Penulis: Liam 'Akiba' Wright, cryptoslate
Kompilasi: Blockchain Vernakular
Dalam episode podcast Galaxy Brains yang dirilis pada 18 Juni, Alex Thorn dari Galaxy berdiskusi dengan pendiri BN, Changpeng Zhao (CZ), tentang siklus kripto saat ini, migrasi kontrak berlanjut (perpetual) ke pasar regulasi di darat, pasar prediksi, dan model tanpa KYC Hyperliquid.
Dalam cuplikan episode yang dirilis pada 16 Juni, Thorn menjelaskan perbedaan ini dengan jelas: CZ memuji produk Hyperliquid, menyatakan BN tidak dapat bersaing di ceruk pasar yang dibangun di atas narasi 'tanpa KYC + desentralisasi'; namun dia juga menambahkan, berdasarkan pengalamannya, dia sendiri tidak akan menjalankan model seperti itu.
Diskusi ini kemudian berkembang lebih dari sekadar 'CZ mengatakan BN tidak dapat bersaing di jalur Hyperliquid'. Diskusi publik selanjutnya lebih berfokus pada evaluasinya terhadap model Hyperliquid – dia menyebut model ini 'hebat (awesome)', tetapi juga menambahkan, dia berasumsi proyek ini seharusnya 'memiliki pengacara yang sangat hebat'. Pernyataan ini langsung menarik diskusi kembali ke tingkat regulasi: itu berarti, keunggulan kompetitif platform itu sendiri terkait erat dengan risiko hukum dan kepatuhan.
Perbedaan seperti itu mengubah pujian di tingkat produk menjadi masalah struktur pasar. Saat ini, platform derivatif menghadapi konflik yang lebih besar: bagian mana dari platform perdagangan berlanjut (perpetual) on-chain yang dapat ditiru oleh platform perdagangan teregulasi, dan bagian mana yang tidak dapat ditiru.
Parit (moat) Hyperliquid bukan hanya kecepatan transaksi yang lebih cepat, pengalaman kripto yang lebih asli, atau loyalitas pedagang. Keistimewaannya yang sebenarnya terletak pada kemampuannya menyediakan pasar yang mirip futures perpetual, sementara dalam mode akses, jelas berbeda dari platform perdagangan terpusat yang harus mengikuti ekspektasi kepatuhan pasar utama global.
Jika perdagangan perpetual on-chain terus tumbuh, karena memberikan perasaan yang lebih terbuka, lebih cepat, dan lebih sedikit perantara, maka inti konflik kebijakan akan menjadi: dapatkah 'keterbukaan' ini bertahan ketika menghadapi pengawasan? Regulator akan mempertanyakan, siapa sebenarnya yang dilayani platform, produk apa yang disediakan, dan ketika tempat perdagangan mengklaim dirinya terdesentralisasi, siapa yang akhirnya harus bertanggung jawab.
Keunggulan Akses yang Ditunjukkan CZ
Tanggapan CZ ini sangat berbobot karena BN selalu menjadi platform perdagangan representatif terbesar untuk derivatif kripto global, dan dia dengan jelas memisahkan 'mengapresiasi produk' dengan 'bersedia mengambil risiko operasional'. Artinya, Hyperliquid sepenuhnya bisa menjadi produk yang sangat baik, tetapi jalur yang ditempuhnya adalah jalur yang tidak ingin dimasuki oleh BN.
Dan inilah inti dari persaingan struktur pasar ini. Platform teregulasi tentu dapat meningkatkan mesin pencocokan (matching engine), memperpanjang jam perdagangan, meluncurkan lebih banyak kontrak terkait kripto, dan merancang bentuk produk yang lebih mendekati eksposur perpetual.
Tetapi yang lebih sulit ditiru adalah pengalaman perdagangan yang tidak memerlukan verifikasi identitas yang sama, penyaringan yurisdiksi, atau gerbang kepatuhan terpusat – dan inilah persyaratan bawaan dari identitas platform perdagangan teregulasi.
Oleh karena itu, syarat dan ketentuan serta dokumen onboarding Hyperliquid sendiri menjadi bagian dari risiko operasionalnya. Kata-kata spesifik seputar hak akses, pengguna yang memenuhi syarat, wilayah terbatas, dan kewajiban pengguna, justru menjadi tempat di mana model perdagangan berubah dari 'masalah produk' menjadi 'objek kebijakan'.
