Tanggal 27 Juli 2026, ChangXin Technology melantai di STAR Market, sahamnya membuka dengan kenaikan lebih dari 450%, nilai pasar totalnya sesekali menembus RMB 30 triliun.
Berdasarkan perhitungan nilai pasar pada penutupan hari itu, kepemilikan sekitar 33% saham oleh sistem aset negara Kota Hefei memiliki nilai buku melebihi satu triliun yuan.
Apa artinya satu triliun yuan? Pendapatan fiskal umum Kota Hefei pada tahun 2025 belum mencapai seratus miliar yuan.
Satu investasi, sepuluh tahun, keuntungan bukunya setara dengan pendapatan fiskal kota selama sepuluh tahun.
Medan opini publik langsung bergolak, label-label seperti "venture capital terkeren Tiongkok", "kota paling berani bertaruh" bertebaran di mana-mana.
Dalam narasi yang ramai ini, ada satu kata yang sangat disukai orang, yaitu *judi besar*.
Sebenarnya, kata ini memiliki implikasi yang sangat kuat, menganggap Hefei melakukan petualangan seperti taruhan, kemenangan yang beruntung. Tapi menurut saya pernyataan-pernyataan ini terlalu "cemburu", Anda harus tahu, mengapa Hefei berani mengeluarkan 13,5 miliar yuan pada tahun 2016, bertaruh pada bidang yang saat itu hampir kosong di Tiongkok? Mengapa dalam delapan tahun panjang saat ChangXin Memory (CXMT) mengalami kerugian kumulatif lebih dari 36 miliar yuan, Hefei tidak menarik diri? Mengapa justru Hefei, bukan kota lain dengan kekuatan fiskal yang lebih kuat, yang berhasil melakukan ini?
Menurut saya, nilai sebenarnya dari kasus ChangXin bukanlah membuktikan bahwa "pemerintah daerah dapat menghasilkan uang besar melalui investasi", melainkan menunjukkan bagaimana seperangkat pengaturan institusi yang lengkap mengubah "long-termism" dari sekadar slogan menjadi sistem operasi yang dapat dieksekusi.
Sistem ini setidaknya terdiri dari tiga komponen inti, yaitu mekanisme penyelesaian risiko, kemampuan integrasi rantai industri, dan otorisasi pengambilan keputusan kontrasiklus. Di luar ketiga komponen ini, masih ada masalah keluar yang belum terselesaikan, bahkan terkait dengan apakah keuntungan mengambang triliunan yuan ini benar-benar dapat diamankan.
Mekanisme Toleransi Kesalahan, Mengubah Perilaku Pengambil Keputusan?
Mengapa Hefei "berani" berinvestasi? Di sebagian besar pemerintah daerah, pengambil keputusan investasi aset negara menghadapi "risiko asimetris". Misalnya, jika investasi benar, keuntungan menjadi milik publik, individu belum tentu mendapat imbalan langsung; jika investasi salah, begitu kerugian terjadi, audit, inspeksi, dan pertanggungjawaban akan menyusul, karir mungkin berakhir di situ.
Dalam struktur seperti ini, setiap pejabat yang rasional akan cenderung tidak berinvestasi, atau hanya berinvestasi pada proyek-proyek yang "tidak akan salah". Dan proyek-proyek yang "tidak akan salah" sering kali berarti jalur teknologi sudah matang, model bisnis telah terverifikasi, jendela risiko telah tertutup, sederhananya, adalah bidang yang telah dijelajahi dan dibayar mahal oleh orang lain.
Logika investasi "beli saat naik, jual saat turun" seperti ini bertentangan dengan "bertaruh dalam ketidakpastian" yang dibutuhkan untuk mengembangkan industri baru.
Namun, Hefei mematahkan struktur insentif ini. Menurut data yang tersedia untuk umum, Kota Hefei menetapkan toleransi risiko keseluruhan hingga 40% untuk Dana Malaikat, dengan kerugian maksimum per proyek diizinkan mencapai 100%. Yang lebih krusial adalah, mereka mengeluarkan daftar operasional "bebas tanggung jawab setelah memenuhi kewajiban". Selama keputusan investasi telah memenuhi prosedur due diligence, pengungkapan informasi, dan proses pengambilan keputusan kolektif yang ditetapkan, bahkan jika proyek akhirnya gagal, pihak yang bertanggung jawab tidak akan dikenakan pertanggungjawaban berlebihan.
Sistem ini memisahkan secara institusional fakta objektif "proyek mungkin gagal" dengan reaksi organisasi "seseorang harus bertanggung jawab atas ini". Maknanya adalah tim investasi aset negara mendapat jaminan keamanan, yang harus dilakukan adalah menyelesaikan pekerjaan rumah yang diperlukan, bukan menjamin setiap proyek berhasil, yang sebenarnya tidak mungkin dilakukan.
