Ditulis oleh: @G_Gyeomm (Four Pillars)
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News
Poin Utama
Emas adalah aset yang nilainya melebihi 30 triliun dolar AS, namun tidak menghasilkan arus kas apa pun. Cara tradisional untuk membuat emas menghasilkan pendapatan hanya ada dua: meminjamkannya atau menjual volatilitasnya (opsi beli). Strategi call telah teruji oleh waktu, tetapi imbal hasilnya hanya terbuka untuk lembaga dan perusahaan manajemen aset, dengan serangkaian biaya seperti biaya manajemen, risiko kredit penerbit, harga pelaksanaan tetap, dan ketidaktransparanan harga yang harus ditanggung.
Emas on-chain telah memimpin emas off-chain dalam hal penitipan dan likuiditas, tetapi justru tertinggal dalam hal imbal hasil. Permintaan pinjaman tipis, dan LP AMM akan menggerogoti eksposur kenaikan harga emas karena rugi impermanen.
Enhanced adalah infrastruktur produk terstruktur yang bersifat umum. Untuk imbal hasil volatilitas, mereka mengeksekusi penjualan opsi beli melalui lelang RFQ yang kompetitif di antara market maker institusional, mengubah volatilitas aset itu sendiri menjadi pendapatan premi yang berkelanjutan.
Vault Imbal Hasil Volatilitas PAXG adalah produk pertama dari seri "Thesis Vaults" Enhanced. Vault strategi semacam ini dibuat oleh tim Enhanced, menggunakan opsi (dan di masa depan akan mencakup posisi acara biner) untuk mengekspresikan hasil atau imbal hasil yang jelas. Untuk vault imbal hasil volatilitas, tujuannya adalah membuat aset yang awalnya tidak menghasilkan imbal hasil mulai memberikan pendapatan.
Emas hanyalah permulaan. Mesin yang sama akan diperluas ke saham yang ditokenisasi, komoditas, dan bidang RWA yang lebih luas, menandai dimulainya generasi baru produk terstruktur on-chain: mengemas hasil yang jelas ke dalam vault satu klik.
Bagaimana Emas Selama Ini Beroperasi?
Secara historis, emas adalah aset yang paling berat, paling malas, dan paling tidak efisien. Secara fisik berat, secara likuiditas juga berat, biaya penyimpanannya tinggi. Emas itu sendiri juga tidak menghasilkan arus kas seperti obligasi atau saham. Hasilnya, kelas aset yang nilainya lebih dari 30 triliun dolar AS, selama berabad-abad terutama berperan sebagai penyimpan nilai, memegang jangka panjang berarti menanggung biaya peluang secara permanen.
Dua Cara untuk Membuat Emas Menghasilkan
Tentu saja tidak sepenuhnya tidak ada cara. Ada dua jalur jujur untuk membuat emas menghasilkan pendapatan: satu adalah meminjamkannya, dan yang lainnya adalah menjual fluktuasi harganya. Pasar pinjaman muncul lebih dulu, pasar penjualan volatilitas kemudian secara bertahap berkembang.
Sewa: Pasar Pinjaman Emas
Seperti pasar emas London yang berusia sekitar 300 tahun, penyewaan emas adalah salah satu praktik tertua di bidang keuangan. Praktek saat ini adalah, bank sentral dan pemegang besar meminjamkan emas ke bank logam mulia, yang kemudian menyediakan emas ini kepada pengguna industri seperti pemurni, produsen perhiasan, perusahaan pertambangan yang membutuhkan lindung nilai.
Logika permintaan meminjam emas sederhana: pinjam dengan emas, bayar kembali dengan emas, untuk mengelola risiko harga bahan baku. Perusahaan yang menggunakan emas meminjam emas itu sendiri daripada membeli dengan uang tunai, dan saat membayar kembali hanya perlu mengembalikan berat emas yang sama ditambah biaya sewa. Karena kewajiban dinilai berdasarkan berat emas, saat harga emas naik harga produk juga naik, mengurangi tekanan pembayaran; saat harga emas turun, perusahaan dapat membeli emas dengan harga lebih murah untuk melunasi pinjaman.
