Oleh | Jinjiao Finance (ID: F-Jinjiao), Penulis | Tian Yu
CXMT baru saja menyalakan imajinasi pasar saham A, Yangtze Memory pun datang.
Pada 19 Agustus, informasi dari situs web China Securities Regulatory Commission menunjukkan bahwa status bimbingan IPO Yangtze Memory Holdings Co., Ltd. diubah menjadi "Penyelesaian Bimbingan", dengan penasihat penjamin emisi adalah CITIC Securities dan China Securities.
Dua hari kemudian, Yangtze Memory mengungkapkan prospektusnya. Sekelompok angka yang paling mencolok langsung muncul: pada kuartal pertama 2026, laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk mencapai 33,379 miliar yuan, rata-rata hampir 4 miliar yuan per hari. Uang yang dihasilkan dalam tiga bulan sudah 2,35 kali lipat dari seluruh tahun 2025, dan juga melebihi laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk CXMT Technology sebesar 24,76 miliar yuan pada periode yang sama.
Angka-angka ini sulit membuat para investor baru tidak tergoda.
Hanya sebulan sebelumnya, CXMT Technology baru saja melantai di STAR Market. Pada hari pertama perdagangan, volume perdagangan CXMT Technology melampaui 100 miliar yuan dalam waktu kurang dari satu jam setelah pembukaan, harga saham sempat melonjak lebih dari lima kali lipat, kapitalisasi pasar pada penutupan melebihi 3,2 triliun yuan, sekaligus menjadi "Raja Kapitalisasi Pasar" di A-share; pada hari perdagangan kelima setelah IPO, kapitalisasi pasar intraday sempat menembus 4 triliun yuan.
Sama-sama memproduksi chip memori, CXMT telah menciptakan mitos kekayaan 4 triliun yuan; laba kuartalan Yangtze Memory bahkan lebih tinggi, dan kini juga berada di ambang pelantikan.
Secara penampilan, Yangtze Memory hampir memiliki semua syarat untuk menjadi "CXMT berikutnya".
Mitos valuasi 4 triliun yuan, dapatkah direplikasi sekali lagi?
Pemegang saham utama jatuh, Amerika Serikut mengejar
Jika hanya melihat perjalanan yang dilalui, Yangtze Memory memang lebih berliku dibandingkan CXMT.
Pada Juli 2016, Yangtze Memory Technology Co., Ltd. secara resmi didirikan. Kemudian, Unisplendour Group memegang lebih dari 51% saham, menjadi pemegang saham pengendali, Zhao Weiguo menjabat sebagai ketua dewan, dan Yang Shining sebagai direktur umum.
Beberapa tahun itu, Unisplendour Group yang dikemudikan Zhao Weiguo sedang naik daun, melakukan akuisisi ke berbagai tempat, pendanaan intensif, dan pernah menjadi salah satu pemain modal paling agresif di industri teknologi Tiongkok. Namun, semakin besar panggung yang dibentangkan, semakin tinggi pula utang yang menumpuk.
Pada Juli 2021, Pengadilan Rakyat Menengah Pertama Beijing memutuskan untuk menerima kasus restrukturisasi kebangkrutan Unisplendour Group.
Begitu Unisplendour jatuh, Yangtze Memory segera didorong ke posisi yang sangat canggung.
Saat itu, perusahaan masih berada dalam tahap kunci pengembangan berkelanjutan, ekspansi produksi, dan mengejar raksasa internasional, membutuhkan dana besar setiap tahun. Setelah pemegang saham utama mengalami masalah, siapa yang akan mengambil alih saham yang dipegang Unisplendour tidak hanya menyangkut pendanaan, tetapi juga akan mempengaruhi sertifikasi pelanggan, kerja sama rantai pasokan, bahkan stabilitas tim inti.
Akhirnya, perusahaan milik negara Hubei yang menangkapnya.
Saat itu, Yangtze Memory sudah menjadi satu-satunya produsen IDM di Tiongkok yang mencapai produksi massal memori flash 3D NAND. Unisplendour jatuh, tetapi pabrik Yangtze Memory masih berputar, penelitian dan pengembangan tidak berhenti, tim juga tidak bubar.
Pada 2022, Hubei Science & Technology Investment Group menginvestasikan 5,1 miliar yuan untuk mengakuisisi aset terkait proyek Yangtze Memory. Pada Februari 2023, modal terdaftar Yangtze Memory meningkat dari 56,275 miliar yuan menjadi 105,27 miliar yuan, peningkatan hampir 87%. Setelah peningkatan modal, Hubei Changsheng Development Co., Ltd. menjadi pemegang saham terbesar.
