Penulis: Matt Crosby
Kompilasi: Baihua Blockchain
Hash rate global Bitcoin telah terus menurun selama beberapa bulan, dan kesulitan penambangan juga baru saja mencatat salah satu penurunan terbesar yang pernah ada. Biasanya, ceritanya tidak rumit: Penambang mulai mematikan mesin karena tidak ekonomis. Tapi kali ini pengecualiannya adalah, saham perusahaan penambang yang terdaftar mengalami salah satu performa terkuat dalam beberapa tahun terakhir, sementara BTC sendiri justru terpukul keras. Di setiap siklus penyerahan penambang sebelumnya, tekanan pada penambang dan tekanan harga sering terjadi bersamaan; sekarang keduanya mulai berpisah, dan pasar sepertinya belum benar-benar memperhitungkan apa arti perpisahan ini terhadap hash rate jangka panjang ke dalam harga.
Jika Anda terburu-buru, berikut poin-poin utamanya:
-
Hash rate global sedang mengeluarkan salah satu sinyal penyerahan penambang terlama dalam sejarah Bitcoin.
-
Kesulitan penambangan turun 19,9% dari puncak, ini adalah penurunan terdalam ketiga sejak perangkat keras penambangan khusus populer.
-
Meskipun penambang telah menjual ribuan Bitcoin, saham perusahaan penambang masih jauh mengungguli BTC dalam setahun terakhir.
-
Pendapatan hadiah blok dalam mata uang BTC, baru saja mencapai level harian terendah yang pernah tercatat.
-
Pendapatan biaya transaksi rata-rata harian dalam 28 hari terakhir, bahkan tidak bisa menutupi subsidi untuk satu blok.
Penyerahan Penambang Benar-benar Sedang Terjadi
Dalam sejarah Bitcoin, penurunan hash rate yang lebih lama dari siklus ini hanya bisa dihitung dengan jari. Kesulitan penambangan (Miner Difficulty) juga turun bersamaan, ini justru menunjukkan mekanisme protokol bekerja sesuai desain: setiap 2.016 blok, atau kira-kira setiap dua minggu, jaringan akan mengatur ulang target kesulitan untuk memastikan blok rata-rata masih mendekati satu blok setiap sepuluh menit. Semakin sedikit mesin yang berpartisipasi dalam perhitungan hash, target kesulitan secara alami akan turun. Saat ini, kesulitan penambangan telah turun 19,9% dari puncaknya; sejak ASIC menggantikan GPU sebagai mesin penambangan utama, hanya dua kali penurunan yang lebih dalam dari ini.
Gambar 1: Kesulitan penambangan turun 19,9% dari puncak sejarah.
Hanya dua siklus yang sebanding, durasinya juga mendekati kali ini. Yang lebih dalam terjadi setelah China membersihkan penambangan Bitcoin secara total, itu hampir salah satu jenis peristiwa yang paling mudah dipahami: kebijakan langsung mematikan mesin penambangan, hash rate runtuh seketika, siapa pun yang melihat bisa memprediksi langkah selanjutnya — mesin-mesin ini akan mencari listrik yang lebih murah, dan menyambung kembali ke jaringan di tempat lain.
Gambar 2: Hash rate global Bitcoin telah terus menurun selama 287 hari.
Mengapa Saham Perusahaan Penambang Malah Naik
Dalam setahun terakhir, BTC akumulasi turun sekitar 46%. Tapi beberapa perusahaan penambang terdaftar (Listed Miners) terbesar justru naik signifikan pada periode yang sama, di mana performa terkuat bahkan naik lebih dari 430%. Ini bukan cara biasanya aset kelompok ini berjalan. Secara historis, ekuitas perusahaan penambang biasanya dilihat sebagai "Bitcoin dengan leverage", artinya saat pasar turun mereka cenderung turun lebih dalam, dan saat pasar naik mereka cenderung naik lebih kuat. Jadi, divergensi sebesar ini sangat langka.
Gambar 3: Performa perusahaan penambang terdaftar relatif terhadap BTC dalam setahun terakhir.
