Ditulis oleh: Dayu
Circle adalah saham yang paling saya perhatikan, saya selalu berpikir bahwa pemain lintas sektor diperlukan untuk lebih memahami perusahaan ini. Saya telah menulis banyak tentangnya, dan menurut saya investor yang paling mengesankan adalah Cathie Wood. Operasinya pada aset ini bisa dibilang tingkat buku teks: dari "memanfaatkan pembukaan", hingga "menjual di harga tinggi", lalu "membeli kembali di harga rendah", bolak-balik menghasilkan keuntungan ratusan juta dolar.
Yang menarik, dia bukan pemain gelombang jangka pendek. Dia adalah tipe yang melihat narasi jangka panjang, lalu memegang untuk jangka sangat panjang tanpa peduli fluktuasi. Namun, operasinya pada saham ini membuat saya merasa dia sangat memahami volatilitas jangka pendek—begitu jelasnya sehingga seorang pemegang jangka panjang pun merasa perlu melakukan operasi sederhana.
Sambil menunggu peluncuran QNT, sangat berharga untuk meninjau kembali operasi Cathie Wood pada Circle.
1. Manfaatkan Pembukaan: Mengapa Saham Baru Bisa Melonjak Dua Kali Lipat Sebelum Pembukaan?
Dalam IPO kali ini, Circle menerbitkan 34 juta saham kepada publik dengan harga $31, mengumpulkan sekitar $1,1 miliar. Tim penjamin emisi (dipimpin JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs) awalnya memberikan kisaran $24 hingga $26, kemudian dinaikkan menjadi $27 hingga $28, akhirnya ditetapkan di $31—kenaikan harga ini sendiri sudah menjadi sinyal permintaan yang kuat.
Menurut Bloomberg, penerbitan ini terlanggani lebih dari 25 kali lipat; BlackRock juga berencana mengambil 10% dari jumlah penerbitan.
Yang benar-benar menentukan lonjakan saat pembukaan adalah pasokan yang beredar.
Saat IPO, total saham Circle sekitar 223 juta, tetapi yang benar-benar diperdagangkan di pasar hanya 34 juta saham dari penawaran publik, sekitar 15% dari total saham. Sisanya sekitar 85% saham, yang dipegang oleh pendiri, investor awal, dan karyawan, dikunci oleh masa tunggu dan tidak bisa dijual dalam waktu dekat.
Pasokan terjebak di angka kecil 34 juta saham, sementara permintaan didorong oleh langganan berlebih 25 kali lipat. Ketika dua hal ini bertabrakan, harga hanya bisa melonjak mencari keseimbangan. Maka Circle dibuka langsung di $69 (naik 123% dari harga penawaran), sempat menyentuh $103,75 (naik 235%) dalam hari, dan ditutup di $83,23 (naik 168%).
Kenaikan 168% di hari pertama ini adalah yang tertinggi untuk IPO senilai miliaran dolar AS dalam lebih dari tiga puluh tahun terakhir.
Inilah struktur fisik "memanfaatkan pembukaan": sektor panas, pasokan beredar kecil, langganan berlebih tinggi, ketiganya bersatu, pembukaan pasti akan mengalami gap yang ekstrem. Ini tidak berhubungan langsung dengan apakah perusahaan layak dihargai seperti itu, murni karena dalam jangka pendek "uang yang ingin membeli" jauh lebih banyak daripada "saham yang bisa dijual".
Tetapi masa tunggu tidak akan mengunci selamanya. 85% saham yang terkunci itu suatu saat akan dilepaskan, ketidakseimbangan pasokan dan permintaan ekstrem saat pembukaan akan perlahan-lahan terisi. Penurunan tajam Circle setelahnya membuktikan hal ini.
2. Tiga Langkah Cathie Wood: Berlangganan, Jual, Beli Kembali
Keyakinan Cathie Wood pada Circle bukan penilaian yang baru muncul di hari IPO. ARK telah lama bertaruh pada aset kripto dan infrastruktur keuangan digital, dan dia sendiri telah berkali-kali secara terbuka menyatakan optimisme terhadap stablecoin. Jadi, untuk transaksi ini, dia mulai bergerak bahkan sebelum IPO.
1. Sebelum IPO: Dapatkan Chip Inti dengan Harga Penawaran
Dalam dokumen prospektus Circle, ARK telah menyatakan niat untuk berlangganan, berencana membeli hingga $150 juta saham dalam penerbitan ini. Akhirnya mereka mendapatkan sekitar 4,49 juta saham, didistribusikan di tiga dana aktif ARKK, ARKW, ARKF, dengan harga penawaran $31, biaya sekitar $139 juta, hampir mencapai batas atas langganan yang mereka tetapkan sendiri.
Untuk bertaruh pada Circle, ARK pada hari IPO menjual sebagian posisi terkait kripto lainnya: Coinbase (COIN) sekitar $39 juta, Robinhood (HOOD) sekitar $18,5 juta, Block (XYZ) sekitar $10,4 juta. Mereka tidak menambah eksposur kripto baru, tetapi memindahkan posisi dari aset kripto lain ke Circle.
