Penulis:Frank, MSX Maiton
Dalam beberapa pekan terakhir, muncul tiga petunjuk yang patut diperhatikan di area perpotongan antara pasar saham AS dan Crypto.
Circle (CRCL.M) masih mencerna tekanan dari penurunan jumlah peredaran USDC dan mendinginnya DeFi on-chain; Robinhood (HOOD.M) berhasil menarik kembali perhatian pasar dengan membangun blockchain publik sendiri, sekaligus meneruskan tekanan persaingan ke Coinbase (COIN.M); Sementara itu, Strategy (MSTR.M) mulai secara substantif menjual bitcoin, mematahkan asumsi pasar yang telah lama menganggapnya sebagai entitas “hanya beli, tidak jual” secara satu arah.
Per penutupan 8 Juli, CRCL.M, HOOD.M, COIN.M, dan MSTR.M masing-masing tercatat di level USD 64,07, USD 113,53, USD 159,36, dan USD 93,87, di permukaan, mereka semua berada di area perpotongan pasar saham AS dan Crypto, namun variabel inti yang mempengaruhi harga saham belakangan ini telah menunjukkan diferensiasi yang jelas:
- Fokus Circle kembali beralih ke jumlah peredaran USDC dan sentimen DeFi;
- Persaingan antara Robinhood dan Coinbase merambat dari platform perdagangan secara bertahap ke penerbitan aset, pintu masuk pengguna, dan penyelesaian on-chain;
- Yang dihadapi Strategy bukan lagi sekadar naik turunnya harga bitcoin, melainkan keseimbangan antara mNAV, biaya pendanaan, dan pengeluaran tunai;
Dengan kata lain, pasar sedang memperdagangkan hal yang berbeda untuk masing-masing perusahaan.
1. Circle: Pembersihan Gelembung, USDC Kembali Menjadi Jangkar Penetapan Harga CRCL
Perubahan yang paling layak diperhatikan saat ini di Circle adalah bahwa hubungan antara harga saham CRCL.M dan USDC, yang sempat mengalami pelepasan sementara pada awal masa penawaran umum, kini secara bertahap berubah menjadi resonansi fundamental.
MSX Maiton telah merangkai kurva perbandingan antara harga saham CRCL.M dan jumlah peredaran USDC sejak Circle go public, terlihat jelas bahwa keduanya telah melewati dua tahap penetapan harga dengan sifat yang berbeda.
Tahap pertama adalah periode pencernaan valuasi pasca-IPO Circle, kurang lebih berlangsung dari Juni hingga akhir tahun 2025.
Saat itu, sebagai emiten stablecoin besar pertama di pasar saham AS, didorong oleh kelangkaan, jumlah saham yang beredar rendah, serta sentimen IPO, harga saham CRCL.M sempat naik ke harga penutupan tertinggi sepanjang masa di USD 263,45, jauh melampaui perubahan fundamental USDC.
Kemudian, seiring dengan meredanya premium dari jumlah saham yang beredar rendah dan sentimen IPO, valuasi mulai mengalami koreksi berkelanjutan. Sementara itu, jumlah peredaran USDC masih tumbuh, membuat arah kedua kurva pada tahap ini berlawanan, dan juga secara signifikan menurunkan koefisien korelasi sepanjang siklus.
Tahap kedua dimulai dari akhir tahun 2025 hingga awal 2026. Gelembung valuasi pada awal masa IPO secara bertahap dibersihkan, penetapan harga marginal CRCL mulai kembali mendekat ke jumlah peredaran USDC dan data operasional Circle, resonansi arah kedua kurva meningkat signifikan:
- Januari hingga awal Februari, jumlah peredaran USDC turun cepat, CRCL pada periode yang sama menyentuh titik terendah tahapannya;
- Februari hingga pertengahan Maret, USDC kembali berkembang dan mencapai puncak tahapan sekitar USD 79,6 miliar, CRCL juga mengalami rebound yang signifikan;
- Setelah akhir Maret, pertumbuhan USDC berhenti dan berubah menjadi kontraksi bersih, CRCL kemudian kembali masuk ke dalam saluran penurunan;
- Hingga 6 Juli, jumlah peredaran USDC telah turun menjadi sekitar USD 73,7 miliar, berkurang sekitar USD 5,9 miliar dibandingkan puncak Maret, penurunan sekitar 7,4%.
