Penulis: Jon Reiter
Kompilasi: Luffy, Foresight News
Kapitalisasi pasar USDT hampir menyamai Ethereum. Hingga tulisan ini dibuat, kapitalisasi pasar USDT sedikit di bawah Ethereum, dengan selisih hanya beberapa persen. USDT menjadi aset kripto terbesar kedua setelah Bitcoin, apa artinya ini?
Sementara itu, fenomena yang patut direnungkan adalah: selama satu dekade terakhir, skala stablecoin terus berkembang, sementara kapitalisasi pasar mata uang kripto utama non-stablecoin seperti Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron, dan lainnya cenderung stagnan dari tahun ke tahun.
Ini Tidak Berkaitan dengan Keamanan
Pertama-tama, mari kita klarifikasi bahwa hal ini tidak mewakili sesuatu. Banyak solusi Web3 mengandalkan satu jenis aset untuk menyediakan "bantalan keamanan ekonomi" bagi bisnis lain. Contoh klasiknya adalah: logika desain umum oracle, di mana keakuratan data dijamin oleh pemungutan suara organisasi otonom terdesentralisasi (DAO), dan harga keluaran oracle digunakan untuk menyelesaikan berbagai kontrak perdagangan. Proyek-proyek seperti Chainlink adalah varian dari logika ini.
Prasyarat agar mekanisme seperti ini dapat berfungsi adalah total kapitalisasi pasar token tata kelola DAO harus jauh lebih tinggi daripada skala perdagangan yang diselesaikan melalui oracle tersebut. Alasannya sederhana: jika hanya perlu $1 juta untuk mengendalikan DAO, tetapi dapat memanipulasi penyelesaian kontrak senilai $10 juta, maka sistem ini sama sekali tidak aman secara ekonomi. Ini bukan karena ada kerentanan teknis dalam kode, tetapi karena desain insentif ekonomi yang cacat, memungkinkan pihak tertentu memanipulasi sistem dengan biaya rendah untuk mencapai hasil yang menguntungkan diri sendiri dan bertentangan dengan objektivitas dan keadilan.
Tapi Ethereum sama sekali tidak memberikan jaminan keamanan ekonomi apa pun untuk USDT. USDT beredar secara bersamaan di puluhan blockchain publik seperti Tron, dan blockchain ini juga tidak dapat menanggung risiko USDT. Secara teori, bahkan jika seseorang berhasil membobol blockchain yang mengeluarkan USDT, mencapai double-spend atau mengambil alih token orang lain, perusahaan pengoperasi USDT, Tether, dapat langsung membekukan dan menarik kembali token di rantai tersebut, serta menerbitkannya kembali di blockchain lain.
Tidak peduli apakah total kapitalisasi pasar blockchain itu hanya $1 atau $1 triliun, perusahaan Tether dapat menyelesaikan operasi ini: hanya dengan membayar biaya transfer on-chain, mereka dapat sepenuhnya mengendalikan penanganan token. Bahkan jika penyerang menguasai sepenuhnya seluruh blockchain dan memblokir interaksi kontrak resmi Tether, pihak proyek dapat langsung meninggalkan rantai tersebut dan menolak menebus semua USDT di rantai itu. Pada saat itu, tim dapat menggunakan solusi seperti hard fork, atau bukti kepemilikan off-chain untuk melindungi pengguna yang tidak bersalah dalam menebus aset mereka di blockchain lain. Seluruh proses ini diatur secara mandiri oleh Tether. Menguasai blockchain publik juga tidak dapat menyentuh cadangan dolar yang dipegang oleh perusahaan Tether.
Tidak dapat disangkal, USDT perlu bergantung pada blockchain publik untuk beredar, oleh karena itu pasar membutuhkan sejumlah jaringan dasar yang stabil, dapat digunakan, dan memenuhi standar keamanan. Tapi hanya itu saja, inti keamanan aset tetaplah perusahaan Tether. Selama ada blockchain publik yang andal di pasar, USDT dapat beredar dengan normal. Standar blockchain publik yang andal umumnya adalah memiliki kapitalisasi pasar token asli yang signifikan. Namun, kapitalisasi pasar token asli tidak memberikan jaminan keamanan substansial bagi stablecoin, sehingga sangat mungkin ada blockchain publik dengan kapitalisasi pasar token asli hanya beberapa miliar, atau bahkan beberapa ratus juta dolar, yang menampung peredaran stablecoin bernilai ratusan miliar. Jika total kapitalisasi pasar token asli suatu blockchain publik hanya $1 juta, akan sulit menopang ekosistem DeFi yang matang, dan pengguna juga tidak akan mau menyimpan puluhan miliar USDT di atasnya; tetapi jika pengguna mau, tidak ada hambatan keras dari sisi logika keamanan.
Ini Tidak Menunjukkan Kelemahan pada Ethereum Itu Sendiri
Kapitalisasi pasar USDT yang terus meningkat relatif terhadap Ethereum tidak dapat membuktikan bahwa nilai intrinsik Ethereum sendiri rusak. Memang benar, kenaikan kapitalisasi pasar USDT mewakili lebih banyak pengguna dengan kebutuhan menggunakan stablecoin dan volume dana yang lebih besar, tetapi ini tidak berarti permintaan penggunaan USDT melebihi ekosistem Ethereum.
