Ditulis oleh: Matt Hougan, CIO Bitwsie
Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News
Harga Bitcoin turun di bawah $60.000 minggu lalu, mencatatkan posisi terendah baru pada tahun 2024. Ada banyak penyebab penurunan ini, namun pemicu intinya adalah saham prioritas abadi STRC yang diterbitkan oleh perusahaan Strategy.
Saya menerima banyak pertanyaan dari klien tentang STRC dan MSTR. Mengingat mereka dapat mencerminkan tahap siklus saat ini, saya ingin menjawabnya di sini.
Apa itu STRC?
STRC adalah produk saham prioritas yang diluncurkan Strategy tahun lalu, dirancang untuk memberikan hasil tinggi bagi investor sambil menjaga harga tetap stabil pada atau mendekati nilai nominal $100.
Pada awal penerbitan, dividen tahunan STRC adalah 9%. Untuk mempertahankan harga target $100, perusahaan menyatakan: jika harga pasar turun di bawah $100, dividen akan dinaikkan 0.25%–0.5%. Hasil yang lebih tinggi akan menarik pembeli, mendorong harga kembali ke nilai nominal $100.
Mekanisme ini awalnya berhasil. Strategy secara bertahap menaikkan dividen menjadi 11.5%, dan harga saham STRC berkisar di sekitar $100 untuk waktu yang lama. Produk dengan hasil tinggi dan tampaknya tanpa risiko ini sangat populer, investor menginvestasikan total $10.5 miliar ke STRC, dan perusahaan menggunakan semua dana yang dihimpun untuk menambah kepemilikan Bitcoin.
Dalam beberapa pekan terakhir, ketika harga Bitcoin dan saham MSTR melemah bersamaan, pasar mulai khawatir apakah Strategy memiliki kemampuan dan kemauan untuk membayarkan dividen STRC. Harga STRC pun anjlok tajam, mencapai terendah $75.
Apakah Kepanikan Investor Masuk Akal?
Ya, dan tidak.
Dilihat dari neraca keseluruhan, fundamental perusahaan sangat kuat: memegang Bitcoin senilai $49.6 miliar, kas $2.6 miliar, total kewajiban $6.8 miliar, dan saham prioritas gabungan $15.5 miliar. Jika semua Bitcoin dijual saat ini, hasilnya cukup untuk menutupi seluruh pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.
Namun perbedaan pendapat intinya adalah, akankah perusahaan memilih untuk menghentikan dividen? Strategy memiliki hak untuk menangguhkan pembayaran dividen STRC secara mandiri; dividen hanya terakumulasi dalam catatan, tidak ada kewajiban untuk membayar saat ini. Dengan penurunan Bitcoin yang berlanjut, pasar khawatir arus kas perusahaan akan tertekan dan sewaktu-waktu dapat menghentikan dividen, sehingga kepanikan berkembang.
Apakah Perusahaan Akhirnya Menangguhkan Dividen?
Tidak.
Senin ini, Strategy mengumumkan kerangka operasional baru: perusahaan akan menjual sebagian Bitcoin secara oportunis, khusus untuk membayarkan dividen. Secara resmi, perusahaan tidak lagi mempertahankan harga nominal $100 dengan menaikkan dividen, dan membiarkan harga STRC mengambang bebas; selain itu perusahaan mungkin membeli kembali STRC di pasar sekunder.
Setelah pengumuman ini, harga saham MSTR dan STRC mengalami rebound signifikan secara bersamaan.
Mengapa Strategy Tidak Langsung Menaikkan Dividen untuk Menopang Harga?
Jika ingin mengembalikannya ke nilai nominal $100, kenaikan dividen yang diperlukan sudah terlalu tinggi untuk ditanggung.
Rencana awal perusahaan adalah menstabilkan harga saham dengan penyesuaian suku bunga kecil, tetapi ketika STRC turun ke $75, hasil aktual pasar sudah mencapai 15.4%. Untuk memperbaiki ke nilai nominal hanya dengan menaikkan suku bunga, tingkat dividen nominal perlu dinaikkan hampir 4 poin persentase dari 11.5% menjadi 15.4%.
Bahkan jika suku bunga dinaikkan, efeknya belum tentu ideal. Menaikkan dividen secara signifikan justru akan meningkatkan keraguan pasar: bagaimana perusahaan bisa terus membayar dividen tinggi, yang mungkin memicu penjualan baru.
Harga $75 terlalu jauh dari nilai nominal $100, sulit untuk dipulihkan dalam jangka pendek hanya dengan menaikkan suku bunga.
Dalam Kerangka Baru, Bisakah STRC Kembali ke $100?
Tidak tentu. Perusahaan tidak lagi mengandalkan mekanisme untuk mengikat harga saham pada $100; meskipun dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga Bitcoin naik signifikan, STRC mungkin kembali ke $100.
Apa Arti dari Serangkaian Perubahan Ini?
Pandangan pasar sangat terbagi, tetapi menurut saya, peran Strategy di pasar Bitcoin telah berubah secara drastis.
Selama bertahun-tahun, perusahaan adalah pembeli Bitcoin terbesar di dunia, terus menyediakan pembelian satu arah untuk pasar. Tahap ini kemungkinan besar sudah berakhir. Ke depan, perusahaan akan membeli dan menjual Bitcoin secara dinamis berdasarkan kondisi pasar, tidak lagi hanya membeli tanpa menjual.
Perlu ditekankan: Saya tidak berpikir Strategy akan melakukan penjualan besar-besaran. Tidak ada ketentuan yang memaksa perusahaan untuk menjual puluhan miliar dolar Bitcoin setiap tahun; begitu Bitcoin memasuki bull market, Strategy kemungkinan besar akan kembali menjadi pembeli bersih.