Yangtze Memory akhirnya melepaskan diri dari lumpur utang Unisplendour, tetapi pembatasan AS segera menyusul.
Pada Desember 2022, Yangtze Memory dimasukkan ke dalam Entity List oleh Departemen Perdagangan AS, pembelian peralatan, material, serta beberapa komponen kunci dibatasi ketat. Bagi produsen Tiongkok yang masih mengejar Samsung, SK Hynix, dan Micron, ketidakmampuan membeli peralatan kunci tidak hanya mempengaruhi ekspansi produksi, tetapi juga memperlambat peningkatan ke proses generasi berikutnya.
Pada Januari 2024, Yangtze Memory dimasukkan ke dalam Chinese Military Companies (CMC) List oleh Departemen Pertahanan AS.
Hingga 2026, tekanan dari pihak AS mulai meluas dari peralatan dan teknologi, hingga ke pelanggan.
Sebelumnya, sumber yang mengetahui masalah ini mengungkapkan bahwa Apple sedang menguji chip memori dari CXMT Technology dan Yangtze Memory, dan mempertimbangkan untuk digunakan di berbagai lini produk seperti iPhone, MacBook, dll.
Meskipun berita masih berada pada tahap pengujian dan pertimbangan, hal itu cukup untuk memicu kewaspadaan kalangan politik AS. Apple adalah salah satu tolok ukur sertifikasi terpenting dalam rantai pasokan elektronik konsumen global. Begitu memasuki rantai pasokannya, yang didapat Yangtze Memory bukan hanya pesanan, tetapi juga pengakuan dari pelanggan puncak global terhadap kualitas dan stabilitas produk.
Menurut laporan Bloomberg 30 Juli, sekelompok senator AS dari dua partai secara terbuka menekan Apple, meminta Apple untuk meninggalkan pembelian chip dari CXMT Technology dan Yangtze Memory, dan meminta Apple untuk berkomitmen secara jelas sebelum 21 Agustus bahwa mereka tidak akan membeli produk dari kedua perusahaan tersebut.
Pada 14 Agustus, The Wall Street Journal melaporkan lagi bahwa pemerintahan Trump juga mulai menekan secara terbuka. Menteri Perdagangan AS, Howard Lutnick, mengatakan bahwa pemerintahan Trump tidak menginginkan Apple membeli chip memori Tiongkok.
Dulu, peralatan, material, dan proses yang dibatasi, sekarang bahkan pelanggan juga dibatasi.
Hal ini tentu akan meningkatkan kesulitan Yangtze Memory untuk memasuki rantai pasokan pelanggan besar global. Tetapi, jika sebuah perusahaan sama sekali tidak memiliki daya saing, biasanya juga tidak akan dibatasi terus-menerus dari peralatan hingga ke pelanggan.
Pada 2016, Yangtze Memory masih berjuang untuk produksi massal 3D NAND. Sepuluh tahun kemudian, pemerintah AS sudah perlu secara terbuka meminta Apple untuk tidak membeli chipnya.
Dari kebangkrutan Unisplendour, perubahan pemegang saham pengendali, hingga pembatasan AS yang terus meningkat, Yangtze Memory hampir menghadapi angin sakal sepanjang jalan, tetapi tidak ikut tumbang oleh Unisplendour, dan juga tidak berhenti dalam blokade.
Pengalaman ini tentu berharga, tetapi empat triliun yuan tidak bisa hanya mengandalkan penderitaan yang berakhir manis.
Yangtze Memory sudah membuktikan dirinya sulit dikalahkan. Selanjutnya, ia juga harus membuktikan bahwa laba kuartalan 33,379 miliar yuan saat ini bukan hanya karena mengejar angin baik sesaat.
Skala Global Ketiga, Peringkat Pendapatan Kelima
Yangtze Memory berada di ambang pelantikan, tepat pada saat yang hampir tidak bisa lebih baik.
Dari 2023 hingga 2025, pendapatan operasional perusahaan masing-masing adalah 18,744 miliar yuan, 45,203 miliar yuan, dan 63,185 miliar yuan; laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk berubah dari kerugian 19,181 miliar yuan, menjadi keuntungan 6,771 miliar yuan dan 14,211 miliar yuan.
Hingga kuartal pertama 2026, Yangtze Memory mencapai pendapatan operasional 47,042 miliar yuan, laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk 33,379 miliar yuan. Hanya dalam tiga bulan, uang yang dihasilkan sudah 2,35 kali lipat dari seluruh tahun 2025.
