Penulis: Claude, Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: BSTR, perusahaan bendahara Bitcoin milik Adam Back, pendiri bersama Blockstream, dan perusahaan SPAC Cantor Equity Partners I (kode Nasdaq CEPO) pada 8 Juli secara bersama mengumumkan bahwa mereka tidak akan menyelesaikan penggabungan sesuai perjanjian awal Juli 2025, penempatan pribadi (PIPE) yang terikat dengan transaksi juga tidak lagi diwajibkan untuk diselesaikan, rapat umum pemegang saham yang semula dijadwalkan pada 10 Juli ditunda tanpa batas waktu. Transaksi ini awalnya akan membawa 30.021 Bitcoin dan PIPE mata uang fiat maksimum 1,5 miliar dolar AS ke pasar. Bitcoin saat ini sekitar 64.000 dolar AS, turun hampir setengah dari harga tertinggi sepanjang masa 126.000 dolar AS pada Oktober lalu. Setelah premi harga saham yang menopang model 'perusahaan penimbun Bitcoin' menghilang, apakah mesin pendanaan ini bisa dihidupkan kembali tergantung pada dokumen SEC berikutnya.
Adam Back, penemu Hashcash, memegang 30.000 Bitcoin, namun tidak bisa mendapat pendanaan di pasar modal.
Pada 8 Juli, Cantor Equity Partners I mengajukan dokumen 8-K ke SEC, mengungkapkan bahwa mereka dan BSTR Holdings sedang membahas struktur dan ketentuan transaksi yang telah dimodifikasi, dengan alasan 'lebih mencerminkan kondisi pasar saat ini'. Kalimat paling kunci dalam dokumen adalah: kedua belah pihak tidak akan menyelesaikan transaksi sesuai perjanjian penggabungan asli yang ditandatangani pada 16 Juli 2025, dan penempatan pribadi yang terikat dengan transaksi itu juga tidak lagi diwajibkan untuk diselesaikan.
Pengumuman perusahaan yang dirilis pada hari yang sama menambahkan dua poin: rapat umum pemegang saham yang semula dijadwalkan 10 Juli ditunda tanpa batas waktu; saham publik yang telah mengajukan permohonan penebusan akan dikembalikan dan tidak akan ditebus.
Bitcoin tidak runtuh, yang runtuh adalah struktur pendanaan untuk membeli Bitcoin.
Seberapa Besar Rencana Awal: 30.000 Bitcoin
Poin jual BSTR sejak awal adalah skalanya.
Menurut siaran pers perusahaan yang diajukan ke SEC pada Juli 2025, BSTR memperkirakan neracanya akan membawa 30.021 Bitcoin saat go public, ditambah PIPE mata uang fiat maksimum 1,5 miliar dolar AS, PIPE fisik 5.021 Bitcoin, 25.000 Bitcoin dari pemegang saham pendiri, serta maksimum sekitar 200 juta dolar AS tunai dari Cantor Equity Partners I (tergantung penebusan oleh pemegang saham).
Angka 30.021 ini bukan satu bagian utuh, dokumen penggabungan yang rinci membaginya menjadi tiga bagian: 25.000 Bitcoin dari penyuntikan penjual, 4.156,11 Bitcoin dari PIPE ekuitas Bitcoin CEPO, dan 865 Bitcoin dari PIPE ekuitas Newco. Selain itu, ada ekuitas tunai, obligasi konversi, saham preferen, dan komitmen berlangganan yang dihitung dalam Bitcoin, semuanya bergantung pada penyelesaian transaksi yang berhasil.
Komitmen-komitmen inilah yang menjadi penyangga sebenarnya. Mereka mengubah setumpuk Bitcoin menjadi mesin pendanaan yang menghadap pasar publik: saham biasa, obligasi konversi, saham preferen, langganan Bitcoin, ditambah basis pemegang saham SPAC dengan hak penebusan, lima sumber dana disatukan.
Adam Back sendiri menjabat sebagai CEO BSTR, narasi transaksi berpusat pada 'kandungan Bitcoin per saham' (Bitcoin per share), bukan sekadar memegang Bitcoin secara pasif.
Setelah pengumuman 8 Juli menyatakan bahwa penempatan pribadi tidak perlu diselesaikan, masalahnya menjadi apakah ketentuan baru dapat menarik kembali dana-dana ini.
Mesinnya Adalah Premi Harga Saham, Bukan Bitcoin
Logika operasi model 'perusahaan penimbun Bitcoin' ini sebenarnya adalah hal yang berbeda dengan naik atau turunnya Bitcoin.