Penyebab mendasarnya adalah bahwa USDC adalah variabel neraca keuangan yang paling inti dalam model pendapatan Circle pada tahap ini. Misalnya, pada Q1 2026, pendapatan cadangannya mencapai USD 653 juta, menyumbang sekitar 94% dari total pendapatan dan pendapatan cadangan, meningkat 17% year-on-year.
Pertumbuhan ini terutama berasal dari peningkatan rata-rata jumlah peredaran USDC sebesar 39% year-on-year, yang sebagian mengimbangi penurunan imbal hasil cadangan sebesar 66 basis point.
Lagipula, pendapatan lain Circle pada periode yang sama hanya sekitar USD 42 juta...
Ini juga berarti bahwa logika profitabilitas Circle saat ini masih dapat disederhanakan menjadi “rata-rata jumlah peredaran USDC × imbal hasil aset cadangan - biaya distribusi - biaya operasional”.
Tentu saja, pendapatan cadangan tidak sama dengan keuntungan pemegang saham, Circle masih harus membayar biaya besar ke Coinbase, platform perdagangan, dan saluran distribusi lainnya, tetapi ini cukup menunjukkan tingkat sensitivitas skala USDC terhadap hasil operasional.
Melanjutkan pelacakan dari sini akan ditemukan bahwa jumlah peredaran USDC itu sendiri juga terkait erat dengan pasar Crypto, terutama selera risiko dan kebutuhan dana DeFi, itulah sebabnya penurunan DeFi langsung berdampak pada USDC—karena sebagian besar permintaan USDC berasal dari protokol pinjaman on-chain, kontrak berjangka (perpetual contract), pool likuiditas, dan penyelesaian institusional on-chain.
Ciri umum dari skenario-skenario ini adalah bahwa dana tidak hanya melewati USDC secara singkat, tetapi perlu tetap berada dalam protokol atau akun dalam bentuk USDC untuk waktu yang lama.
Oleh karena itu, ketika aktivitas DeFi meningkat, dana masuk ke protokol pinjaman, perdagangan, dan likuiditas, permintaan stok USDC seringkali meningkat secara bersamaan; sebaliknya, ketika kepercayaan terhadap DeFi terganggu, investor menarik kembali dana, mengurangi leverage, dan keluar dari strategi pendapatan on-chain, maka USDC mungkin dikembalikan ke bursa, ditukar dengan stablecoin lain, atau langsung ditebus menjadi dolar AS.
Peristiwa KelpDAO/rsETH pada bulan April tahun ini adalah contoh tes tekanan yang khas. Dalam serangan ini, rsETH yang kehilangan dukungan yang cukup digunakan sebagai jaminan untuk meminjam di protokol seperti Aave, menyebabkan risiko menyebar dengan cepat melalui jaminan, pool pinjaman, dan strategi pendapatan.
Dalam 48 jam setelah peristiwa terjadi, total TVL DeFi turun dari sekitar USD 99,497 miliar menjadi USD 86,286 miliar, berkurang sekitar USD 13,21 miliar, atau sekitar 13,3%.
TVL Aave sendiri turun dari sekitar USD 26,4 miliar menjadi USD 17,9 miliar, banyak pengguna berusaha menarik stablecoin, memberikan tekanan arus keluar bersih yang berkelanjutan terhadap dana on-chain, dari segi waktu, ini juga bertepatan dengan titik di mana USDC mencapai puncak tahapan sekitar USD 79,6 miliar lalu mulai berkontraksi, sementara CRCL juga melemah kembali setelah rebound di bulan Maret.
Secara teoritis, harga saham CRCL juga akan dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti ekspektasi suku bunga, selera risiko pasar, panduan laporan keuangan, dan level valuasi, USDC tidak mungkin menjelaskan semua fluktuasi, tetapi setelah premium kelangkaan IPO perlahan memudar, ia memang semakin mendekati indikator fundamental frekuensi tinggi terpenting Circle.
Lalu, bagaimana kita dapat menentukan titik balik harga saham CRCL ke depannya?