Tapi ledakan laba ini tidak bisa dipisahkan dari kenaikan harga.
Pada kuartal tersebut, harga jual rata-rata produk NAND Yangtze Memory naik sekitar 173% dibandingkan harga rata-rata 2025, margin kotor gabungan juga melonjak dari 35,3% pada 2025 menjadi 76,8%. Kemajuan teknologi, peningkatan hasil produksi yang baik, dan pelepasan kapasitas tentu semua berperan, tetapi di hadapan kenaikan harga 173%, analisis operasional yang paling canggih sekalipun sulit menghapus siklus dari laporan laba rugi.
Selain kenaikan harga, pangsa pasar Yangtze Memory juga naik dengan cepat.
Data yang dirilis Counterpoint Research pada 12 Agustus menunjukkan, pada kuartal kedua 2026, pangsa pengiriman bit global NAND Yangtze Memory mencapai 14%, naik ke peringkat ketiga global, hanya di belakang Samsung Electronics 25% dan SK Hynix 22%, dan sedikit melampaui Kioxia dan Micron.
Pada kuartal tersebut, volume pengiriman Yangtze Memory meningkat 22% year-on-year, meningkat 5% quarter-on-quarter. Seiring dengan peningkatan bertahap pabrik wafer ketiga, Fab 3, Counterpoint memperkirakan, posisi ketiga globalnya bahkan berpotensi semakin mantap pada 2027.
Ini tampak seperti gambaran yang seharusnya dimiliki oleh raksasa memori global.
Tetapi dengan statistik lain, kesenjangan muncul lagi.
Menurut data Counterpoint yang sama, volume pengiriman bit Yangtze Memory sudah menempati peringkat ketiga global, tetapi jika dihitung berdasarkan pendapatan, masih hanya peringkat kelima.
Yang dimaksud volume pengiriman bit, sederhananya adalah berapa banyak kapasitas penyimpanan yang terjual. Tetapi untuk kapasitas 1TB yang sama, jika dipasang di SSD konsumen biasa untuk hard disk solid-state, dan dipasang di SSD perusahaan untuk pusat data, harganya sama sekali berbeda.
NAND yang saat ini dijual Yangtze Memory masih didominasi oleh produk tingkat konsumen yang digunakan untuk ponsel, komputer, dan SSD biasa. Barang yang dijual cukup banyak, tetapi harga per unit belum mencapai tingkat produk perusahaan.
Ini juga adalah situasi paling nyata Yangtze Memory saat ini: skala sudah mengejar hingga peringkat tiga global, struktur produk belum sepenuhnya mengikuti.
Saat industri sedang baik, masalah ini tidak terlalu mencolok. Selama pasar kekurangan pasokan, harga naik, kapasitas yang dimiliki bisa berubah menjadi laba. Tetapi begitu penawaran dan permintaan berbalik arah, produk tingkat konsumen seringkali lebih mudah turun harganya, laba juga akan lebih cepat terkena dampak.
Chip memori adalah bisnis seperti ini. Saat harga naik, pabrik wafer seperti mesin cetak uang; ketika harga jatuh, depresiasi, persediaan, dan kapasitas produksi yang besar akan bersama-sama menagih.
Oleh karena itu, Yangtze Memory sedang mempercepat transisi ke SSD perusahaan. Pasar memperkirakan, hingga akhir 2026, SSD perusahaan mungkin mencapai sekitar setengah dari volume pengiriman perusahaan.
Langkah ini tidak boleh lambat.
Data Counterpoint menunjukkan, pada kuartal kedua 2026, SSD perusahaan sudah mencapai 48% dari pangsa pengiriman bit global NAND, setahun sebelumnya hanya 26%. Seiring dengan perluasan pembelian oleh pusat data AI, pusat gravitasi laba pasar NAND dengan cepat bergeser ke produk perusahaan.
Data TrendForce juga menunjukkan, pada kuartal pertama 2026, pendapatan lima merek SSD perusahaan terbesar meningkat 86,1% quarter-on-quarter, harga kontrak naik sekitar 80%.
Masalahnya, jendela waktu yang diberikan kepada Yangtze Memory untuk menyelesaikan transisi ini belum tentu panjang.
TrendForce memperkirakan, pasar NAND global pada 2026 masih akan kekurangan pasokan, tetapi hingga 2027, hubungan penawaran dan permintaan mungkin mulai melonggar. Counterpoint memperkirakan, 2028 mungkin menjadi awal tahap penurunan harga NAND. Jefferies bahkan mengingatkan, waktu puncak harga memori mungkin lebih awal dari yang diperkirakan pasar.