Hanya saja, dalam siklus berikutnya, pengaruh Strategy terhadap pergerakan harga Bitcoin akan jauh lebih kecil dibandingkan siklus sebelumnya.
Siapa yang Akan Menggantikan Strategy, Menjadi Pembeli Inkremental Terbesar Bitcoin?
Dana institusional.
Dalam perjalanan perkembangan Bitcoin, kekuatan pembeli utama pasar terus berganti: cypherpunks, investor Asia, retail AS, trust GBTC Grayscale, dan MSTR secara berurutan mengambil alih kendali. Inti pertumbuhan putaran berikutnya, saya perkirakan akan menjadi berbagai dana institusional — bank global, manajer aset, dana pensiun, endowment fund, sovereign wealth fund, penasihat keuangan independen, mereka menguasai kumpulan dana terbesar di dunia.
Banyak sinyal telah mengonfirmasi tren ini. Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan ETF Bitcoin miliknya, Wells Fargo memasukkan Bitcoin ke dalam model alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian AS pertama yang mendirikan cadangan strategis Bitcoin; beberapa sovereign fund dan bank tingkat negara telah mengalokasikan Bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meskipun ETF Bitcoin mengalami arus keluar pada tahun 2026, sejak diluncurkan pada tahun 2024 hingga saat ini arus masuk bersih kumulatif melebihi $50 miliar, dan platform keuangan utama telah meluncurkan produk terkait.
Apakah Strategy Berisiko Dilikuidasi atau Margin Call?
Berdasarkan data yang ada, sama sekali tidak ada, semua anggapan likuidasi atau crash tidak sesuai dengan logika keuangan. Seperti disebutkan sebelumnya, aset lancar perusahaan total $52 miliar, total utang hanya $7 miliar. Bitcoin perlu turun lebih dari 70% dan bertahan di level rendah untuk waktu lama agar perusahaan menghadapi krisis kelangsungan hidup.
Pengecam pasar menganggap tekanan pembayaran lebih dari $15 miliar saham prioritas sebagai faktor negatif jangka panjang, tetapi dalam situasi ekstrem, perusahaan dapat memilih untuk menangguhkan dividen saham prioritas, risikonya terkendali.
Apa yang Ini Cerminkan tentang Tahap Pasar Saat Ini?
Fluktuasi tajam STRC ditambah koreksi harga saham MSTR adalah karakteristik khas akhir siklus. Semua pasar keuangan, termasuk pasar kripto, logika siklus bull dan bear sangat seragam: pertama, terjadi pergerakan bull market; kemudian, investor serakah menambah leverage, berbagai instrumen keuangan derivatif bermunculan; titik risiko meledak di pasar, tren berbalik; pasar dibersihkan, semua leverage berlebih dikeluarkan, barulah dasar yang sebenarnya terbentuk.
STRC adalah produk khas leverage keuangan dalam siklus ini: dana yang mengejar hasil stabil tinggi mengalir ke STRC, dan perusahaan menggunakan uang ini untuk membeli Bitcoin. Singkatnya, sejumlah dana yang mengejar hasil stabil dengan volatilitas rendah, akhirnya mengalir ke aset Bitcoin yang sangat fluktuatif.
Jenis dana seperti ini tidak cocok dengan karakteristik aset Bitcoin dan harus menyelesaikan proses keluar dan pembersihan agar pasar dapat menemukan dasar. Saat ini sedang mengalami proses ini.
Sejarah pasar kripto pernah mengalami alur cerita yang persis sama. Selama bull market 2019–2021, trust GBTC memiliki premi signifikan yang jauh di atas nilai aset bersih (NAV) Bitcoin dasarnya. Institusi dapat berlangganan GBTC pada harga par, menguncinya selama setengah tahun, lalu menjual di pasar sekunder dengan premi 20%–50, sejumlah besar dana mengalir ke Bitcoin melalui cara ini, melahirkan berbagai instrumen keuangan kompleks. Sejak 2021, premi trust dengan cepat menghilang, berbagai alat leverage keluar secara terkonsentrasi, dan pasar pun menyentuh dasar.
Perjalanan putaran ini kemungkinan besar akan mengulangi jalur yang sama.
Kapan Dasar Pasar Akan Tiba?
Saya tidak dapat memberikan waktu pasti, tidak ada yang dapat memprediksi dasar dengan tepat, hanya dapat dikonfirmasi dengan jelas setelah melakukan review.
Tetapi beberapa sinyal pendahuluan dasar dapat dilacak: Pertama, harga saham MSTR jatuh di bawah nilai aset bersih (NAV) dan diperdagangkan dengan diskon, mewakili peralihan sentimen pasar dari keserakahan menjadi kepanikan ekstrem, merupakan sinyal jelas mendekati dasar; Kedua, Indeks Fear & Greed Kripto jatuh ke nilai ekstrem historis, masuk ke zona kepanikan ekstrem, pada saat ini memiliki nilai untuk diposisikan; Ketiga, funding rate kontrak Bitcoin terus negatif, keinginan short retail jauh melampaui long, sentimen pasar benar-benar pesimis.
Singkatnya: saat pergerakan jatuh ke tingkat pesimis ekstrem, peluang pembalikan akan muncul.
Saat ini pasar sedang dalam proses pembersihan, gelombang berantai yang dipicu STRC adalah bagian yang harus dilalui dalam siklus. Setiap siklus kripto akan mengalami tahap deleverage yang menyakitkan namun perlu ini.
Dengan pasar terus dibersihkan dan disesuaikan, saya yakin dasar sudah dekat, dan bull market baru akan dimulai musim gugur tahun ini.
