Selama bertahun-tahun, saham Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) diperdagangkan sebagai taruhan spekulatif dengan menggunakan leverage pada harga Bitcoin, seringkali mencapai nilai dua atau tiga kali lipat dari nilai koin yang tercatat dalam neraca perusahaan. Kesenjangan ini, yang dikenal sebagai rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih (mNAV), memungkinkan perusahaan untuk menerbitkan saham baru, membeli lebih banyak Bitcoin, dan mengulangi siklus ini.
Dalam episode podcast 'Unchained' terbaru oleh Laura Shin, Hayes menyatakan bahwa siklus ini mendekati akhir karena peningkatan harga Bitcoin tidak berbalik arah, melainkan hanya melambat. Dia mencatat bahwa untuk mengganggu model Strategy, harga Bitcoin tidak perlu turun. Cukup jika harganya berhenti naik.
Pada 25 Agustus, Bitcoin sempat melampaui level $81.000, kemudian kembali ke level di kisaran atas $70.000 – semacam pergerakan menyamping yang, menurut Hayes, merugikan struktur Strategy. Karena rasio mNAV perusahaan telah menyusut menjadi sekitar 1.01x, dan rasio dasar serta terdilusi per 27 Agustus berada di level 0.73x dan 0.74x, saham Strategy saat ini diperdagangkan mendekati nilai nominal 840.447 $BTC yang tercermin dalam laporan akuntansi. Akibatnya, hampir tidak ada premi yang tersisa untuk mendanai siklus pembelian berikutnya.
Tiga Pilihan, Tidak Ada yang Sempurna
Hayes mencatat bahwa menyusutnya premi meninggalkan Saylor tiga pilihan, dan masing-masing memiliki konsekuensi biaya. Dia menguraikan skenario berikut:
- Strategy dapat menerbitkan saham baru, tetapi jika dilakukan tanpa premi yang signifikan, ini akan mengakibatkan pengenceran bagi pemegang saham yang ada, bukan memberikan imbalan kepada mereka.
- Perusahaan dapat langsung menjual Bitcoin, yang bertentangan dengan prinsip 'tidak pernah menjual' yang menjadi dasar loyalitas investor terhadap saham perusahaan.
- Perusahaan dapat memotong dividen dari saham preferen, berisiko kehilangan kepercayaan investor yang berorientasi pendapatan yang membeli saham untuk mendapatkan hasil, bukan untuk paparan terhadap Bitcoin.
Kontradiksi ini sangat nyata, mengingat bahwa, seperti dilaporkan Bitcoin.com News pada bulan Mei, Strategy memiliki 818.334 $BTC dengan biaya rata-rata $75.537 per koin, sementara kewajiban gabungan dari dua instrumen saham preferen adalah sekitar $1.5 miliar per tahun: STRK dengan hasil 8% dan STRC – 10% hingga 11.5%.
Dengan tingkat pembayaran dividen yang diamati pada Mei, perusahaan memiliki cakupan sekitar 18 bulan sebelum memerlukan sumber pendanaan baru. Saylor mengatakan saat itu bahwa perusahaan 'mungkin akan menjual sebagian Bitcoin untuk membayar dividen, hanya untuk menenangkan pasar' – sebuah frasa yang sejak itu diejek oleh Hayes, menuduh Saylor menggunakan 'trik Jedi' pada investor, membingungkan mereka tentang seberapa jauh penjualan ini akhirnya bisa dilakukan.
Argumen Hayes yang lebih umum bukanlah bahwa Strategy akan runtuh dalam semalam, melainkan bahwa alasan awal keberadaan saham ini – memberikan investor kesempatan untuk membayar lebih demi akses ke Bitcoin melalui ekuitas – berhenti masuk akal begitu harga Bitcoin mulai bergerak menyamping, bukan naik secara eksponensial.
Dia mengatakan kepada investor bahwa siapa pun yang ingin mendapatkan akses langsung ke Bitcoin melalui akun broker, dapat membeli Exchange-Traded Fund (ETF) spot sebagai gantinya, tanpa harus membayar leverage Strategy atau menanggung beban kewajiban dividennya.
