Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Penulis | Azuma (@azuma_eth)
Kondisi "de-anchor" dari saham preferen STRC Strategy terus memburuk.
Kemarin di sesi pasar saham AS, STRC pertama kali jatuh di bawah level 80, mencapai posisi terendah 73,62 dolar AS untuk sementara, dan meskipun sedikit pulih saat penutupan, harganya masih hanya 75,69 dolar AS, menjauh hampir 25% dari nilai nominal target 100 dolar AS.
Minggu lalu, kami pernah menulis artikel tentang kondisi de-anchor STRC "STRC De-anchor 11%, Apakah Mesin Abadi Strategy Masih Bisa Berputar?", yang berfokus pada penyebab de-anchor STRC dan menjelaskan dampak yang mungkin terjadi di masa depan.
Namun, melihat diskusi komunitas, tampaknya banyak pembaca masih belum sepenuhnya memahami betapa mengerikannya konsekuensi dari de-anchor STRC yang terus-menerus, jadi kami memutuskan untuk menulis artikel lain untuk membedah masalah ini.
Saluran Pendanaan Terpenting Strategy Telah Gagal
Apa sebenarnya STRC itu? Secara singkat, ini adalah saluran pendanaan termurah dan paling efisien untuk Strategy.
Esensi model bisnis Strategy adalah dengan terus-menerus melakukan pendanaan pasar untuk menambah holding BTC, kemudian terus mendanai dan terus menambah. Ini adalah siklus yang harus terus berputar. Valuasi tinggi Strategy sebagian besar berasal dari kepercayaan pasar bahwa ia memiliki kemampuan untuk terus mendanai dan terus membeli BTC. Selama kemampuan pendanaan masih ada, ia dapat terus memperluas holding BTC; dan pertumbuhan holding BTC yang terus meningkat akan semakin mendukung ekspektasi pasar terhadap kemampuannya mendanai di masa depan.
Dalam beberapa tahun terakhir, Strategy hampir mencoba semua cara pendanaan — menerbitkan saham biasa, menerbitkan obligasi konversi, menerbitkan berbagai jenis saham preferen, dan kemudian terus menginvestasikan dana yang terkumpul ke dalam BTC. Di antara semua instrumen pendanaan, STRC pernah dianggap pasar sebagai yang paling mendekati "sempurna", dan juga merupakan karya terbaik Michael Saylor. Saylor pernah dengan bangga menyatakan "STRC adalah produk yang dirancang oleh AI, manusia tidak bisa merancangnya".
Sebagai saham preferen, keunggulan STRC sangat jelas. Jika menerbitkan saham biasa, hak pemegang saham lama mungkin terdilusi; jika menerbitkan obligasi konversi, perusahaan perlu menanggung tekanan pembayaran utang di masa depan; sedangkan STRC sebagai saham preferen abadi, tidak memiliki tanggal jatuh tempo, juga tidak mengencerkan pemegang saham biasa, hanya perlu membayar dividen tetap. Bagi Strategy dan Saylor, ini hampir merupakan cara pendanaan dengan biaya terendah dan efisiensi tertinggi.
Pada awalnya, STRC dirancang sebagai produk yang berjangkar pada 100 dolar AS. Rencana Strategy adalah, dengan menyesuaikan tingkat dividen secara dinamis, membuat STRC bertransaksi di sekitar 100 dolar AS dalam jangka panjang (terasa seperti stablecoin algoritmik). Selama pasar sekunder dapat mempertahankan harga ini, perusahaan dapat terus menerbitkan STRC baru dengan harga yang mendekati nilai nominal, terus mengumpulkan dana baru, dan kemudian terus membeli Bitcoin.