Suatu produk dapat terdesentralisasi secara teknis di beberapa tingkatan, tetapi tetap dapat menarik pengawasan regulator karena pertanyaan seperti 'siapa yang mengoperasikan front-end', 'siapa yang mempromosikan pintu masuk akses', 'bagaimana mencegah pengguna dari pasar terbatas berpartisipasi'.
Implikasi paling jelas dari pernyataan CZ adalah: Hyperliquid sebenarnya bersaing pada posisi risiko yang sama sekali berbeda. BN dapat bersaing di tingkat likuiditas, kemampuan listing, merek, dan infrastruktur.
Tetapi bagi BN, untuk bersaing dengan meninggalkan sikap kepatuhan yang sekarang mendefinisikan model operasi globalnya, jauh lebih sulit.
Konsekuensi nyatanya langsung: Jika yang paling dihargai oleh pedagang justru kemampuan akses tanpa KYC, maka pemimpin di jalur ini kemungkinan besar juga akan menjadi platform yang paling mudah dipertanyakan 'apakah model ini benar-benar dapat terus berkembang tanpa menjadi lebih mirip platform perdagangan tradisional'.
Pengaruh mode akses ini juga tidak terbatas pada trader derivatif berpengalaman. Keunggulan perdagangannya sebenarnya dibangun atas janji pengguna yang sangat lugas: menempatkan lebih sedikit hambatan antara pedagang dan pasar dengan leverage tinggi.
Janji ini tentu dapat membawa likuiditas, tetapi juga memberi regulator pintu masuk yang jelas – untuk memeriksa siapa sebenarnya yang mengendalikan pasar ini, dan pengguna mana yang dijangkau.
Mengapa Risiko Hukum Sudah Terlihat Jelas
Risiko hukum semacam ini nyata, tetapi juga memiliki batas. Yang diungkapkan CZ adalah pandangan pribadi, bukan keputusan regulator; sinyal resmi yang paling jelas saat ini juga adalah peringatan dari Inggris, bukan tindakan penegakan hukum AS.
Otoritas Perilaku Keuangan Inggris (FCA) telah menerbitkan halaman peringatan untuk Hyperliquid, pertama kali dirilis pada 21 Mei, dan diperbarui pada 7 Juni. Peringatan tersebut menyatakan bahwa perusahaan ini mungkin menawarkan atau mempromosikan layanan keuangan tanpa izin, dan mungkin sedang beroperasi menyasar pengguna Inggris.
Hingga berita ini ditulis, peringatan ini masih berlaku, dan terus mendefinisikan Hyperliquid sebagai lembaga 'tidak berwenang, tetapi mungkin menyasar pengguna Inggris'. Ini telah menjadi salah satu kasus publik yang paling jelas: regulator mulai memandang platform perdagangan perpetual on-chain besar, lebih mirip penyedia layanan keuangan, daripada infrastruktur perangkat lunak yang netral.
Peringatan Inggris untuk Hyperliquid, Mengungkap Ujian Regulasi di Balik Ambisi Wall Street-nya
Peringatan ini telah menempatkan 'ambisi Wall Street' Hyperliquid di bawah mikroskop regulator; dan pernyataan CZ menambahkan lapisan kekhawatiran lain. Regulator kemungkinan akan lebih jauh mempertanyakan: apakah sikap tanpa KYC yang membuat platform sulit ditiru itu, justru juga membuatnya sulit untuk 'dinormalisasi', sulit dimasukkan ke dalam kerangka aturan yang ada?
Sejarah AS di masa lalu juga membuat kontur risiko ini lebih jelas, meskipun Hyperliquid tidak berada dalam kasus yang sama. Pada 2022, Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas AS (CFTC) pernah menggugat bZeroX dan Ooki DAO, menuduh mereka terlibat dalam perdagangan aset digital over-the-counter ilegal, kurangnya kewajiban pendaftaran, serta pelanggaran Undang-Undang Kerahasiaan Perbankan terkait perdagangan komoditas dengan leverage dan margin untuk pedagang ritel.
