat memenuhi kewajiban ini melalui tinjauan berkala. Kerangka kerja ini dapat mengakomodasi AMM — sedangkan kerangka lama tidak akan pernah bisa.
Saham NMS tokenisasi masih menghadapi banyak masalah lain, termasuk pendaftaran bursa/ATS, kliring dan penyelesaian, serta banyak peraturan yang tidak dirancang untuk DeFi atau perdagangan peer-to-peer. Kami berharap banyak dari masalah ini dapat diselesaikan dalam kerangka "pengecualian inovasi" yang akan segera diterbitkan SEC.
Tetapi dari tingkat makro, ini adalah manifestasi dari SEC menjalankan "peta jalan proyek kripto": menghapus aturan untuk membersihkan hambatan struktural pasar yang paling sulit dilalui terlebih dahulu, lalu menangani masalah pendaftaran tempat melalui pengecualian inovasi (setidaknya untuk sementara). Urutan kemajuan kebijakan ini sangat penting.
Struktur pasar saham selama dua dekade dibangun di sekitar satu aturan, dan sekarang SEC akan menghapusnya. Ini adalah langkah penting untuk membersihkan jalan bagi inovasi tahap berikutnya dari perdagangan sekuritas saham.
Ada latar belakang penting yang perlu ditambahkan. Ketua saat ini, Atkins, yang menjabat sebagai Komisaris pada awal tahun 2000-an, memberikan suara menentang pengesahan Reg NMS, dan usulan penghapusan kemarin hampir cocok satu per satu dengan keberatannya saat itu.
Pada Juni 2005, Atkins dan Komisaris Cynthia Glassman menandatangani pernyataan keberatan tertulis sepanjang 44 halaman terhadap hasil pemungutan suara 3 banding 2 untuk Reg NMS. Mereka berpendapat bahwa maksud Kongres adalah membiarkan persaingan (bukan regulasi) yang membentuk sistem pasar nasional, dan Aturan 611 pada dasarnya menggantikan pasar itu sendiri dengan penilaian subjektif SEC tentang struktur pasar yang optimal.
Argumen empiris mereka sangat kuat. Penelitian SEC sendiri menunjukkan bahwa, jika diukur berdasarkan ukuran yang ditampilkan, "perdagangan lintas" hanyalah fenomena dengan tingkat 1% hingga 2%. Perkiraan kerugiannya adalah $321 juta, sementara volume perdagangan tahunan pada periode yang sama mencapai $16,8 triliun — mereka menyebutnya "kesalahan pembulatan yang tidak signifikan".
Mereka juga meramalkan bahwa Aturan 611 tidak akan mengarahkan likuiditas ke pasar terbuka, tetapi justru akan mendorong pedagang untuk menyembunyikan pesanan besar di tempat gelap (dark pools), tidak mengungkapkannya. Dan kenyataannya hari ini: proposal yang dirilis SEC kemarin mengutip data stafnya sendiri, menunjukkan volume perdagangan over-the-counter telah mencapai 51,9% untuk saham yang terdaftar di Nasdaq dan 47% untuk saham yang terdaftar di NYSE.
Bahkan di dalam bursa itu sendiri, pangsa volume perdagangan untuk eksekusi pesanan tersembunyi (hidden orders) hampir dua kali lipat, naik dari 16% pada 2015 menjadi lebih dari 30% pada 2025. Data pengawasan yang dikumpulkan SEC sendiri kini telah membuktikan prediksi inti dalam keberatan tahun 2005 tersebut.
Lalu apa solusi alternatif yang mereka usulkan pada tahun 2005? Meningkatkan aksesibilitas penawaran, meningkatkan interoperabilitas, dan mengandalkan kewajiban eksekusi terbaik broker, bukan kontrol pemerintah yang dipaksakan untuk setiap perdagangan. Inilah kerangka kerja yang diusulkan SEC untuk diadopsi kemarin. Teks proposal bahkan secara langsung mengutip keberatan tahun 2005 tersebut.
Proposal tersebut juga secara eksplisit menyoroti relevansinya dengan industri kripto. Proposal secara khusus membahas sekuritas tokenisasi dan "kontrak pintar yang mendukung automated market maker", dan mengutip sebuah makalah — yang berpendapat bahwa justru aturan wajib seperti Aturan 611-lah yang mencegah pasar saham mengembangkan mekanisme seperti AMM, intent, atau penyelesaian atomik.
Jadi ini bukan sekadar pelonggaran regulasi untuk kepentingan pelonggaran regulasi. Ini adalah Ketua SEC yang setelah 21 tahun akhirnya menerapkan argumen keberatannya sendiri dari dulu — dan data staf SEC sendiri kini telah memberikan bukti untuk argumen yang diajukan pada tahun 2005. Apapun pandangan Anda tentang proposal ini, catatan administratifnya kokoh dan berbasis bukti.
Ini bukan hanya tentang sekuritas tokenisasi; SEC saat ini berpendapat bahwa dasar legislatif Aturan 611 sejak awal tidak pernah memadai, memprediksi bahwa aturan itu akan menghambat alih-alih memajukan perkembangan pasar, dan memiliki data empiris.
Tentu saja, ini juga menguntungkan sekuritas tokenisasi — seperti yang saya katakan, waktu juga sangat penting.
Terakhir, perlu dicatat bahwa semua ini tidak terjadi tiba-tiba. Pada Juli 2025, SEC telah mengumumkan akan mengadakan pertemuan meja bundar tentang topik ini, dan dengan jelas menyatakan bahwa "Reg NMS dan Aturan 611-nya tidak menguntungkan investor atau broker, tetapi justru menciptakan distorsi pasar, dan telah dimanfaatkan oleh berbagai pihak dengan taktik arbitrase..."
Kemudian, SEC mengadakan dua pertemuan meja bundar publik berturut-turut (September di Washington D.C., Desember di University of Texas at Austin), dan mengumpulkan masukan secara luas sebelum mengajukan proposal ini. Seluruh proses bukanlah keputusan terburu-buru, melainkan perencanaan yang matang dan pemberitahuan yang cukup. Seluruh industri memiliki kesempatan untuk menyampaikan pendapatnya pada setiap tahap. Dan sekarang, untuk proposal ini, pasar masih dapat terus mengajukan masukan.
*Konten artikel ini hanya untuk referensi dan tidak构成任何投资建议. Pasar memiliki risiko, investasi perlu kehati-hatian.
