Penulis: @BlazingKevin_ , Peneliti Blockbooster
FALX adalah mekanisme pembentukan modal yang memproses buku besar pinjaman Prime Brokerage menjadi aset pendapatan tetap di rantai blok.
Struktur intinya adalah:
FalconX memulai pinjaman beragunan institusional
→ Paparan pinjaman masuk ke SPV yang dikelola FalconX
→ Pareto menyediakan Credit Vault di rantai blok
→ M11 Credit bertindak sebagai kurator kredit, agen administrasi, dan agen agunan
→ Entri di rantai seperti Plume / Ethereum / Solana mendistribusikan kepada investor
1. Apa Sebenarnya FALX Itu?
FALX lebih dekat dengan fasilitas kredit terstruktur di rantai blok: Investor menyetor USDC ke Vault terkait Pareto/FALX, dana masuk ke SPV yang terisolasi dari kebangkrutan terkait FalconX, kemudian sistem kredit institusional FalconX memberikan pinjaman beragunan lebih (overcollateralized loan) kepada klien institusional seperti dana kuantitatif, hedge fund, market maker, dan manajer aset.
Pada Maret 2025, FalconX mengumumkan Structured Credit Facility-nya, yang mengemas pinjaman yang berasal dari FalconX (FalconX-originated loans) menjadi produk terstruktur, memungkinkan investor masuk melalui Vault kredit privat Pareto, dengan M11 Credit sebagai kurator. FalconX percaya ini adalah cara menghubungkan proses pembentukan aset kredit institusional ke modal di rantai blok.
Pada 30 Juni 2026, Plume mengumumkan peluncuran FALX Structured Credit Facility. Menurut pengungkapan Plume, Vault ini menyediakan infrastruktur melalui Pareto, dikurasi oleh M11 Credit, dananya masuk ke SPV yang dikelola FalconX, dengan paparan dasar berasal dari pinjaman beragunan lebih yang dimulai oleh platform Prime Brokerage FalconX; fasilitas ini juga digambarkan dapat diperluas hingga kapasitas sekitar $1B.
Jadi, FALX di Plume lebih mirip pintu masuk baru dan ekspansi untuk fasilitas kredit terstruktur yang sudah ada (FalconX/Pareto/M11), bukan kolam aset baru yang benar-benar dari nol.
2. Aliran Dana dan Pihak yang Terlibat
Enam pihak utama yang terlibat adalah:
| Pihak yang Terlibat | Tugas Inti |
|---|---|
| FalconX | Inisiator pinjaman, hubungan klien, manajemen agunan, manajemen risiko Prime Brokerage |
| Klien institusional dasar | Meminjam USDC atau fasilitas kredit untuk perdagangan, margin, dan manajemen likuiditas |
| SPV | Menerima dana investor dan mengisolasi aset |
| M11 Credit | Kurator kredit, Agen Administrasi, Agen Agunan |
| Pareto | Credit Vault di rantai blok dan infrastruktur |
| Plume / OpenTrade / Sygnum, dll. | Distribusi dan entri di rantai blok/kepatuhan |
Dalam penjelasannya pada Juni 2026, FalconX mengungkapkan bahwa Vault meminjamkan kepada OspreyX 2024-A Limited, SPV ini dirancang sebagai bankruptcy-remote, untuk mengisolasi modal investor dan neraca perusahaan FalconX; Falcon Labs Ltd bertindak sebagai Manajer Agunan, M11 Credit sebagai Agen Administrasi dan Agunan, dan FalconX menyediakan kontribusi modal first-loss.
3. Siapa yang Membayar Imbal Hasilnya?
Imbal hasil FALX adalah biaya pendanaan yang dibayar oleh peminjam Prime Brokerage untuk mendapatkan efisiensi modal.
Bisnis pendanaan FalconX mencakup margin loans, flexible settlement, OTC lending, DMA credit, prime brokerage financing, structured products, dan yield generation.