Jadi, ini juga menjelaskan mengapa Hefei dapat tidak menarik diri, bahkan terus menambah investasi saat ChangXin Memory merugi selama delapan tahun berturut-turut dengan kerugian kumulatif lebih dari 30 miliar yuan? Jawabannya bukan "keberanian", melainkan *institusi*.
Ketika risiko karir individu dijamin oleh sistem, barulah pengambil keputusan dapat mengalihkan perhatian dari "apa yang terjadi pada saya jika rugi" ke "apakah proyek ini secara objektif masih memiliki peluang".
Hal ini memiliki nilai referensi langsung untuk saat ini ketika "modal sabar" sedang diterapkan di seluruh negeri.
Banyak daerah telah mengeluarkan peraturan pengelolaan dana investasi pemerintah, juga menyebutkan "toleransi kesalahan", tetapi sebagian besar masih berada pada level pernyataan prinsip. Misalnya, frasa seperti "mengungkapkan risiko sepenuhnya", "melaksanakan prosedur dengan baik" kurang memiliki standar kuantitatif dan pembagian tanggung jawab yang jelas.
Dalam praktiknya, departemen audit masih cenderung menggunakan untung rugi proyek tunggal sebagai dasar penilaian.
Hasilnya, meskipun ditulis toleransi kesalahan di atas kertas, dalam praktiknya pertanggungjawaban tetap dilakukan.
Pengalaman Hefei menunjukkan bahwa mekanisme toleransi kesalahan untuk benar-benar berfungsi setidaknya memerlukan tiga elemen, seperti interval tingkat toleransi kerugian yang terkuantifikasi, daftar positif pembebasan tanggung jawab, pembalikan beban pembuktian — yaitu, pihak pengawas yang harus membuktikan tim investasi melakukan kesalahan, bukan tim investasi yang membuktikan diri mereka bersih.
"16 Pasal" tentang aset negara yang dikeluarkan Shanghai pada April 2026 telah menetapkan arah "penilaian gabungan tahunan dan siklus panjang", "tidak hanya mengandalkan untung rugi proyek tunggal atau tahun tunggal sebagai dasar penilaian".
Arahnya benar.
Tapi praktik Hefei menunjukkan bahwa dari "arah benar" ke "dapat dilaksanakan", di antaranya ada seperangkat aturan pelaksanaan yang lengkap.
Ini juga ruang di mana Shanghai dapat berfokus pada langkah selanjutnya.
Yang Seharusnya Diinvestasikan Adalah Kesenjangan Rantai Industri
Mekanisme toleransi kesalahan menyelesaikan masalah "berani atau tidak berinvestasi", tetapi tidak dapat menyelesaikan masalah ke mana harus berinvestasi.
Hefei tidak berinvestasi pada "proyek bagus", melainkan pada "proyek yang kurang". Perbedaan satu kata, logikanya berbeda jauh.
"Proyek bagus" adalah perspektif investasi keuangan — sektor bagus, tim bagus, pertumbuhan cepat, valuasi wajar. Tapi ini juga tidak dapat menjawab proposisi inti investasi industri pemerintah daerah: apa artinya proyek ini setelah dijalankan di lokal bagi ekosistem industri? Industri hulu dan hilir apa yang dapat digerakkannya? Bagian pendek apa dalam rantai industri yang dapat ditutupinya?
Jika hanya berinvestasi pada proyek yang bagus secara finansial, dan sama sekali tidak terkait dengan industri lokal, maka pada dasarnya itu hanyalah investasi keuangan, tidak terkait dengan pembangunan daya saing kota jangka panjang.
Praktik Hefei adalah pertama-tama menentukan industri apa yang ingin dikembangkan kota, kemudian mencari tautan yang paling kurang, paling sulit, dan paling kritis dalam rantai industri itu, lalu menggunakan modal negara untuk mengisi "kegagalan pasar" di tautan itu.
Mengambil sirkuit terpadu (IC) sebagai contoh, Hefei mengusulkan dengan jelas pembangunan "Ibukota IC" sekitar tahun 2013. Latar belakang keputusan strategis ini adalah bahwa peralatan rumah tangga, panel display, dan mobil adalah tiga pilar industri Hefei, dan ketiga industri ini dalam proses transformasi dan peningkatan menghadapi hambatan yang sama — kekurangan chip.
Jika tautan chip tidak dapat dilokalkan, daya saing seluruh klaster manufaktur akan dibatasi oleh orang lain.
Setelah jelas "mau apa", selanjutnya adalah "kurang apa".
