Laporan teknologi Asia Morgan Stanley yang diterbitkan pada 6 Agustus, "Memory – A Small Wrinkle", tetap optimistis terhadap pemimpin pasar penyimpanan Korea, mempertahankan target harga untuk SK Hynix dan Samsung Electronics tidak berubah. Di antaranya, target harga untuk SK Hynix adalah 2,6 juta Won Korea, dan target harga untuk saham biasa Samsung Electronics adalah 381 ribu Won Korea. Berdasarkan harga patokan yang digunakan dalam laporan penelitian, masing-masing berpotensi naik sekitar 74% dan 65%.

Target yang tinggi ini tidak berarti Morgan Stanley berpikir harga memori akan terus naik dengan kecepatan sebelumnya. Sebaliknya, laporan tersebut telah melihat penyempitan kenaikan harga, peningkatan kembali persediaan saluran, dan kapasitas produksi baru yang secara bertahap memasuki pasar, dan menilai industri memori akan memasuki tahap akhir siklus pada kuartal keempat 2026.

Morgan Stanley tetap optimistis, terutama dengan bertaruh pada tiga alasan: belanja modal AI terus dinaikkan, perjanjian pasokan jangka panjang meningkatkan visibilitas laba, dan penurunan valuasi saham memori baru-baru ini telah mencerminkan sebagian kekhawatiran puncak siklus.

Prediksi laba juga mencerminkan kehati-hatian ini. Morgan Stanley menaikkan perkiraan EPS SK Hynix 2026 sebesar 13%, tetapi terutama karena memasukkan keuntungan investasi satu kali sebesar 63,27 triliun Won Korea pada kuartal kedua; pada saat yang sama, prediksi laba operasional 2026 justru diturunkan 7%. Perkiraan EPS Samsung Electronics 2026 diturunkan 10%, terutama mencerminkan melemahnya bisnis konsumen seperti smartphone.

Penyesuaian prediksi laba kedua perusahaan untuk tahun 2027 hingga 2028 lebih kecil. Menurut prediksi yang direvisi dalam laporan penelitian, EPS SK Hynix 2027 diperkirakan tumbuh sekitar 25%, dan Samsung Electronics sekitar 49%, pada dasarnya sesuai dengan kisaran 25% hingga 50% yang disebutkan dalam laporan.

Harga Masih Naik, tetapi Siklus Memori Mulai Melambat

Pemicu langsung kenaikan saham memori pada putaran sebelumnya berasal dari kenaikan harga produk. Permintaan server AI mendorong permintaan HBM, server DRAM, dan SSD tingkat perusahaan, sementara ekspansi kapasitas produksi sulit mengimbangi dalam waktu singkat, mendorong kenaikan signifikan harga DRAM dan NAND.

Morgan Stanley mengutip data TrendForce yang menyatakan bahwa kenaikan harga kontrak DRAM dan NAND secara keseluruhan telah mencapai puncak sementara pada kuartal pertama 2026 masing-masing sebesar 96% dan 88%, kuartal kedua diperkirakan masih naik 61% dan 58%, tetapi kuartal ketiga diperkirakan turun menjadi 16% dan 13%, dan kuartal keempat turun lebih lanjut menjadi 6% dan 3%.

Survei saluran terbaru laporan menunjukkan bahwa transaksi awal harga kontrak DRAM kuartal ketiga naik sekitar 15% dari kuartal sebelumnya, sedikit di bawah perkiraan sebelumnya sebesar 20%; harga kontrak NAND naik sekitar 20%. Harga kontrak DRAM PC kuartal ketiga diperkirakan naik 15% hingga 20% dari kuartal sebelumnya, jauh lebih sempit dibandingkan kenaikan 45% hingga 50% pada kuartal kedua.

Oleh karena itu, pernyataan yang lebih akurat bukanlah "harga memori telah mencapai puncak", melainkan harga masih naik, tetapi kecepatan kenaikannya sudah melambat. Morgan Stanley memperkirakan bahwa pada kuartal keempat 2026, industri akan secara bertahap memasuki tahap akhir siklus, saat daya ungkit operasional dari harga akan melemah, dan kesulitan untuk mencapai keuntungan di luar perkiraan juga akan meningkat.

Perlu dicatat bahwa penyempitan kenaikan harga tidak sepenuhnya berasal dari perbaikan pasokan. Laporan menunjukkan bahwa perlambatan kenaikan harga DRAM konsumen sebagian karena pembeli telah mendekati batas kemampuan biaya mereka; sementara itu, permintaan pelanggan terkait AI tetap kuat, dan pemasok masih mengalihkan sebagian kapasitas tingkat konsumen ke produk seperti SSD tingkat perusahaan.

