Pada 17 Desember 2025, bel pasar Bursa Efek Hong Kong berbunyi, menandai platform perdagangan aset digital berlisensi pertama di Hong Kong, HashKey Group, resmi melantai di bursa.
Bagian belakang Encrypted Salad menerima banyak komentar, yang berharap kami membahas apa yang diwakili oleh perusahaan Web3 yang melantai di Hong Kong, dan apakah ini berarti perusahaan Web3 di Hong Kong memiliki masa depan gemilang yang serupa dengan Coinbase.
Sebelum berandai-andai tentang masa depan, kami ingin terlebih dahulu menunjukkan sebuah kesalahpahaman: "Melantai di bursa" bukanlah titik akhir kesuksesan. Terutama bagi perusahaan Web3, makna "melantai" sebagai sebuah "garis pemisah" justru lebih besar. Masalah yang dihadapi HashKey ke depan tidak lagi hanya menjelaskan mengapa mereka patuh dan diakui, tetapi lebih banyak masalah realistis lainnya.
Misalnya harga saham, saat ini baik lingkungan ekonomi maupun kebijakan tidak cukup baik. HashKey melantai di lingkungan seperti ini, pada hari pertama awalnya bertahan tidak jatuh di bawah harga penawaran (break), tetapi segera turun, harga penutupan hampir sama dengan harga penawaran, bahkan sedikit lebih rendah. Beberapa hari berikutnya, harga saham sebagian besar waktu bergerak di bawah harga penawaran, sesekat sesekali memantul, tetapi tidak bertahan lama. Secara keseluruhan, kesan kami adalah pasar tidak serta-merta mengejar kenaikan karena keberhasilannya melantai, tetapi lebih memilih untuk menunggu dan melihat, menunggu bagaimana kinerja perusahaan nantinya, baru memutuskan untuk membeli atau tidak, dan apakah harganya sepadan.
Jika dibandingkan dengan Coinbase, bagus tidaknya saham Coinbase sangat bergantung pada satu hal: apakah ada orang yang melakukan perdagangan di pasar. Begitu pasar memanas, volume perdagangan meningkat, biaya komisi pun naik, pendapatan dan laba langsung tercermin dalam laporan keuangan, harga saham secara alami ikut bergerak. Jadi pasar cenderung melihat Coinbase dengan sudut pandang yang agak mirip dengan "saham siklus" atau "saham platform perdagangan".
Namun HashKey saat ini bukanlah perusahaan yang hanya mengandalkan biaya komisi perdagangan. Karena berbagai alasan yang diketahui umum, HashKey lebih mirip platform komprehensif dalam kerangka kepatuhan: perdagangan, penitipan, manajemen aset, layanan kepatuhan, bisnis institusional, ritme lambat, jalur monetisasi panjang, dalam jangka pendek kecil kemungkinan langsung menghasilkan banyak uang hanya karena satu putaran tren pasar. Oleh karena itu, HashKey tidak dapat langsung menerapkan logika valuasi Coinbase.
Namun beberapa masalah tidak bergantung pada baik buruknya operasional suatu perusahaan, tetapi ditentukan oleh gennya sendiri. Misalnya, sebagai perusahaan Web3 yang tercatat, HashKey tidak hanya memiliki saham publik, tetapi juga memiliki token ekosistemnya sendiri (HSK).
Meskipun HashKey dalam dokumen penawaran umumnya menjelaskan bahwa HSK hanya digunakan sebagai token Gas untuk membayar biaya komputasi dan transaksi di platform HashKey, kenaikan dan penurunan harga token secara hukum dan struktur terpisah dari harga saham perusahaan publik. Tetapi bagaimana dua mekanisme penetapan harga pasar, yaitu "harga saham" dan "harga koin", dapat mencapai keseimbangan yang berkelanjutan? Bagaimanapun, ini adalah dua narasi pasar keuangan, dua logika regulasi, dan bahkan ekspektasi investor juga sangat berbeda. Setiap perusahaan yang membawa ekosistem token ke pasar publik tidak dapat menghindari masalah ini.
Hari ini, kami ingin mengajukan masalah ini dan menyampaikan pandangan kami.