Penutupan hari pertama IPO di $83,23, nilai pasar 4,49 juta saham ARK ini sekitar $373 juta, sehingga media umumnya menulis "ARK membeli $373 juta saham Circle". Namun $373 juta adalah nilai pasar posisi ini pada penutupan, bukan biaya tunai yang dia keluarkan. Biaya tunai sebenarnya yang dia keluarkan adalah sekitar $139 juta pada harga penawaran. Saham dari pasar primer belum sempat disentuh investor biasa, nilai bukunya sudah lebih dari dua kali lipat. Keuntungan ini adalah bagian eksklusif dari "memanfaatkan pembukaan" yang dinikmati oleh mereka yang mendapatkan alokasi harga penawaran.
Harga pertama yang dilihat investor biasa di pasar sekunder adalah $69, sementara biaya ARK mendekati $31.
2. Dengan Dorongan Kebijakan, Jual
Setelah IPO, Circle terus naik. Yang benar-benar mendorongnya ke langit adalah kebijakan.
17 Juni 2025, Senat AS menyetujui Undang-Undang GENIUS (RUU Stablecoin) dengan suara 68 banding 30, pertama kalinya menetapkan kerangka regulasi di tingkat federal untuk stablecoin dolar AS. Setelah berita ini keluar, 18 Juni Circle naik 33,8% dalam satu hari, ditutup di $199,59; 20 Juni terus melonjak; 23 Juni sempat menyentuh $298,99 dalam sesi, ini menjadi harga tertingginya hingga saat ini, sesuai kapitalisasi pasar sekitar $66 miliar. Perlu diingat, saat itu total sirkulasi USDC sekitar $61,7 miliar, artinya, ekuitas perusahaan Circle ini, pada suatu waktu lebih berharga daripada semua stablecoin yang diterbitkannya digabungkan.
Tepat dalam gelombang pasar yang didorong kebijakan ini, Cathie Wood mulai mengurangi posisi secara sistematis.
Penjualan pertama pada 16 Juni, sekitar 340 ribu saham, sesuai harga penutupan hari itu $151,06; kemudian 17 Juni, 20 Juni, 23 Juni masing-masing dijual lagi, sekitar 300 ribu, 610 ribu, dan 420 ribu saham. Secara total, sekitar 1,7 juta saham terjual dalam empat transaksi, menguangkan sekitar $352 juta, dengan harga rata-rata sekitar $210 jika dikonversi dengan harga penutupan hari itu. Biaya saham-saham ini mendekati harga penawaran $31, selisihnya cukup signifikan.
Mengapa dia memilih menjual di titik ini? Ada dua alasan.
Pertama, disiplin. ARK memiliki aturan mekanis: jika bobot satu saham dalam suatu dana mendekati atau melebihi 10%, akan memicu rebalancing. Circle naik terlalu tajam, bobotnya secara pasif terdorong ke atas, aturan itu sendiri memaksanya untuk mengurangi.
Kedua, pasokan. Seperti disebutkan sebelumnya, 85% yang terkunci pada akhirnya akan dibuka. Faktanya, Circle memiliki klausul pelepasan awal: jika harga saham tetap di atas 15% dari harga penawaran selama 5 hari berturut-turut akan terpicu, JPMorgan pada 13 Agustus sudah melepaskan 11,5 juta saham; 15 Agustus, Circle juga menerbitkan tambahan 10 juta saham, harga $130, di mana 8 juta saham berasal dari penjualan pemegang lama.
Sementara kebijakan mendorong harga ke langit, gerbang pasokan sedang dibuka satu per satu. Uang pintar sangat memahami hal ini. Cathie Wood tidak menjual di puncak tertinggi. Dua penjualan pertamanya di sekitar $150, penjualan terakhir hanya di $263, padahal saham sempat menyentuh $299 dalam sesi. Jika dilihat satu per satu, tidak ada yang terjual di puncak. Tapi dia bukan bertaruh pada titik tertinggi, dia mencairkan secara bertahap di posisi yang berbeda-beda selama kenaikan, justru ini adalah metode yang bisa diulang—logika refleksnya dalam membeli kembali nanti serupa.
3. Beli Kembali Selama Penurunan Dalam
Setelah mencapai puncak pada 23 Juni, Circle mengalami penurunan selama berbulan-bulan.
Kekuatan penurunan bertumpuk:
- Kapitalisasi pasar $66 miliar sesuai valuasi sudah jauh melampaui fundamental;
- Pasokan dari pelepasan terkunci berdatangan;
- Ditambah pasar mulai mempertaruhkan penurunan suku bunga Fed, sementara pendapatan Circle sangat bergantung pada pendapatan bunga dari cadangan, penurunan suku bunga langsung memukul ekspektasi labanya.