Kasus ini memberikan wawasan yang terbatas namun jelas: Regulator derivatif AS di masa lalu telah berargumen, bahkan jika suatu struktur memiliki warna desentralisasi atau DAO, itu masih dapat masuk dalam cakupan regulasi.
Preseden ini tidak dapat langsung diterapkan pada Hyperliquid, tetapi ini menjelaskan mengapa regulator memusatkan perhatian pada hal 'akses'. Jika suatu platform menawarkan produk yang, dalam fungsinya, sudah berperilaku seperti derivatif, sementara juga menjangkau pengguna yang menurut regulator harus disaring dan dilindungi, maka fokus perdebatan dapat beralih dari 'kode dan komunitas' ke 'promosi, kontrol platform, dan tanggung jawab'.
Klaim 'desentralisasi' itu sendiri sebenarnya adalah pedang bermata dua. Semakin suatu platform dapat meyakinkan bahwa dirinya bukan bagian dari model perantara tradisional, semakin besar ruang baginya untuk membantah 'dirinya harus diperlakukan sebagai perantara tradisional'.
Namun sebaliknya, semakin pengguna mengaksesnya melalui front-end yang dapat diidentifikasi, saluran promosi, insentif pasar, dan mekanisme kontrol spesifik, regulator semakin mudah mempertanyakan: siapa sebenarnya subjek tanggung jawab utama pasar ini.
Bagi pedagang, 'desentralisasi' akhirnya akan menjadi masalah praktik, bukan masalah retorika. Semakin suatu platform bergantung pada antarmuka yang terlihat, mekanisme insentif, dan alur pengguna, semakin mudah pejabat memusatkan perhatian pada bagian-bagian yang tampaknya masih dikendalikan oleh manusia, kebijakan, dan keputusan desain pasar.
Produk Darat (In-岸) Sedang Mengubah Tolok Ukur Perbandingan
Separuh risiko persaingan lainnya berasal dari desain produk di pasar teregulasi. Pengantar pernyataan CZ dalam episode Galaxy ini menempatkan Hyperliquid berdampingan dengan 'CME, Cboe mendorong perpetual menuju pasar darat'.
Kesenjangan produk antara platform perdagangan lepas pantai (offshore), kripto-asli, dan pasar teregulasi, tidaklah statis.
Cboe pada November 2025 mengumumkan bahwa platform perdagangan berjangka (futures) mereka akan meluncurkan produk futures berkelanjutan (continuous futures) untuk Bitcoin dan Ethereum.
Futures berkelanjutan Bitcoin dan Ethereum dari platform perdagangan tersebut, diperdagangkan sebagai produk di bawah kerangka regulasi AS, dirancang untuk memberikan pengalaman yang mirip 'eksposur perpetual' melalui kontrak jangka panjang ditambah penyesuaian dana harian.
Sementara itu, kontroversi kebijakan seputar regulasi futures perpetual kripto, serta bagaimana tempat perdagangan terkait harus diklasifikasikan, juga terus memanas. Pasar prediksi, produk mirip perpetual, dan futures berkelanjutan, terus mempersempit batas kategori pasar lama.
Jika Regulator Dapat Menyeragamkan Aturan, Pedagang AS Mungkin Akhirnya Dapat Perpetual Lokal
Tetapi perbandingan ini pada akhirnya tetap tergantung pada desain produk dan identitas hukum. Futures berkelanjutan teregulasi, dengan perpetual on-chain gaya Hyperliquid, tidaklah sama dalam hal penyimpanan (custody), pengaturan margin (jaminan), hak kendali tempat, mekanisme akses, serta identitas hukum operator.
Namun, semakin platform teregulasi membawa eksposur kripto berkelanjutan ke pasar darat, logika persaingan akan semakin berubah. Pada saat itu, kemampuan Hyperliquid mempertahankan keunggulannya, akan tergantung pada apakah seluruh kombinasi tersebut – termasuk cara akses, penyelesaian (settlement) on-chain, dan budaya pasar – masih cukup berbeda.