Namun, jalur ini memiliki batasan alami pada imbal hasil. Pendapatan pinjaman emas sepenuhnya tergantung pada permintaan peminjam. Karena permintaan pinjaman emas tipis dan bersifat siklus, suku bunga sewa jarang melebihi 1-2%, bahkan pernah jatuh menjadi negatif selama periode suku bunga nol 2009-2011, di mana pemberi pinjaman justru harus membayar untuk meminjamkan emasnya.
Dan bagaimana harga imbal hasil ini ditentukan, sulit diamati dari luar pasar. Pihak luar hanya dapat melacak secara tidak langsung melalui indikator patokan terbatas seperti GOFO. Setelah LBMA menghentikan GOFO, jendela publik untuk melacak suku bunga forward dan sewa emas pada dasarnya hilang. Akhirnya, pasar pinjaman emas tetap terjebak oleh dua hambatan: permintaan peminjam yang tipis dan penemuan harga yang tidak transparan.
Menjual Volatilitas: Dari Penjualan Forward ke Menjual Opsi Beli
Karena emas sendiri tidak memiliki arus kas, yang dapat difinansialisasi hanya harganya dan volatilitas. Cara kedua adalah menjual fluktuasi harga ini. Perusahaan tambang menjual produksi yang diantisipasi di masa depan dengan harga tetap lebih awal, sehingga meskipun harga emas turun saat penyerahan, pendapatan tetap terlindungi, dengan biaya kehilangan kesempatan untuk menjual lebih tinggi saat harga emas naik.
Praktek ini telah teruji oleh waktu, tetapi masalah muncul ketika volume perdagangan melebihi kepemilikan atau kapasitas produksi. Jika produsen menjual lebih awal melebihi emas aktual yang dapat diserahkan, saat harga emas naik, mereka harus langsung menanggung selisih antara harga kontrak dan harga pasar.
Tahun 1999, Ashanti Goldfields membangun posisi penjualan forward skala besar, dan ketika perjanjian pembatasan penjualan emas oleh Bank Sentral Eropa menyebabkan lonjakan harga emas tahun itu, buku lindung nilai mereka rugi lebih dari 500 juta dolar AS, tidak dapat memenuhi persyaratan margin call, dan hampir bangkrut. Yang akhirnya bertahan dan menjadi standar industri adalah strategi menjual call.
Menjual Call, dan Batasannya
Apa itu Menjual Call?
Menjual opsi beli adalah menyerahkan sebagian potensi kenaikan aset yang sudah Anda miliki, untuk mendapatkan premi. Perbedaannya dengan penjualan forward telanjang sederhana: Anda hanya menjual jumlah yang Anda miliki. Bukan menjual lebih awal emas yang tidak Anda miliki, bukan juga melakukan lindung nilai melebihi kapasitas produksi, hanya memberikan sebagian "plafon harga" emas yang Anda pegang kepada pasar.
Contoh: Pemegang emas menyerahkan hak — jika dalam dua minggu harga emas naik lebih dari 4% dari level saat ini, pihak lain berhak membeli dengan harga tersebut — dan menerima harga hak ini (premi) sebagai uang tunai. Kemudian ada dua hasil:
Di bawah 4%: Dua minggu kemudian harga emas tidak naik melebihi 4%, hak langsung kadaluarsa, premi yang diterima sepenuhnya menjadi milik Anda.
Di atas 4%: Naik melebihi 4%, Anda harus menyerahkan emas sesuai harga yang disepakati. Meski demikian, Anda tetap mempertahankan premi dan bagian kenaikan hingga 4%, hanya kehilangan bagian yang melebihi 4%.
Dalam kedua kasus, Anda menjual plafon harga dalam lingkup kepemilikan Anda sendiri, jadi meskipun harga emas melonjak drastis dan Anda kehilangan kenaikan berlebih, kerugian tidak akan melampaui lingkup kepemilikan, apalagi berkembang menjadi margin call. Jika penjualan forward telanjang adalah bertaruh dengan tangan kosong, menjual call lebih seperti meminjamkan plafon harga aset sendiri untuk sementara waktu, dan menerima sewa.