Naik semuanya bagus, turun semuanya buruk.
12 November, Circle merilis laporan kuartal ketiga, laba bersih $214 juta—tiga kali lipat dari periode yang sama tahun sebelumnya, EPS $0,64—jauh melampaui ekspektasi pasar $0,20, angkanya sangat bagus. Tapi saham justru turun 12% hari itu, ditutup di $86,30. Ada tiga alasan yang bertumpuk:
- Masa tunggu utama berakhir tepat dua hari kemudian (14 November), sekelompok internal lain bisa menjual;
- Perusahaan menaikkan panduan biaya;
- Serta kekhawatiran penurunan suku bunga terhadap pendapatan bunga.
Laporan bagus, menjadi 'good news is bad news'.
Tepat di hari ini, Cathie Wood bertindak kembali. 12 November membeli sekitar 350 ribu saham, sekitar $30,4 juta; hari berikutnya beli lagi, dua hari total sekitar 540 ribu saham, sekitar $46 juta, harga beli rata-rata antara $82 hingga $86—ini adalah pembelian kembali Circle pertama kali setelah pengurangan posisinya di Juni.
Setelah itu dia terus membeli seiring penurunan. Maret 2026, Circle dalam penurunan besar kembali ke sekitar $100, dia membeli lagi sekitar $16,3 juta. Circle terendah mencapai $49,90, koreksi 83% dari titik tertinggi.
Hingga akhir kuartal pertama 2026, menurut pengungkapan 13F, kepemilikan Circle ARK kembali ke sekitar 4,5 juta saham, setara dengan skala di hari pertama IPO—posisi yang dia jual di atas $200, dibeli kembali antara $80 hingga $130. Saat ini CRCL adalah kepemilikan terbesar keenam ARKK, hanya dana ARKK saja memegang sekitar $300 juta.
Proses pembelian kembali juga tidak sempurna. Pembelian pertama di $80-an, sementara saham kemudian akan turun lebih dalam ke $50—pesanan beli awal ini, setelah dibeli masih terus terperangkap. Tapi dia terus meratakan biaya seiring penurunan, mengandalkan penilaian yang sama yang tidak berubah: model bisnis Circle tetap optimis dalam jangka panjang.
3. Apa yang Benar-benar Bisa Dipelajari
Setelah ditinjau kembali, selain keuntungan "biaya rendah", ada tiga hal yang dilakukan dengan indah:
Pertama, memiliki penilaian independen tentang akhir dari Circle. Penilaian sebelum perdagangan. Dia berani mengambil posisi besar dengan biaya mendekati harga penawaran, berani mulai membeli kembali saat turun ke $80-an, karena dia percaya stablecoin adalah infrastruktur dasar dolar digital, dan USDC adalah salah satu kutub intinya. Tanpa penilaian ini, pengambilan di harga tinggi dan pembelian kembali saat turun dalam, hanyalah istilah lain untuk "ikut-ikutan naik dan turun".
Kedua, bertahap, tidak bertaruh pada titik. Saat naik, jual bertahap; saat turun, beli bertahap. Dia mengurangi di Juni dalam empat transaksi, harga rata-rata sekitar $210; saat turun dia terima kembali dalam banyak transaksi, dari $80-an terus menerima hingga sekitar $50, setelah pulih ditambah lagi di $100, $130. Setiap transaksi jika dilihat sendiri-sendiri bukan yang optimal, tetapi digabungkan menjadi satu garis "jual tinggi, beli rendah" yang bersih. Metode ini tidak perlu memprediksi puncak dan dasar, hanya membutuhkan eksekusi disiplin saat harga ekstrem muncul.
Ketiga, batas atas posisi. Apa yang memaksanya mengurangi di Juni, sebagian besar justru aturan mekanis "jika bobot tunggal melebihi 10% akan rebalancing". Aturan ini mengunci keuntungannya saat Circle melonjak ke $299, dan memberinya ruang tunai dan posisi untuk membeli kembali setelah turun.
Disiplin posisi adalah hal yang paling kurang dimiliki investor ritel biasa.
Bagi kebanyakan orang, "memanfaatkan pembukaan" justru adalah tindakan paling berbahaya. Lonjakan saat pembukaan adalah bonus yang disiapkan untuk mereka yang mendapatkan alokasi sebelum IPO; saat orang biasa bisa membeli di pasar sekunder, yang paling mudah diterima adalah bagian tertinggi yang didorong oleh ketidakseimbangan pasokan dan permintaan. Circle dari $299 turun ke $50, koreksi 83%, orang yang memburu masuk di atas $200, hingga sekarang kemungkinan besar masih terperangkap dalam. Sama-sama berpartisipasi di Circle, Cathie Wood melakukannya dengan indah, mengandalkan penilaian tentang akhir, biaya harga penawaran, penilaian independen, serta disiplin posisi, kurang satu, hasilnya mungkin sebaliknya.