Dalam konteks perusahaan tradisional, harga saham adalah satu set indikator komprehensif yang relatif jelas: ia mengompresi kemampuan pendapatan perusahaan, struktur biaya, eksposur risiko, kualitas tata kelola, dan ekspektasi makro menjadi harga yang dapat diperdagangkan. Kuncinya di sini bukanlah apakah pasar rasional atau tidak, tetapi persyaratan dasar pasar sekuritas terhadap informasi dan tanggung jawab adalah pasti: perusahaan publik perlu terus mengungkapkan, membutuhkan data operasional yang dapat diverifikasi, membutuhkan struktur tata kelola yang relatif stabil, dan juga perlu memikul kewajiban hukum yang jelas kepada investor. Oleh karena itu, persyaratan untuk perusahaan publik bukanlah bahwa bisnis tidak boleh memiliki fluktuasi apa pun, tetapi pengungkapan informasi dan batasan risiko harus cukup jelas, sehingga investor dapat membuat keputusan dalam kerangka yang dapat dibandingkan, dengan kata lain, relatif dapat diprediksi.
Harga koin sangat berbeda. Bahkan tanpa membahas apakah token memiliki atribut sekuritas, hanya dari mekanisme penetapan harga pasar, keterkaitan harga koin dengan "perusahaan" itu sendiri tidak terlalu tinggi. Yang paling mempengaruhi harga koin adalah variabel eksternal, seperti narasi, ekspektasi pasar, struktur likuiditas, dan yang terpenting — sentimen pasar.
Oleh karena itu, harga saham dan harga koin adalah dua logika penetapan harga yang sepenuhnya berbeda.
Dan sekarang, pelantikan HashKey membuat keduanya mulai hidup berdampingan. Kita dapat membayangkan kontradiksi yang tak terhindarkan: pasar sekuritas mengharapkan perusahaan membuat ketidakpastian menjadi transparan dan terkendali; pasar kripto justru terbiasa mengubah ketidakpastian menjadi narasi dan fluktuasi itu sendiri. Bagaimana menyeimbangkannya, menjadi masalah yang harus dipecahkan.
Bagi HashKey, hal tersulit seringkali bukan menjalankan bisnis, tetapi menjalankan "kepatuhan berkelanjutan". HashKey melalui berbagai cara yang hebat, telah memenuhi kepatuhan di berbagai yurisdiksi untuk dimensi "platform perdagangan aset virtual" (lihat artikel akun publik Encrypted Salad "Mengapa HashKey Dapat Menjadi 'Saham Kripto Pertama Hong Kong'?"). Sekarang, sebagai perusahaan publik, HashKey harus menghadapi persyaratan kepatuhan terhadap Peraturan Efek dan Berjangka serta Aturan Pencatatan dan lainnya.
Di antaranya, pengungkapan informasi adalah inti dari kepatuhan perusahaan publik. Menurut peraturan terkait, perusahaan publik harus memastikan keadilan, ketepatan waktu, dan akurasi pengungkapan informasi material. Namun dalam skenario bisnis Web3, karena pasar kripto diperdagangkan 24/7 non-stop, dan informasi menyebar sangat cepat, pasar juga telah beradaptasi dengan kecepatan ini. Apakah bergabungnya mitra ekosistem tertentu, penyebaran node suatu rantai, pembaruan protokol teknis tertentu, merupakan informasi material, apakah perlu diungkapkan, dan bagaimana seharusnya diungkapkan? Selanjutnya, jika pengungkapan dilakukan saat perusahaan publik belum menyelesaikan penangguhan perdagangan atau rilis pengumuman, apakah akan menghadapi kebocoran informasi internal atau dikualifikasikan sebagai perilaku pasar yang tidak semestinya? Masalah kunci terkait lainnya termasuk:
- Pertama, apakah ada konflik kepentingan, apakah mungkin untuk mengorbankan kepentingan investor di satu pasar demi mempertahankan ekspektasi pasar lainnya? Misalnya, saat memutuskan distribusi laba, apakah menambah dividen pemegang saham untuk mendongkrak harga saham, atau memperkuat pembelian kembali token untuk menopang harga koin?