Pernyataan CZ, tepat jatuh pada titik kritis ini. Jika platform perdagangan teregulasi dapat menutup sebagian kesenjangan produk sambil tetap mempertahankan KYC dan regulasi tempat, maka keunggulan Hyperliquid akan semakin terkonsentrasi pada bagian itu – dan itu justru bagian yang paling tidak ingin ditiru oleh pemain teregulasi.
Ini tentu bagus untuk diferensiasi, sampai itu menjadi titik yang paling tidak dapat diterima oleh regulator.
Permainan kebijakan seputar pasar prediksi menambah lapisan kompleksitas untuk ini. Seiring eksposur mirip perpetual, kontrak peristiwa (event contracts), dan futures berkelanjutan semakin mendekati tempat teregulasi, regulator dan pengadilan juga akan mendapatkan lebih banyak kesempatan untuk mendefinisikan produk mana yang seharusnya termasuk dalam aturan mana.
Gugatan CME Sedang Menantang: Ekspansi Leverage Bitcoin Kalshi, Dapatkah Mendorongnya Menjadi 'Platform Perdagangan Segala Hal'
Ini juga membuat perbedaan antara 'bentuk produk' dan 'mode akses' menjadi lebih kritis. Hyperliquid dapat menarik pengguna dengan pengalaman perdagangan yang berbeda, tetapi justru pengalaman ini yang membuat setiap perubahan penyampaian (narrative) regulator di masa depan menjadi sangat penting.
Platform teregulasi dapat mempersempit 'kesenjangan produk' tanpa mengubah 'kesenjangan akses'. Dan inilah alasan mengapa komentar CZ melampaui perang mulut platform perdagangan biasa.
Jika pasar darat terus berkembang, maka keunggulan yang tersisa pada akhirnya akan semakin terkonsentrasi pada fitur yang menanggung tekanan kebijakan terbesar: siapa yang dapat berdagang, dari mana berdagang, dan melalui pemeriksaan apa.
Setiap Perubahan Aturan Akses, Akan Mendefinisikan Ulang Parit Ini
Kata-kata Hyperliquid yang terbuka untuk umum, sekarang menjadi lebih penting: termasuk syarat layanannya, onboarding pengguna, aturan pemblokiran yurisdiksi, cara kontrol front-end, serta setiap perubahan bagaimana platform menggambarkan 'pengguna mana yang memenuhi syarat untuk menggunakan' di masa depan.
Jika platform beralih ke verifikasi identitas yang lebih kuat, atau pagar geografis (geofencing) yang lebih ketat, maka produknya sendiri mungkin masih ada, tetapi ini akan menguji berapa banyak paritnya berasal dari keunggulan akses, bukan efisiensi eksekusi.
Kata-kata regulator akan menjadi indikator pengamatan kunci kedua. Peringatan lain mirip FCA, pernyataan dari regulator AS, tindakan penegakan hukum terhadap platform derivatif tertentu, atau sengketa pengadilan seputar produk mirip perpetual, akan lebih berarti daripada diskusi umum tentang 'apakah platform ini cukup terdesentralisasi'.
Yang benar-benar penting adalah bagaimana regulator akhirnya mendefinisikan masalahnya: apakah produk itu sendiri, pengguna yang dijangkau, operator, antarmuka front-end, atau kurangnya mekanisme pemeriksaan yang diperlukan.
Pasar darat adalah indikator pengamatan ketiga. Jika platform gaya CME, Cboe, Kalshi, atau pasar teregulasi lainnya, terus menambah eksposur kripto yang lebih mendekati pengalaman perdagangan perpetual, maka persaingan yang dihadapi Hyperliquid akan menjadi di satu sisi kepastian hukum yang lebih kuat, di sisi lain pengalaman akses yang lebih longgar.
Hanya ketika pedagang terus menganggap nilai 'premium akses' lebih tinggi daripada 'diskon regulasi', ini akan menjadi posisi pasar yang kuat.
Pernyataan CZ, dengan cara yang luar biasa lugas, menunjukkan ketegangan ini. Parit Hyperliquid mungkin benar-benar ada justru karena BN tidak dapat menirunya.
Dan risiko yang belum terselesaian adalah: ketika perpetual on-chain menjadi cukup penting sehingga regulator dan platform perdagangan teregulasi tidak dapat mengabaikannya, dapatkah parit ini menahan tekanan hukum yang menyertainya.