Di bidang chip memori, kapasitas produksi mandiri Tiongkok hampir nol, 96% pasar global dikuasai oleh tiga raksasa: Samsung, SK Hynix, Micron.
Tautan DRAM inilah kekurangan terbesar dan paling fatal dalam rantai industri Hefei.
ChangXin Memory ditujukan untuk mengisi kekurangan ini.
Nilainya, pertama-tama bukan berapa banyak uang yang dapat dihasilkan di masa depan, tetapi apakah kehadirannya dapat mendorong pengumpulan seluruh rantai industri di Hefei.
Fakta membuktikan logika ini terbukti. Berpusat pada "pemimpin rantai" ChangXin ini, perusahaan-perusahaan seperti Cambricon, Tongfu Microelectronics,沛顿科技 (nama perusahaan) dan lainnya menetap satu per satu. Saat ini, Hefei telah mengumpulkan lebih dari 450 perusahaan hulu dan hilir sirkuit terpadu, mencakup seluruh rantai desain, manufaktur, pengemasan & pengujian, material, dan peralatan.
Tahun 2025, output nilai industri sirkuit terpadu Hefei menembus 151,4 miliar yuan, meningkat sekitar 7,4 kali lipat dibandingkan sekitar 18 miliar yuan pada tahun 2016.
Dalam logika ini, peran modal negara telah berubah secara kualitatif.
Ia tidak sedang "memilih proyek", melainkan "menyusun rantai". Berinvestasi pada satu ChangXin, mendorong pengumpulan ratusan perusahaan; pengumpulan ratusan perusahaan ini, pada gilirannya, menyediakan pasokan rantai pendukung dengan biaya lebih rendah dan efisiensi lebih tinggi untuk ChangXin.
Ini adalah siklus positif.
Investasi awal modal negara itu, mengungkit efek pengganda seluruh klaster industri.
Titik kunci lain dari formula ini adalah Hefei selalu mempertahankan posisi sebagai "penyelenggara industri" daripada "penyandang dana pasif" dalam investasi. Mulai dari membantu ChangXin bersama-sama membeli paket paten Wi-LAN Kanada untuk menghindari hambatan teknologi, hingga mendirikan kelompok kerja khusus tingkat kota dan provinsi untuk menyediakan layanan lengkap untuk pembangunan proyek dan pendanaan, modal negara Hefei selalu tertanam dalam setiap tautan kunci pengorganisasian industri.
Ini lebih kompleks daripada sekadar menulis cek, tetapi justru karena pendalaman ini, "investasi yang tepat" menjadi mungkin.
Investasi Kontrasiklus, Otorisasi Institusi Dari Mana
Namun, masih ada masalah ketiga, yaitu kapan berinvestasi?
ChangXin sebenarnya adalah contoh, ia diinvestasikan oleh Hefei saat industri paling buruk.
Tahun 2023 adalah musim dingin industri memori global. Tiga raksasa Samsung, SK Hynix, Micron secara signifikan menurunkan tingkat utilisasi kapasitas, memotong pengeluaran modal, untuk "memutus lengan demi bertahan hidup".
ChangXin Memory saat itu belum menghasilkan laba, rugi bersih induk perusahaan tahun 2023 mencapai 16,34 miliar yuan.
Berdasarkan nalar biasa, pilihan paling rasional saat itu adalah menciut, menunggu dan melihat, menanti musim semi.
Hefei memilih untuk meningkatkan taruhan secara kontrasiklus, mendukung ChangXin terus meningkatkan investasi R&D dan pendakian kapasitas.
Tingkat utilisasi jalur produksi meningkat dari 85,45% menjadi 94,63%. Keputusan ini kemudian terbukti sebagai langkah penentu kemenangan. Ketika kebutuhan daya komputasi AI memicu pasar chip memori pada tahun 2025, ChangXin adalah perusahaan yang telah menyiapkan kapasitas.
Tapi pada titik waktu tahun 2023 itu, orang yang membuat keputusan ini, berani atas dasar apa?
Ini terkait dengan otorisasi institusi untuk investasi kontrasiklus. Dalam lembaga investasi yang sepenuhnya berorientasi pasar, investasi kontrasiklus membutuhkan kepercayaan komite investasi kepada manajer dana. Tapi dalam sistem aset negara, investasi kontrasiklus menghadapi kesulitan ganda. Pertama, kerugian buku meningkat, tekanan dari audit dan opini publik bertambah. Kedua, penilaian prospek industri memiliki ketidakpastian tinggi, tidak ada yang dapat memberikan bukti tak terbantahkan untuk "menambah posisi sekarang".