Daftar produk ini menunjukkan bahwa arus kas dasar FALX berasal dari kebutuhan pendanaan komprehensif institusi untuk mengatur modal di antara berbagai tempat perdagangan, berbagai agunan, dan berbagai siklus penyelesaian.
Oleh karena itu, imbal hasil FALX berasal dari empat jenis premi:
- Suku bunga acuan dolar AS;
- Premi volatilitas agunan aset digital;
- Premi likuiditas instan dan penjadwalan lintas bursa;
- Premi layanan Prime Brokerage.
Ini juga menjelaskan mengapa FALX tidak dapat dengan mudah dibandingkan dengan suku bunga pasokan USDC di Aave. Aave adalah kolam terbuka dengan agunan lebih di rantai blok dan suku bunga algoritmik; FALX adalah portofolio pinjaman Prime Brokerage institusional, yang menanggung risiko FalconX, SPV, M11, eksekusi agunan, dan portofolio klien dasar.
4. Perhitungan Imbal Hasil
FalconX mengungkapkan:
Imbal hasil dasar = 30D gross yield 8.25% yang diungkapkan FalconX
Dikurangi performance fee 10%
Perkiraan imbal hasil bersih investor ≈ 7.4%
Langkah berikutnya adalah menghitung keuntungan berlebih. Bagi investor USDC di rantai blok, biaya peluang paling relevan adalah imbal hasil dengan risiko kredit rendah yang dapat diperoleh di rantai blok, seperti obligasi negara yang ditokenisasi, produk pasar uang seperti BUIDL, atau USDC di Aave. FalconX sendiri dalam artikelnya membandingkannya dengan USDC Aave sebesar 3.26%. Mengingat obligasi negara yang ditokenisasi sekitar 4%, artikel ini menggunakan 4% sebagai biaya peluang dana di rantai blok.
Maka:
Imbal hasil bersih FALX sekitar 7.4%
− Biaya peluang risiko rendah USDC di rantai blok sekitar 4.0%
= Kompensasi berlebih sekitar 3.4%
340 basis point ini harus mencakup:
- Risiko operasional FalconX;
- Risiko hukum SPV;
- Risiko likuidasi agunan;
- Risiko eksekusi M11;
- Diskon likuiditas akibat pemberitahuan penebusan 31 hari;
- Risiko penularan akibat agunan sekunder DeFi;
- Risiko USDC, kontrak, lintas rantai, dan penyimpanan.
5. Realitas Kapasitas FALX
Plume mengungkapkan kapasitas FALX saat ini dapat diperluas hingga sekitar $10 miliar.
FalconX pada Maret 2025 mengungkapkan bahwa loan originations-nya pada tahun 2024 mencapai $25 miliar, menunjukkan bahwa FalconX memiliki kemampuan inisiasi pinjaman.
Namun, halaman RWA.xyz saat ini menunjukkan total aset FalconX Credit Vault sekitar $148 juta.
Ada sinyal penting di sini: Dari pengumuman SCF pada Maret 2025, hingga Juni 2026, AUM Vault sekitar $148 juta, hanya mencapai sekitar 15% dari target kapasitas $10 miliar. Ini menunjukkan bahwa permintaan dana di rantai blok untuk produk seperti ini tidak mudah tumbuh.
Kapasitas harus diurai menjadi lima lapisan:
- Kapasitas hukum dan kontrak: Berapa banyak yang dapat ditanggung secara teoritis oleh SPV dan Vault;
- Kapasitas inisiasi pinjaman: Seberapa besar seluruh permintaan pinjaman institusional FalconX;
- Kapasitas pinjaman yang memenuhi syarat: Berapa banyak pinjaman yang memenuhi standar LTV, agunan, konsentrasi peminjam, dan covenant;
- Kapasitas imbal hasil target: Pada imbal hasil bersih investor 7%–8%, berapa banyak yang bersedia dipinjam oleh peminjam;
- Kapasitas permintaan investor: Apakah dana di rantai blok bersedia menerima investasi minimum 250.000 USDC, pemberitahuan penebusan 31 hari, dan risiko kredit yang kompleks.