Dari sudut pandang perdagangan, melihat penerbitan USDC pada minggu tertentu saja tidak cukup untuk memastikan CRCL telah berbalik arah, karena penerbitan jangka pendek mungkin berasal dari penyesuaian portofolio institusi tunggal, penambahan likuiditas platform perdagangan, atau kebutuhan penyelesaian sementara. Yang lebih layak diperhatikan adalah apakah tiga kelompok sinyal dapat beresonansi secara berkelanjutan:
- Apakah aktivitas DeFi sedang pulih: Perhatikan baik-baik apakah TVL, permintaan pinjaman, deposit stablecoin, dan pendapatan protokol dari protokol inti seperti Aave/Sky, Morpho, Pendle, Lido meningkat secara bersamaan. Hanya ketika dana kembali masuk ke protokol dan menghasilkan permintaan stok jaminan, perdagangan, dan pendapatan yang nyata, barulah akan terbentuk permintaan stok USDC yang berkelanjutan;
- Penerbitan USDC berubah dari penerbitan satu minggu menjadi penerbitan bersih berkelanjutan: Circle mengungkapkan perubahan penerbitan, penebusan, dan jumlah peredaran USDC setiap minggu. Sebaliknya, penerbitan bersih selama dua hingga empat minggu berturut-turut lebih bermakna, dapat mengurangi noise dari penjadwalan dana jangka pendek;
- Ekspektasi profitabilitas Circle tidak lagi diimbangi oleh penurunan suku bunga dan biaya distribusi: Bahkan jika USDC kembali tumbuh, jika Federal Reserve menurunkan suku bunga dengan cepat, atau jika Circle memberikan lebih banyak imbal hasil cadangan untuk bersaing memperebutkan Hyperliquid, bursa, dan saluran lainnya, kontribusi peningkatan USDC terhadap keuntungan pemegang saham mungkin lebih rendah dari yang diharapkan. Oleh karena itu, perlu juga mengamati apakah imbal hasil cadangan, biaya distribusi, serta margin pendapatan setelah dikurangi biaya distribusi sudah stabil;
Sekali kata, ketika TVL DeFi, permintaan pinjaman stablecoin, dan pendapatan protokol mulai melakukan perbaikan secara bersamaan, sementara USDC kembali mengalami penerbitan bersih selama beberapa minggu berturut-turut, fundamental CRCL.M mungkin akan muncul titik balik naik yang dapat diperdagangkan.
Selain itu, Circle juga sedang mendorong USDC menjadi aset penawaran dan penyelesaian inti untuk platform perdagangan on-chain seperti Hyperliquid, sekaligus memperluas pembayaran lintas batas CPN, blockchain Arc, dan infrastruktur pembayaran AI Agent.
Langkah-langkah ini akan menentukan apakah Circle dapat secara bertahap melepaskan diri dari kerangka valuasi tunggal yang “mengandalkan cadangan surat utang AS untuk mendapatkan selisih bunga (spread), dan distribusi bergantung pada Coinbase/Base”.
Namun, setidaknya dalam jangka pendek, resonansi antara aktivitas DeFi dan penerbitan bersih mingguan USDC tetap merupakan sinyal paling langsung untuk menilai titik balik fundamental CRCL.
2. Robinhood Chain: Menekan Coinbase, Bukan Sekadar L2 Lainnya
Pada 1 Juli, Robinhood resmi meluncurkan mainnet Robinhood Chain.
Ini adalah L2 Ethereum yang dibangun berdasarkan teknologi Arbitrum, namun target Robinhood jelas bukan sekadar membuat blockchain publik umum lainnya, melainkan berharap dapat menghubungkan bisnis broker, token saham, dompet, pinjaman, kontrak berjangka (perpetual contract), dan kemampuan perdagangan AI miliknya sendiri ke dalam sistem penerbitan dan penyelesaian on-chain yang dikendalikan sendiri.
Saat ini, token saham Robinhood generasi baru dapat diperdagangkan 7×24 jam di Robinhood Chain, juga dapat masuk ke pool pinjaman, atau digunakan sebagai jaminan untuk perdagangan DeFi lainnya. Dompetnya juga terhubung ke platform perdagangan on-chain seperti Uniswap, Lighter, sementara Robinhood Earn menyediakan layanan pinjaman stablecoin melalui Morpho.
Pasar modal segera merespons, harga saham Robinhood pada 1 Juli naik 8,35% dalam satu hari, hingga 8 Juli ditutup pada USD 113,53, naik sekitar 13% dibandingkan 30 Juni.