Dengan kata lain, nilai inti STRC terletak pada kemampuannya mendanai yang tak ada habisnya, tetapi kemampuan pendanaan ini didasarkan pada harga yang bertahan di sekitar nilai nominal target. Ketika STRC terus-menerus de-anchor, saluran pendanaan ini telah terhambat. Karena bagi investor mana pun, jika membeli STRC yang sama di pasar sekunder hanya membutuhkan 75 dolar AS, tidak mungkin berpartisipasi dalam penerbitan saham preferen baru perusahaan dengan harga mendekati 100 dolar AS.
Bagi Strategy, ia harus meningkatkan tingkat dividen untuk menarik dana (fakta telah membuktikan daya tariknya terbatas), atau menerima penurunan efisiensi pendanaan akibat penerbitan diskon (ini sama saja dengan secara aktif melanggar target nilai nominal asli). Apapun pilihannya, berarti mesin pendanaan ini mulai mengalami gesekan yang semakin besar.
Alat Pendanaan, Telah Berubah Menjadi Beban Arus Kas
Jika hanya kemampuan pendanaan yang sementara gagal, itu masih bisa ditoleransi. Masalah yang lebih besar adalah, STRC mengharuskan Strategy terus membayar dividen tunai yang tinggi.
Menurut data terbaru yang diungkapkan resmi oleh Strategy, hingga saat ini skala penerbitan STRC telah mencapai sekitar 10,49 miliar dolar AS, dan tingkat dividen saat ini adalah 11,5%. Ini berarti, hanya untuk STRC saja, setiap tahunnya berkewajiban membayar dividen tunai lebih dari 1,2 miliar dolar AS. Jika ditambah dengan saham preferen lain yang diterbitkan Strategy seperti STRD, STRK, STRF, angka ini akan semakin naik menjadi sekitar 1,7 miliar dolar AS.
Dalam dokumen penerbitan saham biasa tanggal 21 Juni (perhatikan ini saham biasa, akan dijelaskan nanti), Strategy mengungkapkan bahwa cadangan tunai perusahaan tersebut sekitar 1,4 miliar dolar AS. Dengan tingkat cadangan tunai ini, uang tunai di buku Strategy hanya dapat menutupi pengeluaran dividen saham preferen kurang dari setahun.
Membuka Jalan Keluar Butuh Uang, Tapi Uang dari Mana?
Baik untuk mempertahankan model bisnisnya sendiri, maupun untuk melepaskan diri dari kondisi arus kas yang serius saat ini, menghindari wanprestasi pembayaran dividen (lebih mendesak saat ini), Strategy membutuhkan lebih banyak dana. Secara teori, di depan Strategy sebenarnya hanya tersisa tiga jalan untuk "mencari uang".
Pertama, menerbitkan saham biasa.
Ini adalah cara pendanaan paling langsung dan paling matang saat ini. Melalui rencana ATM (At-the-Market Offering), Strategy dapat terus menjual saham biasa MSTR ke pasar untuk mengumpulkan dana.
Tapi pendanaan saham biasa tidak tanpa pengorbanan. Penerbitan terus-menerus berarti jumlah saham yang beredar terus meningkat. Jika pertumbuhan BTC yang dibeli dengan dana baru yang dikumpulkan tidak dapat mengimbangi kecepatan ekspansi saham, pertumbuhan BTC per saham (BTC Per Share) akan melambat, dan pemegang saham biasa juga akan menghadapi pengenceran terus-menerus — perhatikan di sini, paragraf berikut sangat penting.
Kedua, terus menerbitkan utang.
Dalam beberapa tahun terakhir, Strategy pernah beberapa kali mengumpulkan dana melalui instrumen utang seperti obligasi konversi, dan ini juga merupakan sumber dana penting untuk menambah holding BTC secara besar-besaran pada awalnya.
Namun, dengan skala saham preferen yang terus meluas dan pengeluaran tunai tetap yang terus meningkat, pasar mulai lebih memperhatikan likuiditas dan kemampuan pembayaran utang Strategy. Dalam lingkungan pendanaan saat ini, jika perusahaan kembali menerbitkan obligasi, investor kemungkinan akan meminta premi risiko yang lebih tinggi, yang berarti biaya pendanaan akan jauh lebih tinggi daripada masa lalu.