USDT adalah alat penyimpan nilai yang didukung oleh cadangan penerbit; sedangkan token ETH, pada dasarnya adalah sertifikat pendapatan untuk pendapatan ruang blok masa depan dari seluruh jaringan Ethereum. Bahkan jika pasar sangat optimis tentang Ethereum, ekspansi jaringan yang membawa pasokan ruang blok melonjak dan biaya transaksi turun, akan menekan harga ETH; sebaliknya, penggunaan USDT dalam jumlah besar oleh pengguna hanya akan mendorong total penerbitan USDT, tidak akan mengubah harga tetap $1 per USDT.
Pilihan pengguna untuk menyimpan dana dalam USDT sama sekali tidak terkait dengan daya saing dan prospek pengembangan Ethereum sebagai platform dasar Web3. Kita dapat memahami secara intuitif melalui dua asumsi ekstrem: dalam kedua skenario, kapitalisasi pasar USDT dapat jauh melebihi Ethereum, tetapi situasi Ethereum sangat berbeda.
Skenario satu: Pasar pada dasarnya meninggalkan Ethereum, muncul blockchain publik dasar yang lebih unggul, harga ETH turun drastis, tetapi pengguna tetap sering menggunakan transfer USDT.
Skenario dua: Ethereum mencapai terobosan teknologi besar (inovasi arsitektur lapisan kedua, teknologi zero-knowledge proof matang), kapasitas ekspansi seluruh jaringan melonjak, pasokan ruang blok melimpah, dan biaya transaksi turun drastis.
Kedua situasi akan menyebabkan kapitalisasi pasar Ethereum menyusut. Pada saat itu, kapitalisasi pasar USDT mungkin melonjak atau mungkin juga turun secara bersamaan, sepenuhnya tergantung pada permintaan pengguna terhadap stablecoin. Perubahan skala USDT tidak terikat dengan baik buruknya Ethereum itu sendiri.
Kuncinya Ada pada Kebutuhan Aplikasi Nyata
Skenario kebutuhan paling mendesak di Web3 adalah transfer dolar tanpa izin. Empat tahun lalu kami pernah menganalisis nilai unik dari skenario ini dalam tulisan, hingga hari ini, ini telah menjadi aplikasi inti yang paling banyak diadopsi di industri kripto.
Ada pepatah lama dalam industri ini: banyak orang secara lisan mengatakan mendukung teknologi blockchain, tetapi pada kenyataannya hanya peduli dengan perputaran dana. Jalur transfer dolar tanpa izin menyimpan sejumlah besar dana, tetapi skenario ini memiliki persyaratan hambatan teknologi yang sangat rendah, tidak memerlukan protokol kompleks atau dukungan kriptografi yang mendalam. USDT awalnya diterbitkan berdasarkan sidechain Bitcoin Omni, sederhananya dapat dipahami sebagai penerbit yang menjual sertifikat token Bitcoin untuk ditukar dengan dolar, dan pengguna kemudian menebus dolar dengan sertifikat tersebut. Logikanya tidak sepenuhnya sama, tetapi intinya serupa. Hanya dengan mengandalkan lapisan dasar Bitcoin dan sedikit kode, stablecoin yang dapat digunakan dapat dibangun: mendefinisikan sejumlah satoshi yang sesuai dengan jumlah penebusan dolar, dana cadangan diampan secara memadai, maka fungsi stablecoin dasar dapat diwujudkan.
Inti dari penerapan skenario ini adalah memiliki penerbit yang kredibel, stablecoin terdesentralisasi yang tidak memerlukan kepercayaan umumnya memiliki berbagai kelemahan. Tetapi dengan menambahkan kredibilitas penerbit di atas lapisan dasar Bitcoin yang sederhana, kebutuhan transfer dapat terpenuhi, teknologi canggih bukanlah kebutuhan mendesak. USDT hanyalah kontrak pintar dengan logika sederhana, teknologi itu sendiri tidak memiliki hambatan.
Hal ini juga dapat menjelaskan diferensiasi nilai berbagai blockchain publik. Ethereum saat ini adalah blockchain kontrak pintar paling utama, tetapi blockchain publik mana pun yang dapat beroperasi normal cukup untuk menampung penerbitan stablecoin. Aliran dana stablecoin ke blockchain mana tidak terkait dengan batas atas skala keseluruhan USDT. Stablecoin memiliki persyaratan performa blockchain yang sangat rendah, arsitektur dasar stablecoin berbasis cadangan tidak mengalami iterasi substansial selama bertahun-tahun.
Jika kita membahas kapitalisasi pasar Tether di Ethereum, Tron, Arbitrum, atau blockchain lain, ini mungkin mencerminkan nilai relatif blockchain tersebut. Jika transfer dolar tanpa izin adalah kebutuhan inti industri, blockchain yang pandai menampung skenario tersebut lebih mudah menarik dana dan mengendapkan banyak USDT. Berbagai blockchain publik dapat bersaing satu sama lain, tetapi selama stablecoin itu sendiri memiliki nilai guna, total kapitalisasi pasar keseluruhan USDT dapat terus berkembang.