Namun, dengan perbandingan seksama dapat diketahui bahwa dibandingkan dengan Base milik Coinbase, perbedaan kedua chain ini terutama bukan pada teknologi dasar atau TPS, melainkan pada pengguna dan pintu distribusi yang masing-masing kuasai:
- Base lebih dekat dengan pengguna crypto asli, berupaya menjadi sistem operasi on-chain universal untuk pengembang, pembayaran stablecoin, dan AI Agent;
- Robinhood Chain berangkat dari pengguna broker tradisional, berusaha membawa aset RWA seperti saham dan ETF langsung ke perdagangan on-chain dan DeFi;
Jujur saja, dalam jangka pendek, Robinhood Chain belum bisa disebut sebagai “pembunuh Base”.
Menurut statistik yang diungkapkan Coinbase berdasarkan data Artemis, pada Q1 2026 Base telah menyumbang sekitar 62% dari volume perdagangan stablecoin yang disesuaikan secara global, sementara lebih dari 90% volume perdagangan stablecoin AI Agent on-chain terjadi di Base pada periode yang sama.
Keunggulan Coinbase dalam distribusi stablecoin juga jelas, pada Q1 rata-rata produknya memegang sekitar USD 19 miliar USDC, lebih dari seperempat dari total jumlah peredaran USDC, dan dalam setahun terakhir memperoleh sekitar 50% dari total manfaat ekonomi USDC.
Ini berarti yang dimiliki Base saat ini bukan hanya aliran on-chain, tetapi juga efek jaringan yang dibentuk oleh bursa, custodian, klien institusional, dan distribusi USDC Coinbase, dilihat dari saldo stablecoin, ekosistem pengembang, maupun likuiditas on-chain, Robinhood Chain untuk sementara masih sulit menggeser keunggulan Base yang sudah ada secara langsung.
Tapi ancaman Robinhood yang lebih mendalam terhadap Coinbase sebenarnya tidak terletak pada merebut TVL Base dalam waktu singkat.
Ini lebih mirip membuktikan bahwa sebuah broker publik yang memiliki puluhan juta pengguna ritel, lisensi pialang, dan pintu masuk aset sekuritas, juga dapat membangun dompet, blockchain publik, dan produk keuangan on-chain sendiri, sebisa mungkin menyimpan pengguna, aset, aliran pesanan (order flow), dan biaya dalam sistemnya sendiri.
Jika Coinbase mengambil jalur “dari Crypto, berekspansi ke keuangan tradisional”, maka Robinhood Chain mewakili jalur lain dengan arah yang sepenuhnya berlawanan—dari sistem saham AS dan broker, memasuki Crypto dan keuangan on-chain secara terbalik.
Dari sudut pandang ini, Coinbase menguasai pengguna crypto asli, stablecoin, dan infrastruktur on-chain; Robinhood menguasai investor tradisional, akun sekuritas, dan aset saham, ketika kedua jenis platform akhirnya menuju sistem lengkap “akun+aset+perdagangan+dompet+blockchain publik”, yang diperebutkan keduanya tidak lagi hanya pengembang atau TVL di satu chain, melainkan siapa yang dapat menjadi pintu masuk keuangan lintas aset generasi berikutnya.
Satu contoh pengamatan yang cukup menarik adalah, setelah mainnet Robinhood Chain diluncurkan, juga dengan cepat muncul gelombang spekulasi token meme serupa dengan yang terjadi di Base dulu, misalnya “$1”, namanya meminjam ingatan merek “investasi berbiaya rendah” Robinhood yang sejak lama menawarkan “beli dengan USD 1 saja”.
Seiring dengan cepat memanasnya sentimen spekulasi token terkait, bahkan muncul banyak pengguna Robinhood yang biasanya memperdagangkan saham AS, berkerumun menanyakan cara masuk ke on-chain, membeli meme.
Meme-meme ini tentu tidak ada hubungan langsung dengan token saham resmi yang diluncurkan Robinhood, namun bagi sebuah chain baru, ini jelas merupakan alat cold start yang paling efisien, mampu dengan cepat menarik dana asli on-chain, trader, dan pengembang masuk ke ekosistem baru.
Dari sudut pandang ini, demam meme setidaknya menunjukkan bahwa Robinhood Chain tidak hanya dapat menampung aset tradisional, tetapi juga memiliki potensi untuk menarik dana asli Crypto dan arus spekulasi, bahkan mungkin menjadi sumber pertumbuhan aliran on-chain paling terdiferensiasi dalam gelombang pertumbuhan arus on-chain ini.