Perubahan harga kontrak memori dari kuartal sebelumnya. Kenaikan harga kontrak DRAM dan NAND dari kuartal sebelumnya menurun dari puncaknya secara bertahap per kuartal.

Kekuatan Komputasi AI Masih Kurang Pasokan, Belanja Modal Cloud Terus Dinaikkan

Garis pendukung pertama yang membuat Morgan Stanley tetap optimistis adalah bahwa permintaan daya komputasi pusat data AI masih belum sepenuhnya terpenuhi.

Laporan mengutip laporan keuangan dan pernyataan manajemen empat vendor cloud besar AS yang menyatakan bahwa permintaan cloud Alphabet dan Microsoft masih lebih tinggi daripada kapasitas internal yang tersedia; Amazon memperkirakan kapasitas pada 2026 masih tidak cukup untuk memenuhi permintaan, sebagian besar kapasitas 2027 sudah dipesan; Meta memperkirakan pasokan daya komputasi industri dalam jangka waktu yang dapat diperkirakan masih akan ketat.

Informasi ini tidak dapat membuktikan bahwa semua investasi AI pada akhirnya akan mendapatkan pengembalian yang diharapkan, tetapi setidaknya menunjukkan bahwa vendor cloud besar belum secara signifikan mengurangi infrastruktur konstruksi. Model pelacakan belanja modal cloud Morgan Stanley karena itu menaikkan prediksi pertumbuhan tahunan 2027 dari 14% sebulan yang lalu menjadi 29%.

Ini sangat penting bagi produsen memori. Server AI selain GPU, juga membutuhkan HBM, server DRAM, dan SSD tingkat perusahaan. Selama vendor cloud terus membangun pusat data, permintaan memori tidak akan sepenuhnya ditentukan oleh siklus elektronik konsumen tradisional seperti PC dan smartphone.

Tetapi "permintaan AI struktural" dan "penyesuaian harga siklis" dapat terjadi bersamaan. Penilaian inti Morgan Stanley justru adalah: permintaan AI dapat memperpanjang siklus laba perusahaan memori, tetapi tidak akan menghilangkan siklus harga dan persediaan memori sepenuhnya.

Prediksi pertumbuhan belanja modal vendor cloud. Gambar menunjukkan prediksi pertumbuhan belanja modal cloud 2027 dinaikkan dari 14% menjadi 29%.

Perjanjian Jangka Panjang Meningkatkan Visibilitas Pesanan, Tetapi Tidak Dapat Mengunci Laba Masa Depan

Dukungan kedua berasal dari perjanjian pasokan jangka panjang, yaitu LTA (Long-Term Agreement). Dibandingkan dengan pembelian per kuartal tradisional, kontrak multi-tahun dapat membantu pemasok mengkonfirmasi sebagian permintaan lebih awal, dan mengatur kapasitas produksi dan belanja modal berdasarkan hal tersebut.

Pengumuman kinerja kuartal kedua resmi SK Hynix menunjukkan bahwa perusahaan telah menyelesaikan negosiasi LTA dengan sekitar 10 pelanggan kunci, dan terus berunding dengan pelanggan lain. Morgan Stanley lebih lanjut mengutip konferensi telepon perusahaan yang menyatakan bahwa perjanjian ini biasanya berlangsung sekitar lima tahun, tetapi jangka waktu dan mekanisme penetapan harga akan berbeda tergantung pada pelanggan dan produk; beberapa perjanjian mencakup deposit, dan harga juga akan disesuaikan dengan fluktuasi pasar.

SK Hynix tidak mengungkapkan proporsi spesifik kapasitas atau pendapatan yang dicakup oleh LTA, hanya menyatakan bahwa perusahaan akan mengontrol perjanjian pada "tingkat yang sesuai", baik meningkatkan perlindungan saat penurunan maupun mempertahankan kapasitas untuk permintaan baru. Oleh karena itu, tidak tepat untuk menggambarkan LTA-nya sebagai telah mengunci sebagian besar pendapatan masa depan.

Ketentuan spesifik Samsung Electronics terutama berasal dari ringkasan Morgan Stanley atas konferensi telepon kuartal keduanya. Menurut laporan tersebut, Samsung berencana memasukkan 60% hingga 70% kapasitas produksi ke dalam perjanjian jangka panjang, telah mencapai perjanjian dengan lima pelanggan pusat data global besar, dan lima lainnya sedang dalam tahap negosiasi akhir. Perjanjian menggunakan struktur lima tahun bergulir, mengharuskan pelanggan membayar uang muka, dan menetapkan batas harga minimum untuk beberapa produk utama.

AWS, Microsoft, Google, Meta, dan Oracle yang terdaftar dalam tabel laporan penelitian juga secara jelas ditandai sebagai pelaporan media, dan tidak boleh ditulis sebagai mitra transaksi yang dikonfirmasi secara resmi oleh Samsung.