Jika pengambil keputusan menanggung risiko "kerugian proyek tunggal berarti pertanggungjawaban", maka dalam nalar organisasi normal apa pun, dia tidak akan memilih untuk menambah posisi saat ini.
Menarik diri adalah pilihan paling aman, dan keamanan, dalam sistem aset negara sering kali mengalahkan segalanya.
Akar mengapa Hefei dapat membuat keputusan kontrasiklus, masih harus ditelusuri kembali ke dimensi pertama: mekanisme toleransi kesalahan.
Justru karena ada jaminan tingkat toleransi kerugian yang terkuantifikasi, ada jaminan institusi bebas tanggung jawab setelah memenuhi kewajiban, pengambil keputusan mungkin dapat, pada saat semua orang takut itu, tetap bertindak sesuai logika industri daripada logika penghindaran risiko pribadi.
Ada satu detail lagi di sini. Diketahui, Hefei dalam investasi industri, mengadopsi mekanisme "dua jalur berjalan paralel, keputusan independen". Yaitu, platform aset negara melakukan studi dan keputusan investasi proyek sesuai logika investasi berorientasi pasar, departemen pemerintah melakukan evaluasi investasi dan jaminan eksekusi sesuai logika kebijakan industri. Dua jalur tidak saling mengganggu, akhirnya dikoordinasikan di tingkat kota.
Desain ini cukup cerdik. Ia memastikan profesionalisme keputusan investasi, tidak dibajak oleh pertimbangan administratif jangka pendek; sekaligus memastikan strategis tata letak industri, tidak diarahkan oleh pengembalian finansial proyek tunggal.
Pada momen kritis kontrasiklus, struktur "dua jalur paralel" ini memungkinkan penilaian jangka panjang berdasarkan logika industri menembus ketakutan jangka pendek berdasarkan indikator keuangan.
Bagi kota-kota yang sedang mencari penyempurnaan sistem pengelolaan dana aset negara, praktik Hefei memberikan arah yang spesifik. Dalam industri berperiode kuat seperti sirkuit terpadu, biofarmasi, dapat ditetapkan sebelumnya "klausul pemicu investasi kontrasiklus". Misalnya, ketika indeks sentimen subindustri di bawah ambang tertentu, kuota investasi kontrasiklus khusus diaktifkan secara otomatis, dan berlaku standar penilaian yang lebih longgar.
Dengan demikian, "haruskah berinvestasi kontrasiklus" yang awalnya keputusan kasus yang perlu diperdebatkan berulang kali, menjadi pengaturan institusi yang dapat disepakati sebelumnya.
Jadi, modal negara Hefei berani menghasilkan satu triliun yuan atas dasar apa?
Menurut pandangan saya, mekanisme toleransi kesalahan menjamin "berani berinvestasi", logika rantai industri menjamin "investasi tepat", otorisasi institusi kontrasiklus menjamin "berinvestasi di saat terburuk".
Ketiga komponen ini digabungkan, membentuk siklus lengkap dari keputusan depan hingga manajemen belakang.
Ini adalah hasil desain institusi, bukan produk keberuntungan.
Tapi siklus ini masih kurang satu keping terakhir, yaitu pendewasaan mekanisme keluar.
Hanya setelah "dapat masuk investasi" masih "dapat keluar", hanya setelah "dapat keluar" masih "dapat masuk investasi lagi", sistem ini baru benar-benar menyelesaikan konstruksi institusinya.
Saat ini, langkah ini masih dalam perjalanan.
Bagi kota-kota yang sedang mempelajari model Hefei, inspirasi sebenarnya bukan pada "mengeluarkan miliaran yuan untuk berinvestasi pada satu proyek", melainkan pada apakah dapat membangun seperangkat infrastruktur institusi yang membuat long-termism dapat dioperasikan. Misalnya, toleransi kesalahan harus terkuantifikasi, rantai industri harus ditanam dalam, kontrasiklus harus ada otorisasi, keluar harus ada saluran.
Kurang satu tautan pun, yang dipelajari hanyalah kulitnya.
Dan bagi Hefei sendiri, pelantai ChangXin bukan titik akhir. Ia adalah momen realisasi lari maraton sepuluh tahun, sekaligus titik awal perjalanan selanjutnya yang lebih sulit. Bagaimana mengubah keuntungan mengambang triliunan yuan menjadi pengembalian fiskal berkelanjutan dan kemampuan investasi ulang industri, akan menentukan apakah "Model Hefei" hanyalah legenda yang dapat diceritakan berulang kali, atau paradigma institusi yang dapat disebarluaskan dan direplikasi.
Masalah ini, seharusnya kita perhatikan terus.
Artikel ini berasal dari akun WeChat publik "东针商略", penulis: 东针商略