Tentu saja, siklus bisnis Robinhood Chain belum sepenuhnya terbentuk. Menurut pengungkapan resmi Robinhood, saat ini Robinhood Chain masih beroperasi terpisah dari akun broker utama dan akun Crypto-nya, bukan jaringan penyelesaian yang sudah sepenuhnya terintegrasi dengan sistem akun broker, dana, dan pesanan yang ada.
Tapi perubahan sudah terjadi secara tidak terelakkan.
Dulu Coinbase menikmati premium kelangkaan sebagai “platform infrastruktur Crypto paling murni di pasar saham AS”, namun seiring dengan Robinhood membangun jaringan penyelesaian on-chain sendiri, kelangkaan ini sedang diencerkan secara bertahap, membuat Coinbase bukan lagi satu-satunya perusahaan publik yang dapat menggabungkan aset keuangan tradisional, stablecoin, perdagangan, dan blockchain publik menjadi satu paket.
Oleh karena itu, dampak Robinhood Chain terhadap Coinbase dalam jangka dekat belum tentu langsung terlihat di TVL Base atau pendapatan Coinbase saat ini, yang lebih perlu diwaspadai adalah narasi valuasi jangka panjang COIN.M dan kelangkaan infrastruktur sedang ditinjau kembali.
3. Pergeseran Raksasa Strategy: Dari “Beli-Beli-Beli” ke “Mulai Jual Koin”
Kabar lain yang mengubah persepsi pasar datang dari Strategy (sebelumnya MicroStrategy).
Sebenarnya, ini bukan pertama kalinya Strategy menjual bitcoin. Awal Juni, perusahaan sudah pernah menjual 32 BTC, namun penjualan 3.588 bitcoin secara berturut-turut dari 29 Juni hingga 5 Juli, baru memiliki makna simbolis di tingkat manajemen modal:
- 29-30 Juni, menjual 1.363 BTC, harga rata-rata sekitar USD 59.256, memperoleh sekitar USD 80,8 juta;
- 1-5 Juli, menjual 2.225 BTC, harga rata-rata sekitar USD 60.773, memperoleh sekitar USD 135,2 juta;
Dua transaksi tersebut total memperoleh sekitar USD 216 juta, dana terkait digunakan untuk membayar dividen saham preferen, dan mengisi kembali cadangan dolar AS yang terkuras karenanya. Per 5 Juli, Strategy masih memegang 843.775 BTC, dengan biaya rata-rata sekitar USD 75.476 per koin; cadangan dolar AS tetap di USD 2,55 miliar.
Dari segi skala, penjualan ini hanya sekitar 0,42% dari kepemilikan bitcoin sebelum penjualan, jelas tidak cukup untuk menunjukkan bahwa Strategy sudah mulai sistematis bearish terhadap bitcoin, tetapi ini mematahkan jangkar psikologis pasar yang penting—bitcoin Strategy tidak lagi hanya cadangan yang terkunci permanen di neraca keuangan, tetapi juga dapat dijual secara aktif, untuk membayar biaya realitas struktur modal.
Lalu mengapa sekarang?
Beberapa tahun terakhir, model bisnis Strategy dapat disederhanakan menjadi roda penerbangan pendanaan satu arah, yaitu “menerbitkan saham biasa, obligasi konversi, atau saham preferen → mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin → kenaikan BTC mendorong naiknya aset bersih dan harga saham → mengandalkan premium valuasi untuk terus melakukan pendanaan dan membeli koin”.
Jadi variabel yang paling krusial di sini adalah premium MSTR relatif terhadap aset bersih bitcoin-nya, yang biasa disebut mNAV oleh pasar.
Ini juga berarti:
- Ketika mNAV MSTR jelas lebih tinggi dari 1x, perusahaan dapat menerbitkan saham di posisi yang lebih tinggi dari nilai aset bersih bitcoin, kemudian menggunakan dana hasil penerbitan untuk membeli BTC. Selama harga penerbitan cukup tinggi, operasi semacam ini mungkin dapat meningkatkan jumlah bitcoin per saham, mencapai apa yang disebut “pengentalan” (thickening);
- Tetapi ketika mNAV menyusut mendekati 1x, efek penerbitan saham biasa tambahan akan cepat melemah. Skala pendanaan yang diperoleh perusahaan saat itu mungkin tidak lagi cukup untuk mengompensasi pengenceran yang dibawa oleh tambahan saham baru.