Indikator kuncinya disebut mNAV, artinya kelipatan kapitalisasi pasar saham perusahaan terhadap nilai pasar Bitcoin yang dipegangnya. Jika kapitalisasi pasar sebuah perusahaan adalah 2 kali nilai Bitcoin yang dipegangnya, mNAV-nya adalah 2. Premi ini adalah bahan bakar mesin: perusahaan menerbitkan saham dengan harga di atas nilai aset bersih, menggunakan uangnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin, kandungan Bitcoin per saham malah meningkat, pemegang saham tidak rugi malah untung, lalu diulangi. MicroStrategy (sekarang Strategy) berkembang melalui siklus ini.
Begitu premi menyusut menjadi 1 kali bahkan turun di bawah 1 kali, siklus ini terputus. Menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin tidak lagi meningkatkan kandungan per saham, malah mengencerkan pemegang saham lama. Mesin berhenti.
Masalah BSTR justru terletak di sini. Struktur asli dirancang berdasarkan asumsi premi dari siklus sebelumnya, asumsi itu sekarang tidak ada yang mau membayarnya. Jadi kali ini bukan 'apakah saham bisa mempertahankan premi setelah go public', melainkan asumsi premi bahkan tidak bisa membuat perusahaan menyelesaikan pendanaannya.
Seluruh Jalur Sedang Menghadapi Tekanan
Harga Bitcoin pada 12 Juli sekitar 64.000 dolar AS, kapitalisasi pasar sekitar 1,27 triliun dolar AS, pangsa di pasar kripto sekitar 58%. Harga ini sudah turun sekitar 49% dari harga tertinggi sepanjang masa 126.200 dolar AS pada 6 Oktober tahun lalu, turun sekitar 19,5% dalam 60 hari terakhir.
Bagi Bitcoin sendiri, ini bukan bencana. Bagi perusahaan penimbun Bitcoin yang mengandalkan pendanaan dari premi, ini adalah cerita lain.
Berita lain dalam minggu yang sama bisa dijadikan referensi. American Bitcoin yang melibatkan Eric Trump terpaksa melakukan pemisahan saham terbalik 1:15 untuk mempertahankan persyaratan harga minimum Nasdaq, perusahaan itu memegang sekitar 8.000 Bitcoin. Saham preferen Strategy pernah jatuh di bawah nilai nominal pada Juni. Harga saham Metaplanet sudah di bawah nilai Bitcoin yang dipegangnya. Awal Juli juga ada perusahaan penimbun Bitcoin AS yang melikuidasi seluruh kepemilikan Bitcoin karena tekanan utang dan kepatuhan Nasdaq.
Sementara itu, dana mengalir ke tempat lain. Perusahaan daya komputasi AI CoreWeave baru saja menyelesaikan putaran pendanaan 20 miliar dolar AS.
Dokumen SEC Berikutnya Adalah Putusan Sebenarnya
Cantor dan BSTR masih bernegosiasi, ketentuan asli sudah tidak berlaku.
Jika kedua belah pihak mencapai kesepakatan baru, akan ada dokumen SEC baru yang merevisi atau melengkapi prospektus dan bahan pemungutan suara. Dokumen itu akan menjawab tiga pertanyaan: berapa sisa dari skala 30.021 Bitcoin, berapa sisa dari komitmen PIPE asli, dan harga apa yang bersedia dibayar investor sekarang untuk mengeluarkan uang.
Menurut data pasar yang dikutip TFTC, harga saham CEPO saat ini di sekitar 10,5 dolar AS, mendekati nilai trust-nya. Posisi ini sendiri adalah sebuah sinyal: pasar tidak memberi premi apa pun untuk transaksi ini.
Dokumen 8 Juli sendiri mendaftarkan item risiko yang hampir menjadi daftar negosiasi berikutnya: penebusan oleh pemegang saham publik, rasio saham publik yang beredar, likuiditas, pencatatan bursa, volatilitas harga Bitcoin, persaingan, ketidakpastian regulasi, serta kesulitan memperluas akumulasi Bitcoin dan operasi bendahara.
Bagi pembaca yang memegang saham perusahaan penimbun, implikasi dari hal ini dibagi menjadi dua:
Jika perjanjian baru mempertahankan skala 30.000 Bitcoin, mempertahankan komitmen investor yang substansial, dan tidak banyak membebankan biaya pada pemegang saham baru, itu berarti model ini dapat dipatok ulang di lingkungan premi rendah tanpa mati.
Jika ketentuan baru mengurangi skala kepemilikan Bitcoin, meningkatkan biaya dana, melemahkan perlindungan investor, atau lebih mengandalkan pengenceran untuk mengumpulkan uang, itu berarti gelombang perusahaan penimbun berikutnya tidak bisa lagi menikmati keuntungan premi yang ditinggalkan siklus sebelumnya. Orang yang membeli saham semacam ini pada dasarnya membayar restrukturisasi orang lain.
BSTR sekarang adalah uji tekanan publik untuk seluruh jalur. Hasil uji ditulis dalam dokumen SEC berikutnya.