Lebih penting lagi, obligasi berbeda dengan saham preferen atau saham biasa, pembayaran bunga dan pelunasan pokoknya bersifat kaku. Dalam kondisi cadangan tunai terus menurun dan pengeluaran dividen terus meningkat, terus memperluas skala utang pasti akan semakin memberatkan beban keuangan perusahaan, dan juga mempersempit ruang pendanaan di masa depan.
Ketiga, menjual BTC.
Dari sudut pandang keuangan, ini adalah cara tercepat untuk menambah cadangan tunai. Strategy pasti juga mempertimbangkan jalan ini. Pernah dalam postingan resmi di X mengenai tekanan pembayaran dividen, Strategy menyatakan: "Jika cadangan Bitcoin yang sangat besar dimasukkan ke dalam pertimbangan, cukup untuk menutupi pembayaran dividen selama 32 tahun."
Tapi bagi Strategy, ini juga pilihan yang sangat berbahaya. Awal bulan ini, Strategy pertama kali menjual holding Bitcoin-nya. Meskipun penjualan ini hanya 32 keping, dan pihak resmi mengemasnya sebagai "uji desensitisasi pasar aktif", serta menyebutkan "akan membeli kembali lebih banyak lagi nanti", tindakan ini menyebabkan pasar anjlok dalam jangka pendek.
Sebagai entitas pemegang tunggal Bitcoin terbesar di pasar, pergerakan Strategy mudah memicu reaksi berantai pasar. Jika volume penjualan ditingkatkan di kemudian hari, pasti akan memberi dampak besar pada harga BTC yang sudah rapuh. Jika BTC semakin turun, "cadangan" yang disebut Strategy juga akan menyusut dengan cepat.
Kesimpulannya, dalam kondisi saat ini, setiap saluran pendanaan yang layak bagi Strategy memerlukan pengorbanan yang lebih tinggi daripada masa lalu.
Apakah Strategy Sudah Membuat Pilihan?
Melihat perkembangan terbaru Strategy, selain mengisyaratkan kemungkinan menjual BTC, perusahaan itu tampaknya sudah memilih jalan mana yang akan ditempuh.
Sejak Juni, Strategy telah mengandalkan rencana ATM (At-the-Market Offering) saham biasa untuk pendanaan selama tiga minggu berturut-turut, di mana penerbitan terbaru (22 Juni) sangat tipikal.
Menurut dokumen 8-K terbaru yang diajukan Strategy, perusahaan menjual total 2.714.839 saham biasa MSTR dalam seminggu, mengumpulkan 335,5 juta dolar AS, tetapi minggu itu Strategy hanya membeli 520 BTC dengan total biaya 34,9 juta dolar AS, harga beli rata-rata sekitar 67.068 dolar AS. Dengan kata lain, dari 335,5 juta dolar AS yang dikumpulkan, dana yang benar-benar digunakan untuk terus menambah holding BTC hanya sekitar satu persepuluh, sisa dana terutama digunakan untuk menambah cadangan arus kas perusahaan, meningkatkan uang tunai dari sebelumnya sekitar 1,1 miliar dolar AS menjadi sekitar 1,4 miliar dolar AS saat ini.
Tampaknya cukup efektif? Tapi di sini ada jebakan lain .
Bagi pemegang saham biasa MSTR, informasi yang paling perlu diperhatikan adalah, setiap kali menerbitkan satu saham biasa baru, berapa banyak BTC yang dapat dibeli kembali dengan dana yang dikumpulkan, apakah cukup untuk menutupi hak BTC yang seharusnya dimiliki saham tersebut. Jika pendanaan baru dapat membeli kembali BTC lebih banyak daripada yang seharusnya dimiliki oleh saham baru ini, maka hak pemegang saham biasa sebenarnya bertambah; sebaliknya, jika BTC yang dibeli kembali dengan dana yang dikumpulkan tidak cukup untuk menutupi hak BTC yang sesuai dengan saham baru, maka pemegang saham biasa akan mengalami pengenceran.