Pada akhirnya, ketika pendanaan saham biasa tidak lagi menguntungkan, arah alokasi modal yang optimal mungkin berbalik, secara aktif memilih menjual BTC untuk menambah kas.
Ini adalah perubahan inti dari kerangka manajemen modal baru yang diluncurkan Strategy pada 29 Juni. Kerangka ini mencakup kebijakan cadangan dolar AS, kebijakan dividen STRC, otorisasi pembelian kembali sekuritas preferen hingga USD 1 miliar, otorisasi pembelian kembali saham biasa MSTR hingga USD 1 miliar, serta rencana realisasi bitcoin, dengan jelas menyatakan akan beralih dari “penerbitan modal satu arah” di masa lalu ke manajemen modal aktif yang menggabungkan penerbitan dan pembelian kembali.
Namun, per 28 Juni, Strategy memiliki cadangan dolar AS sekitar USD 2,55 miliar, sementara perkiraan pengeluaran dividen saham preferen dan bunga utang tahunan saat ini sekitar USD 1,76 miliar, sesuai dengan periode cakupan kas sekitar 17,4 bulan.
Jika ditambah dengan kuota realisasi bitcoin sebesar USD 1,25 miliar yang diotorisasi oleh dewan direksi dan dapat digunakan untuk menambah cadangan dolar AS, total kemampuan cakupan likuiditas sekitar USD 3,8 miliar, setara dengan pengeluaran dividen dan bunga saat ini sekitar 25,9 bulan.
Ini menunjukkan bahwa Strategy untuk sementara tidak memiliki krisis pembayaran yang mendesak.
Tapi masalahnya adalah, seiring dengan membesarnya skala saham preferen dan utang, pengeluaran tunai tetap perusahaan juga meningkat dengan cepat. Ditambah lagi, bitcoin itu sendiri tidak menghasilkan bunga atau arus kas operasional, sementara dividen saham preferen dan bunga utang harus dibayar secara berkelanjutan dengan dolar AS, maka mau tidak mau harus menggunakan cadangan dolar AS, bahkan menjual bitcoin.
Bagi pemegang saham biasa, ini berarti logika penetapan harga MSTR sedang menjadi lebih kompleks.
Dulu, banyak investor menganggap MSTR sebagai alat proksi bitcoin dengan elastisitas tinggi: BTC naik, MSTR mengandalkan leverage keuangan dan premium valuasi untuk mendapatkan kenaikan yang lebih besar; BTC turun, maka terjadi penarikan yang lebih tajam.
Namun dalam struktur modal baru, MSTR tidak hanya menanggung fluktuasi harga bitcoin, tetapi juga bertanggung jawab atas dividen saham preferen, bunga utang, dan cadangan likuiditas dolar AS.
Berdasarkan logika ini, dampak ekonomi langsung dari penjualan 3.588 BTC ini meski terbatas, makna naratifnya besar.
Ini juga merupakan pergeseran arah roda raksasa dalam logika investasi dasar MSTR.M.
Penutup
Secara keseluruhan, belakangan ini sedang muncul banyak variabel baru yang patut diperhatikan di area perpotongan Crypto dan pasar saham AS.
Dari resonansi kembali jumlah peredaran USDC dengan CRCL, hingga potensi tekanan Robinhood yang membangun blockchain publik sendiri terhadap ekosistem Coinbase, hingga Strategy mulai menjual bitcoin, perubahan-perubahan ini tidak hanya mencerminkan peristiwa tunggal, melainkan juga model bisnis, pola persaingan, dan cara pengoperasian modal perusahaan terkait yang sedang melakukan penyesuaian.
Bagi investor, logika penetapan harga aset semacam ini juga menjadi lebih kompleks. Selain naik turunnya pasar Crypto itu sendiri, perlu juga terus memantau variabel yang lebih spesifik seperti skala stablecoin, aktivitas on-chain, migrasi pengguna dan aset, biaya pendanaan, serta struktur modal.
Perubahan-perubahan ini saat ini belum tentu membentuk kesimpulan akhir, namun sudah cukup menjadi petunjuk yang layak untuk terus dilacak pada tahap selanjutnya.