Apa yang benar-benar mendorong semua ini adalah narasi AI. Selama bertahun-tahun, Bitcoin dan ETF AI terbesar selalu bergerak searah, pada tahap tertentu korelasinya bahkan mencapai 0,8 hingga 0,9. Tapi sekarang hubungan ini sudah terbalik: AI terus naik, sementara Bitcoin melemah.
Subsidi Blok Semakin Menipis
Penambang baru-baru ini mencatat pendapatan harian hadiah blok (Block Rewards) dalam mata uang BTC terendah sepanjang sejarah. Sebagian alasannya berasal dari penurunan hash rate — sebelum penyesuaian kesulitan menyusul, kecepatan penciptaan blok akan lebih lambat dari sepuluh menit; tapi alasan utamanya sebenarnya hanya protokol yang berjalan sesuai aturan yang ditetapkan. Subsidi blok berkurang setengah setiap empat tahun, dan akan terus berkurang sampai tidak ada koin baru yang bisa diterbitkan.
Gambar 4: Pendapatan hadiah blok penambang dalam mata uang BTC telah turun ke titik terendah baru.
Sejak pengurangan pertama, setiap siklus selalu ada yang membantah dengan alasan yang sama: harga koin akan memberikan kompensasi. Artinya, meskipun koin yang dihasilkan per blok lebih sedikit, selama setiap koin lebih berharga, pendapatan dalam dolar masih bisa dipertahankan. Logika ini sejauh ini memang terbukti. Puell Multiple yang mengukur kemakmuran pendapatan penambang saat ini sekitar 0,75, yang berarti pendapatan penambang saat ini hanya sekitar tiga perempat dari rata-rata setahun terakhir. Jika dikonversi, kira-kira setara dengan pendapatan harian saat ini sekitar $30 juta, sementara rata-rata jangka panjang mendekati $40 juta.
Siapa yang Akan Mengisi Kekosongan Ini
Jawaban lain selalu adalah biaya transaksi, dan memang begitu sejak awal. Suatu hari nanti, subsidi blok akan menjadi nol; pada saat itu, anggaran keamanan jaringan harus ditanggung secara mandiri oleh biaya transaksi, jika tidak, dengan hilangnya subsidi, anggaran keamanan juga akan menyusut bersamanya.
Gambar 5: Proporsi pendapatan biaya transaksi penambang terhadap total pendapatan penambang.
Tapi realitasnya masih sangat jauh dari langkah itu. Penambang saat ini mendapat pendapatan harian sekitar $30 juta, di mana kontribusi biaya transaksi hanya sekitar $200 ribu. Dengan kata lain, pendapatan biaya transaksi rata-rata dalam 28 hari terakhir, bahkan tidak bisa menutupi subsidi satu blok, sementara jaringan Bitcoin menghasilkan sekitar 144 blok per hari. Apapun bentuk akhir pasar biaya transaksi di masa depan, setidaknya saat ini, anggaran keamanan jaringan yang dicakupnya hanya cukup untuk mendukung sekitar sepuluh menit.
Apa Artinya Ini
Bitcoin hari ini tentu saja masih jauh dari risiko keamanan, artikel ini juga tidak secara langsung menilai harga. Tapi bentuk penyerahan kali ini sudah jelas berbeda dari siklus sebelumnya. Penambang hanya menemukan penggunaan perangkat keras yang lebih menguntungkan daripada menambang, dan perubahan ini terjadi bersamaan dengan turunnya harga koin, subsidi blok menyusut, dan pendapatan biaya transaksi hampir tidak ada kemajuan.
Tidak ada yang mau mendengar narasi pesimis baru di pasar bear, dan saya tahu artikel ini terkesan seperti itu. Tapi dilihat dari sisi lain, masalah yang benar-benar perlu diselesaikan, seringkali justru akan dihadapi dengan serius di pasar bear. Dari perspektif jangka panjang, insentif penambang akan dirancang dan diperbaiki dengan sengaja, atau hanya terus bergantung pada harga koin yang lebih tinggi untuk sementara menutupi masalah.