Ethereum adalah blockchain kontrak pintar dengan kapitalisasi pasar tertinggi saat ini, dengan ini sebagai patokan, kita dapat mengukur kira-kira ukuran seluruh jalur blockchain kontrak pintar. Saat ini, Bitcoin menempati sekitar 60% dari total kapitalisasi pasar kripto. Setelah dikurangi stablecoin, Ethereum menempati setengah dari pasar yang tersisa, dan semua blockchain publik lainnya membagi 50% lainnya. Perkiraan kasar, total nilai semua blockchain kontrak pintar kira-kira dua kali lipat kapitalisasi pasar Ethereum. Selama bertahun-tahun, kapitalisasi pasar keseluruhan jalur ini telah lama stagnan; tetapi sektor stablecoin yang dipimpin oleh USDT terus melonjak.
Dilihat satu per satu blockchain, kapitalisasi pasar stablecoin mungkin tumbuh, atau mungkin tidak. Namun dari perspektif total makro, data selama bertahun-tahun telah membuktikan: kapitalisasi pasar token asli blockchain publik tidak memiliki hubungan positif dengan skala keseluruhan stablecoin.
Ada lebih banyak data dan produk yang dapat membuktikannya. Dana pasar uang tokenisasi BUIDL BlackRock, Circle USDC, semuanya adalah produk sejenis yang bersaing dengan USDT, tetapi produk semacam ini hampir tidak pernah membawa manfaat nilai bagi blockchain tempat mereka diterbitkan. Fakta paling nyata adalah skala produk terkait stablecoin terus berkembang dari tahun ke tahun, sementara kapitalisasi pasar token asli blockchain dasar tetap stagnan dalam jangka panjang.
Kesimpulan
Ada satu narasi yang selalu konsisten di sini. Kebutuhan inti pengguna adalah aset dolar tanpa izin, dan mereka bersedia mempercayai penerbit stablecoin, bahkan tidak terlalu memperhatikan detail latar belakang entitas penerbit. Secara objektif, USDT memiliki latar belakang entitas lepas pantai dan kontroversi transparansi cadangan yang cukup banyak, dukungan kreditnya jauh di bawah BlackRock atau PayPal, tetapi volume USDT jauh memimpin.
Raksasa keuangan tradisional terus memasuki pasar stablecoin, masing-masing mempromosikan keunggulan merek mereka yang kuat, tetapi selalu gagal merebut pangsa pasar utama dari tangan USDT. Hanya USDC yang memiliki ukuran tertentu, tetapi skala jangka panjangnya jauh tertinggal dari USDT, dan di masa lalu beberapa kali muncul isu terkait krisis penebusan, sulit untuk masuk ke jajaran teratas dalam jangka panjang.
Bagi pengguna biasa, selama token tersebar luas dan transfernya mudah, siapa penerbitnya tidak penting; model tata kelola blockchain dasar juga tidak memengaruhi pilihan pengguna. Bahkan jika token blockchain sangat terpusat dan dikendalikan oleh satu entitas (Tron); selama bertahun-tahun dikelola melalui dompet multi-tanda tangan (Polygon); mengklaim pengawasan mandiri tetapi memiliki wewenang pembekuan aset oleh komite keamanan (Arbitrum); arsitektur kompleks, dioperasikan oleh satu perusahaan dan tidak sepenuhnya transparan terhadap regulator (Base), pengguna tetap menggunakannya seperti biasa.
Satu-satunya permintaan inti pengguna adalah transfer dolar tanpa izin. Saat ini, USDT telah diluncurkan di 14 blockchain publik, USDC mencakup lebih dari 30. Penerbit akan secara aktif mengembangkan blockchain publik mana pun yang dikumpulkan oleh pengguna, penerbit tidak peduli dengan jaringan dasar, pengguna juga tidak peduli.
Satu-satunya aset yang benar-benar memiliki pengenalan merek di seluruh industri kripto hanyalah Bitcoin dan USDT, diikuti oleh USDC, pengguna akan menggunakan stablecoin semacam ini di blockchain publik mana pun. Stablecoin yang diluncurkan oleh penerbit dengan latar belakang lepas pantai dan kredibilitas dipertanyakan, dapat tumbuh menjadi aset digital dengan kapitalisasi pasar terbesar kedua; dan terutama beredar di blockchain Tron yang dikendalikan oleh satu individu dalam jangka panjang. Semua ini menunjukkan bahwa pengguna lebih peduli pada skenario penggunaan dolar tanpa izin, daripada mekanisme di baliknya.
Jika badan pengawas di berbagai negara memberikan lisensi kepatuhan untuk stablecoin dolar tanpa izin, itu berarti model transfer tanpa izin diakui secara resmi. Selama stablecoin patuh dan lepas pantai semuanya mendapatkan dukungan regulasi, skala seluruh jalur ini akan terus mengembang, volumenya bahkan mungkin jauh melampaui blockchain kontrak pintar yang menampungnya.