- Kedua, apakah ada risiko disalahartikan sebagai manipulasi pasar, bahkan jika secara subjektif tidak ada niat seperti itu, secara objektif dapat membentuk pengaruh yang tidak semestinya. Karyawan perusahaan induk sendiri HashKey akan memegang HSK, apakah karyawan yang karena jabatannya menyentuh informasi penting yang belum公开 (diumumkan), pasti akan mempengaruhi harga pasar HSK?
Serangkaian masalah ini sebenarnya tidak bisa "disalahkan" kepada HashKey, bagaimanapun tidak ada perusahaan Web3 yang akan merancang mekanisme tata kelola dengan titik tolak "mencegah konflik", dan sebagai pelopor industri, masalah-masalah rumit dan微妙 (halus) ini adalah hal yang harus diselesaikan oleh HashKey.
Jadi bagaimana HashKey dapat mencapai "keseimbangan" antara koin dan saham?
Encrypted Salad berpendapat, bukan mengejar kenaikan dan penurunan yang sama, tetapi membuat kedua harga dapat membentuk kepercayaan dalam aturan masing-masing.
Banyak orang saat membahas keseimbangan koin-saham, tanpa sadar jatuh pada intuisi: sebaiknya keduanya saling mempromosikan, sebaiknya terkait naik, setidaknya tidak saling menjatuhkan. Tetapi dari sudut pandang hukum dan tata kelola, keseimbangan yang benar-benar berkelanjutan bukanlah "pergerakan yang konsisten", tetapi "aturan yang konsisten": harga saham harus dipahami dalam kerangka pengungkapan dan tata kelola pasar sekuritas, harga koin harus dipahami dalam kerangka transparansi dan ekspektasi ekosistem pasar kripto, dan perusahaan harus memastikan bahwa mereka tidak bolak-balik melompat di antara dua kerangka. Dengan kata lain, perusahaan tidak perlu berjanji bagaimana harga koin, juga tidak perlu berjanji bagaimana harga saham; yang perlu dijanjikan perusahaan adalah, mereka memiliki pengaturan sistem yang stabil untuk pengungkapan informasi dan batasan perilaku, yang mampu menahan sentimen jangka pendek, guncangan likuiditas, dan fluktuasi narasi.
Dari sudut pandang ini, pelantikan HashKey bagi perusahaan Web3 memiliki makna yang jauh lebih dari sekadar "masuk ke pasar modal arus utama". Ini menandai bahwa satu bentuk perusahaan baru mulai dipaksa untuk matang:既要 (harus) mempertahankan kecepatan inovasi dan cara organisasi ekosistem bisnis Web3,又 (dan) harus mencapai struktur tata kelola yang dapat diaudit, diungkapkan, dan dipertanggungjawabkan dalam kerangka hukum perusahaan dan hukum sekuritas.
Yang benar-benar perlu diamati oleh industri, bukanlah performa harga saham atau harga koin pada suatu waktu tertentu, tetapi apakah perusahaan dapat membuktikan: ketika dua logika pasar ada bersamaan, mereka masih dapat mengelola risiko, mendistribusikan tanggung jawab, dan memelihara kepercayaan dengan sistem dan batasan yang konsisten. Jika dapat melakukan ini, ketegangan antara harga koin dan harga saham tidak akan hilang, tetapi akan menjadi struktur yang dapat hidup berdampingan dalam jangka panjang, dan bukan ranjau kepatuhan yang siap meledak kapan saja.
Oleh karena itu, kami ingin mengatakan, siapa yang ingin memakai mahkota, harus sanggup memikul beratnya. Kami berterima kasih kepada HashKey sebagai orang pertama yang mencoba, menghadapi tekanan-tekanan ini, dan juga berharap HashKey dapat memberikan jawaban, menjadi contoh bagi lebih banyak perusahaan Web3, dan menjadi pemimpin industri yang sesungguhnya.
Pernyataan Khusus: Artikel ini adalah karya orisinal tim Encrypted Salad, hanya mewakili pandangan pribadi penulis artikel ini, dan tidak构成 (merupakan) konsultasi hukum atau opini hukum untuk hal-hal tertentu. Jika artikel perlu diterbitkan ulang, harap hubungi secara pribadi untuk masalah otorisasi: shajunlvshi.