Bagi Yangtze Memory, jendela emas saat ini juga adalah hitungan mundur.
IPO kali ini justru untuk merebut waktu. Dalam periode laporan, pengeluaran penelitian dan pengembangan kumulatif Yangtze Memory sekitar 15,953 miliar yuan, pengeluaran tunai kumulatif untuk pembelian/pembangunan aset jangka panjang sekitar 96,39 miliar yuan. Memperluas kapasitas, meningkatkan proses, mengembangkan produk perusahaan, lalu menyelesaikan sertifikasi pelanggan besar, setiap langkah harus terus menghabiskan uang.
Berdasarkan rencana, Yangtze Memory akan menggunakan 20,8 miliar yuan dana yang dihimpun untuk peningkatan teknologi lini produksi massal, dan 12,2 miliar yuan lainnya diinvestasikan ke proyek penelitian dan pengembangan.
Dengan efek kekayaan CXMT Technology sebelumnya, kemungkinan besar Yangtze Memory tidak sulit mendapatkan 33 miliar yuan ini.
Yang benar-benar sulit adalah, sebelum harga NAND berbalik arah, mengubah uang ini menjadi produk perusahaan, sertifikasi pelanggan, dan harga per unit yang lebih tinggi.
Laba Melebihi CXMT, Valuasi Belum Tentu
Laba kuartal pertama Yangtze Memory melebihi CXMT, pasar modal mudah menghitung berdasarkan angka-angka ini:
Kalau CXMT bisa bernilai 4 triliun yuan, mengapa Yangtze Memory tidak bisa?
Ekspektasi serupa sudah muncul.
Seorang manajer dana publik kepada media mengatakan, valuasi Yangtze Memory mungkin mirip dengan CXMT Technology, setidaknya bisa mencapai dua hingga tiga triliun yuan. Ada juga pelaku swasta yang berbicara lebih blak-blakan: kedua perusahaan ini adalah "teknologi keras darah murni", asal bisa mendapatkan alokasi saham, tertawa bangun tengah malam.
Tapi valuasi 4 triliun yuan jelas tidak bisa hanya melihat siapa yang mendapatkan laba lebih banyak pada satu kuartal.
Meskipun sama-sama disebut chip memori, CXMT Technology memproduksi DRAM, Yangtze Memory memproduksi NAND, posisi kedua perusahaan dalam rantai industri AI tidak sama.
Sederhananya, DRAM lebih seperti meja kerja server, bertanggung jawab memanggil dan memproses data sementara; NAND lebih seperti gudang, bertanggung jawab menyimpan data dalam jangka panjang. Semakin besar model, semakin banyak parameter, server pertama-tama membutuhkan "meja kerja" yang lebih besar, agar bisa memproses lebih banyak data secara bersamaan.
Oleh karena itu, gelombang AI kali ini lebih langsung menarik DRAM.
Pada 2025, ukuran pasar DRAM global sekitar 150,5 miliar dolar AS, ukuran pasar NAND sekitar 55,7 miliar dolar AS, yang pertama hampir tiga kali lipat yang terakhir. TrendForce memperkirakan, pada 2026, server umum dan server AI secara gabungan akan mengonsumsi sekitar 66% DRAM global.
Ada analisis yang memprediksi, DRAM yang digunakan oleh satu server AI mungkin mencapai 8 kali lipat server tradisional, permintaan NAND sekitar 3 kali lipat server tradisional.
NAND tentu juga diuntungkan. Pusat data AI perlu menyimpan data pelatihan massal, parameter model, dan hasil inferensi, permintaan SSD perusahaan sedang tumbuh cepat. Tetapi dibandingkan dengan DRAM yang langsung mempengaruhi efisiensi operasi server, NAND untuk sementara belum menjadi bagian yang paling ketat dalam sistem komputasi AI.
Dengan kata lain, menceritakan kisah AI yang sama, CXMT Technology lebih dekat dengan tempat yang paling kekurangan pasokan dan mudah naik harganya saat ini.
Perbedaan lain berasal dari struktur persaingan.
Mengambil data kuartal keempat 2025 sebagai contoh, Samsung, SK Hynix, dan Micron tiga produsen bersama-sama menguasai sekitar 90,5% pangsa pasar DRAM global. DRAM pada dasarnya adalah permainan tiga raksasa, sangat sulit bagi produsen lain untuk menyelip masuk.