Jelas, penerbitan saham biasa terbaru Strategy dilakukan dengan mengorbankan pengenceran hak saham biasa. Data resmi Strategy juga menunjukkan, jumlah BTC per saham MSTR telah turun dari puncak 220.900 Sats menjadi 218.046 Sats.
Ini juga batasan terbesar pendanaan saham biasa. Bagi sebagian besar perusahaan publik, menerbitkan tambahan saham biasa hanyalah salah satu dari banyak cara pendanaan; tetapi bagi Strategy, saham biasa itu sendiri adalah bagian dari model bisnisnya.
Dalam beberapa tahun terakhir, alasan Strategy dapat terus berkembang pada dasarnya adalah dengan mengandalkan siklus berputar terus-menerus: "Pendanaan ➡️ Beli Bitcoin ➡️ Konsolidasi ekspektasi pasar ➡️ Pendanaan lagi ➡️ Beli Bitcoin lagi......". Ekspektasi inti pasar terhadap Strategy terletak pada kemampuannya untuk terus-menerus menciptakan lebih banyak hak BTC bagi pemegang saham biasa, bukan pengenceran.
Namun, ketika Strategy terpaksa semakin sering mengandalkan pendanaan saham biasa untuk menambah cadangan tunai, daripada terus menambah holding BTC, logika operasi siklus ini akan berubah. Meskipun dalam waktu singkat, pendanaan saham biasa memang dapat meredakan tekanan tunai Strategy, tetapi sulit menjadi solusi jangka panjang pengganti STRC.
Begitu pendanaan saham biasa terus mengikis hak BTC per saham, dasar keberadaan premium tinggi MSTR juga mungkin menghadapi tantangan, dan ini justru merupakan daya saing inti dari seluruh model bisnis Strategy.
Bagaimana dengan BTC?
Dalam beberapa tahun terakhir, Strategy telah menjadi pembeli marginal terpenting di pasar BTC (bisa dikatakan tanpa tambahan 'salah satu'), hingga saat ini, Strategy telah mengakumulasi holding 847.363 BTC, sekitar 4% dari sirkulasi BTC saat ini, bernilai lebih dari 50,7 miliar dolar AS. Pasar sudah terbiasa dengan Saylor yang setiap minggu tanpa henti membeli dalam jumlah besar.
Tapi sekarang, situasi ini sedang berubah. Strategy masih dapat mengumpulkan dana melalui saham biasa, tetapi sebagian besar dana tidak lagi mengalir ke BTC, melainkan diprioritaskan untuk menambah cadangan tunai. Ini berarti, dengan skala pendanaan yang sama, pembelian baru yang benar-benar masuk ke pasar BTC semakin berkurang.
Lebih tidak menguntungkan lagi, kondisi ini mungkin akan terus berlanjut. Jika STRC tidak dapat kembali ke anchor dalam jangka panjang, pendanaan saham preferen terus terhambat, Strategy akan terpaksa bergantung pada pendanaan saham biasa untuk mempertahankan arus kas dalam jangka panjang, bahkan semakin menekan proporsi dana yang digunakan untuk menambah holding BTC. Bagi pasar BTC, ini berarti pembelian institusional yang paling stabil dan pasti di masa lalu, tidak akan lagi terus tumbuh seperti beberapa tahun terakhir.
Tapi yang lebih perlu diwaspadai adalah, jika penerbitan saham biasa terlalu mengencerkan hak pemegang saham MSTR, Strategy mungkin harus mempertimbangkan saluran pendanaan lain — menjual Bitcoin.
Dari melemahnya pembelian baru, hingga munculnya potensi penjualan, Strategy sekarang bukan lagi pembeli marginal terbesar BTC, melainkan pedang raksasa yang menggantung di atas BTC.