6. Peran M11
6.1 Nilai Positif M11 dalam FALX
FalconX mengungkapkan bahwa M11 adalah Kurator Vault, bertanggung jawab atas pelaporan, siklus epoch, permintaan langganan dan penebusan, penilaian kredit, pelaksanaan loan covenants, dan pemantauan risiko real-time.
Plume mengungkapkan bahwa M11 Credit juga berperan sebagai kurator.
Sygnum secara eksplisit mengungkapkan bahwa M11 Credit adalah Administrative and Collateral Agent.
Ini menunjukkan bahwa M11 bukanlah distributor biasa. Ia memegang lapisan tengah yang paling krusial dalam produk kredit: mewakili investor untuk menilai apakah aset dapat masuk ke dalam kolam, dan mengawasi inisiator serta peminjam selama siklus pinjaman.
6.2 Kilas Balik Noda M11
M11 harus dilihat bersama dengan kasus kegagalannya di Maple pada tahun 2022. Pada Desember 2022, Orthogonal Trading melakukan wanprestasi sekitar $36 juta di Maple, di mana sekitar $31 juta berasal dari kolam USDC yang dikelola M11, dan sekitar $5 juta lainnya berasal dari kolam wETH yang dikelola M11; ini menyebabkan kerugian sekitar 80% bagi investor yang tersisa di kolam USDC M11.
Penjelasan M11 sendiri juga mengakui bahwa Orthogonal salah melaporkan kondisi keuangannya secara serius setelah kejadian FTX, baru pada 3 Desember mengungkapkan bahwa kerugiannya jauh melebihi pernyataan sebelumnya, dan akibatnya tidak dapat membayar. M11 menyatakan bahwa Orthogonal sebelumnya terus-menerus menyatakan melalui cara tertulis dan lisan bahwa paparannya terhadap FTX terbatas, yang sangat memengaruhi kemampuan M11 dalam mengelola risiko kredit.
Kasus ini mengungkap empat masalah:
- Ketergantungan berlebihan pada data yang dilaporkan sendiri oleh peminjam: Jika peminjam sengaja menyembunyikan, kurator belum tentu dapat segera mendeteksi;
- Konsentrasi yang tidak terkendali: Satu kolam USDC M11 pada Desember 2022 telah memiliki sekitar 80% pinjaman terkonsentrasi pada Orthogonal, sementara proporsi itu pada akhir Agustus sekitar 14%;
- Perlindungan pool cover yang tidak memadai dan masalah penilaian: Pool cover dari tiga kolam yang dikelola M11 hampir habis, hanya menutupi sebagian kecil dari pinjaman macet; pada saat yang sama, token asli Maple, MPL, turun signifikan selama peristiwa risiko. Pelajaran di balik ini adalah: Jika first-loss / asuransi terutama dinilai dalam token tata kelola yang terkait, maka ketika peristiwa risiko terjadi, aset asuransi dan aset yang diasuransikan mungkin menyusut secara bersamaan;
6.3 Perbedaan Mendasar Antara FALX dan Maple 2022
Masalah Maple/M11 tahun 2022 pada dasarnya adalah pinjaman kredit institusional tanpa agunan / agunan rendah. Itu bergantung pada pengungkapan neraca, paparan bursa, dan kondisi keuangan oleh peminjam. Begitu peminjam berbohong, transparansi di rantai blok tidak dapat secara otomatis menemukan lubang hitam aset di luar rantai.
Struktur FALX berbeda. Ini adalah pinjaman Prime Brokerage dengan agunan lebih (overcollateralized). FalconX mengungkapkan bahwa mereka menggunakan pemantauan agunan real-time, margin call otomatis, mesin likuidasi lintas bursa, dan kontribusi modal first-loss.