CXMT Technology adalah satu-satunya produsen DRAM di Tiongkok yang sudah membentuk daya saing skala global. Ketika pasar modal memberinya harga, yang dibeli bukan hanya laba satu perusahaan chip, tetapi juga ruang imajinasi "kutub keempat DRAM Tiongkok".
Pasar NAND jauh lebih padat.
Selain Samsung dan SK Hynix, ada juga pemain utama seperti Kioxia, Micron, SanDisk, dan Yangtze Memory. Pada periode yang sama, pangsa tiga produsen NAND global gabungan sekitar 64%, jauh lebih rendah dari 90,5% tiga produsen DRAM.
Yangtze Memory juga memiliki nilai substitusi impor dan keamanan industri, tetapi tingkat kelangkaan "pemimpin NAND Tiongkok" masih berbeda dengan "kutub keempat DRAM Tiongkok".
Yang lebih perlu hati-hati adalah, saat Yangtze Memory melantai, tepat berada di dekat puncak harga NAND dan laba perusahaan.
Pada kuartal pertama 2026, harga jual rata-rata produk NAND perusahaan naik sekitar 173% dibandingkan harga rata-rata 2025, mendorong laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk mencapai 33,379 miliar yuan. Jika langsung mengalikan laba satu kuartal ini dengan empat, lalu menerapkan logika valuasi CXMT Technology, mudah menjadikan titik puncak siklus sebagai kondisi normal jangka panjang.
Pasar modal tentu bisa membayar untuk substitusi impor, terobosan teknologi, dan pertumbuhan masa depan. Tetapi jika menganggap laba berlebih pada tahap kondisi baik sebagai permanen, sebenarnya bertaruh bahwa harga NAND tidak akan turun lagi.
Dan industri memori dalam beberapa dekade terakhir telah berulang kali membuktikan, selama laba tinggi bertahan cukup lama, produsen akan memperluas produksi, penawaran akhirnya akan mengejar permintaan. AI mungkin bisa memperpanjang kondisi baik gelombang ini, tetapi belum menghilangkan siklus.
Yangtze Memory setelah IPO kemungkinan besar tidak akan kekurangan pemujaan. Ia bertahan dari kebangkrutan Unisplendour dan pengepungan AS, mencapai peringkat tiga global, dan juga menyerahkan laporan laba rugi yang cukup fantastis.
Pasar modal tentu bisa membayar untuk substitusi impor, terobosan teknologi, dan pertumbuhan masa depan. Masalahnya, saat Yangtze Memory melantai tepat pada puncak harga NAND, apakah 33,379 miliar yuan harus dianggap sebagai anak tangga laba baru, atau performa khusus pada tahap kondisi baik, pasar masih perlu lebih banyak waktu menilai.
4 triliun yuan CXMT Technology, menyediakan referensi mencolok bagi Yangtze Memory, tetapi sulit menjadi template valuasi yang bisa langsung diterapkan.
Saat Yangtze Memory benar-benar melantai, pasar saham A untuk pertama kalinya sekaligus memiliki produsen DRAM dan NAND yang memiliki daya saing skala global. Saat itu, pasar perlu memahami dua bisnis secara terpisah, bukan mencari "CXMT berikutnya" lagi.
Koordinat valuasi Yangtze Memory sendiri, akan ditentukan perlahan oleh kemajuan SSD perusahaan, struktur pelanggan global, serta kemampuan profitabilitas setelah harga NAND turun.
Berapa banyak kenaikan pada hari pertama pelantikan, jawabannya akan ada dalam beberapa jam.
Berapa sebenarnya nilai Yangtze Memory, harus dilihat setelah ia melewati satu siklus NAND.
Referensi:
- Caixin "Yangtze Memory Menyelesaikan Pemeriksaan Bimbingan IPO, Ekspektasi Valuasi IPO Tertarik Tinggi"
- Caixin "Dua Pahlawan Memori Mengetuk Pintu Pasar Saham A"
- Daily Economic News "Yangtze Memory, IPO Selangkah Lagi! Pangsa Pengiriman Memori Flash NAND Melebihi Micron Melompat ke Peringkat Ketiga Global, Pendapatan Peringkat Kelima, Lembaga Peringatan Dini: 2028 Mungkin Menyambut Titik Balik Penurunan Harga"
- Yudian Industrial Observation "CXMT Technology, Mengapa Bernilai 3 Kali Lipat Yangtze Memory?"
- Zero Degree Observation "Kisah Masa Lalu Yangtze Memory"