Makna LTA terutama adalah meningkatkan visibilitas permintaan, mendukung investasi kapasitas, dan mengurangi sebagian fluktuasi harga, bukan sepenuhnya mengunci laba masa depan. Kapasitas yang dicakup, jangka waktu, metode penyesuaian harga, dan perlindungan default dalam kontrak yang berbeda juga berbeda; jika pembangunan AI melambat, spesifikasi produk berubah, atau harga pasar menyesuaikan secara signifikan, perlindungan yang dapat diberikan perjanjian masih memiliki batas.

Perbandingan LTA produsen memori utama. Grafik membandingkan cakupan, jangka waktu, dan pengaturan harga perjanjian jangka panjang Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk, dan Kioxia.

Target Harga Tinggi Bertaruh pada Perpanjangan Siklus, Pasokan Baru Menentukan Ruang Naik

Pasar sudah mulai memperdagangkan perlambatan pertumbuhan laba memori lebih awal. Morgan Stanley menunjukkan bahwa rasio harga terhadap pendapatan (P/E) 12 bulan ke depan saham terkait DRAM biasanya memimpin EPS 12 bulan ke depan sekitar dua bulan, valuasi baru-baru ini sudah turun secara signifikan, mencerminkan investor sedang menentukan harga untuk penurunan pertumbuhan laba.

Ini juga menjelaskan mengapa perusahaan memori memiliki laba yang kuat saat ini, tetapi harga saham belum tentu terus naik secara bersamaan. Fokus perhatian investor sedang beralih dari laba saat ini 2026 ke keberlanjutan 2027 hingga 2028: apakah belanja modal AI dapat terus tumbuh, apakah LTA dapat bertahan dalam uji siklus penurunan, dan apakah harga dapat dipertahankan setelah kapasitas produksi baru dioperasikan.

Laba tinggi itu sendiri juga akan menarik pasokan. Morgan Stanley menunjukkan bahwa margin kotor DRAM saat ini mendekati 90%, dari perspektif historis berada pada level yang sangat tinggi. Jika pengembalian tinggi merangsang produsen terkemuka mempercepat ekspansi, atau menarik pemasok baru masuk, margin laba yang ada mungkin kembali ke rata-rata jangka panjang.

Di sini perlu membedakan dua istilah: mendekati 90% adalah margin kotor DRAM yang dibahas dalam laporan, sedangkan 76% SK Hynix pada kuartal kedua adalah margin operasional keseluruhan perusahaan, keduanya tidak dapat dibandingkan secara langsung. Pengungkapan resmi SK Hynix menunjukkan bahwa pendapatan kuartal kedua 2026 adalah 79,3187 triliun Won Korea, laba operasional adalah 60,5426 triliun Won Korea, margin operasional adalah 76%.

Ekspansi produsen China juga dicantumkan sebagai risiko jangka panjang. Laporan menyatakan bahwa pasokan baru dari CXMT (ChangXin Memory Technologies) dan YMTC (Yangtze Memory Technologies Corp.) dapat melemahkan kelangkaan beberapa produk; di antaranya, perencanaan CXMT termasuk memasok HBM di pasar China paling awal mulai 2027. Ini adalah pernyataan Morgan Stanley tentang peta jalan perusahaan, tidak sama dengan HBM China telah mencapai produksi massal skala atau dapat segera menggantikan produk high-end Korea.

Selain itu, laporan memperkirakan produsen utama masih akan memasukkan kapasitas produksi baru ke dalam produksi dari 2027 hingga 2028. Jika permintaan AI terus tumbuh dengan kecepatan tinggi, pasokan baru ini dalam jangka pendek belum tentu menyebabkan kelebihan; tetapi begitu belanja modal vendor cloud melambat, pelepasan pasokan dapat mempercepat penurunan harga.

Oleh karena itu, asumsi kunci di balik target harga 2,6 juta Won Korea bukanlah harga memori naik tanpa batas, melainkan permintaan AI dapat memperpanjang siklus laba, LTA dapat mengurangi volatilitas, dan penurunan valuasi baru-baru ini telah memperhitungkan sebagian besar risiko siklus. Yang benar-benar perlu dibuktikan selanjutnya adalah apakah perjanjian jangka panjang ini dapat melewati periode penurunan harga, dan apakah perusahaan memori masih dapat menemukan motivasi pertumbuhan EPS baru setelah 2028.

Valuasi dan Ekspektasi Laba DRAM. Grafik ini mencerminkan bahwa valuasi biasanya berubah sebelum ekspektasi laba, tidak tepat untuk ditafsirkan sebagai hubungan sebab-akibat yang stabil dan mekanis antara keduanya.