7. Waterfall Kerugian: Siapa yang Rugi Duluan?
FALX setidaknya mengungkapkan tiga lapisan perlindungan:
- Pinjaman dasar biasanya memiliki agunan lebih;
- FalconX menyediakan kontribusi modal first-loss;
- M11 bertindak sebagai Administrative and Collateral Agent, menyediakan pengawasan independen.
Waterfall kerugian yang ideal seharusnya:
Bagian kelebihan agunan
→ Peminjam menambah margin
→ Likuidasi agunan
→ Tranche first-loss / ekuitas FalconX
→ Perlindungan junior lainnya
→ Kerugian pokok investor senior.
Tapi materi publik belum mengungkap ketebalan spesifik setiap lapisan.
8. Risiko Penebusan Serentak dan Agunan Sekunder
Ketentuan dasar FALX adalah siklus bulanan dan pemberitahuan penebusan 31 hari. RWA.xyz menunjukkan bahwa FalconX Credit Vault memiliki periode pemberitahuan penebusan 31 hari, dan mengungkapkan bahwa selain performance fee 10%, tidak ada biaya manajemen, langganan, penebusan, atau biaya masuk/keluar lainnya.
Ini menimbulkan masalah ALM: Investor memberikan pemberitahuan 31 hari, pinjaman dasar juga bergulir bulanan, tetapi jika dalam satu bulan investor menebus secara terpusat 50%, apakah SPV meminta FalconX untuk memampatkan buku besar pinjaman lebih awal, atau mengantre penebusan, menetapkan gate, atau ditanggung oleh pasar sekunder? Materi publik belum sepenuhnya menjawab pertanyaan ini.
Yang lebih penting, FALX telah masuk ke lapisan agunan sekunder DeFi. FalconX Credit Vault Token telah menjadi salah satu agunan RWA penting di Morpho; Gauntlet juga meluncurkan FalconX Levered RWA Strategy, menggunakan token CV FalconX sebagai agunan untuk meminjam USDC, lalu membeli lebih banyak token CV.
Ini akan membentuk rantai transmisi baru:
Token FALX digunakan sebagai agunan di Morpho
→ Di bawah tekanan pasar, token FALX didiskon atau NAV disesuaikan
→ Health factor Morpho turun
→ Liquidator menjual atau memproses token FALX dengan diskon
→ Harga sekunder terus turun
→ Lebih banyak pemegang menebus
→ SPV perlu melepaskan kas
→ Buku besar pinjaman FalconX terpaksa menyusut atau penebusan dihentikan.
Agunan sekunder FALX meningkatkan efisiensi modal, tetapi juga menghubungkan risiko kredit privat yang relatif tertutup ke sistem likuidasi DeFi. Ini berubah dari "produk kredit" menjadi "agunan yang dapat dikomposisi", dan kecepatan penyebaran risikonya juga akan lebih cepat.
9. Kesimpulan
Inovasi sebenarnya dari FALX adalah mengombinasikan buku besar pinjaman Prime Brokerage FalconX, struktur hukum SPV, kurasi kredit eksternal M11, Vault di rantai blok Pareto, dan entri distribusi seperti Plume/Sygnum/OpenTrade menjadi satu set mekanisme pembentukan modal di rantai blok.
Ini membuktikan: Kredit di rantai blok tidak perlu terlebih dahulu menyelesaikan masalah tersulit "skor kredit asli sepenuhnya di rantai blok".
Jalan yang lebih realistis adalah: Pertama temukan inisiator profesional dengan arus kas nyata dan kebutuhan pinjaman yang nyata; lalu gunakan SPV, first-loss, agunan lebih, kurator eksternal, dan transparansi aliran dana di rantai blok untuk memproses pinjaman ini menjadi aset yang dapat diinvestasikan.