Keuangan tradisional membungkus bentuk yang lebih aman ini menjadi produk. GLDI yang terdaftar di Nasdaq tahun 2013 adalah salah satu produk emas menjual call awal, strukturnya adalah menjual opsi beli bulanan pada ETF emas, membayarkan premi sebagai kupon variabel. Imbal hasil tahunan pertama berfluktuasi antara 9% hingga 26%. Permintaan masih ada hingga sekarang, dan bahkan lebih kuat. ETF imbal hasil emas IAUI yang diluncurkan tahun 2025, aset yang dikelola mendekati 500 juta dolar AS dalam setahun; hanya tahun 2025 saja lebih dari 60 ETF imbal hasil opsi baru diluncurkan.
Batas-batas Menjual Call
Permintaan dan catatan historis menjual call telah diverifikasi dengan baik. Vault yang memegang emas, lembaga yang memegang saham, serta produk terstruktur manajemen kekayaan yang menambahkan strategi opsi pada portofolio klien, semuanya bergantung pada prinsip yang sama. Namun menjual call tidak sempurna, karena sebelum investor mendapatkan imbal hasil premi, mereka harus terlebih dahulu menanggung biaya dan kendala struktur yang cukup banyak:
Biaya manajemen: GLDI biaya tahunan 0,65%, dipotong sebelum premi sampai ke investor. Ditambah biaya akses seperti akun broker, KYC, penitipan, jam operasi bursa, imbal hasil semakin terkikis.
Risiko kredit penerbit: GLDI secara ketat bukan ETF, melainkan catatan tidak dijamin (ETN) yang diterbitkan oleh grup keuangan Swiss UBS. Investor tidak secara langsung memegang emas, melainkan hak yang dijanjikan UBS untuk membayar imbal hasil. Meskipun harga emas dan strategi opsi berjalan normal, begitu kredit penerbit bermasalah, klaim itu sendiri juga bisa rusak.
Strategi sederhana: Produk menjual call berulang kali menjual opsi beli sesuai jadwal tetap. Ini dapat menghasilkan imbal hasil stabil, tetapi pada fase harga aset naik cepat, ruang kenaikan akan terpotong berulang kali. Yang lebih sulit, di keuangan tradisional sebagian besar strategi semacam ini berjangka bulanan. Tidak fleksibel, biasanya sangat mengurangi imbal hasil kenaikan. ETF menjual call saham paling representatif, PBP, selama sepuluh tahun terakhir imbal hasil tahunan 7,2%, sementara S&P 500 15,7% pada periode yang sama. Perbedaan berasal dari menetapkan harga pelaksanaan dekat dengan harga spot, dan menjangkaunya secara tetap bulanan. Kenaikan kecil pun akan memotong imbal hasil berlebih, jika terjadi kenaikan tajam di tengah jalan, posisi juga sulit disesuaikan di tengah jalan.
Penemuan harga tidak transparan: Harga pelaksanaan, jangka waktu, dan kondisi lainnya ditetapkan oleh pengelola, investor hampir tidak dapat memverifikasi di pasar mana opsi sebenarnya dijual, dan dengan harga berapa. Investor dapat melihat alokasi akhir, tetapi sulit mengetahui bagaimana premi terbentuk melalui kompetisi, atau berapa banyak kebocoran selama operasi yang menjadi biaya.
Singkatnya, jalur untuk memanen volatilitas emas memang ada. Tetapi jalur itu hanya terbuka untuk lembaga dan perusahaan manajemen aset, dan dibebani dengan biaya, kredit penerbit, harga pelaksanaan tetap, dan ketidaktransparanan harga. Imbal hasil ada, tetapi seluruh jalan menuju imbal hasil melewati perantara.
Oleh karena itu, keuangan secara alami berkembang ke arah menghilangkan perantara. On-chain kebetulan memberikan cetak biru yang meyakinkan pada titik ini. Namun, memeriksa sumber imbal hasil on-chain yang ada satu per satu, setidaknya dalam hal imbal hasil, emas on-chain tertinggal dari emas off-chain.
Emas On-Chain Tertinggal dalam Imbal Hasil Dibanding Off-Chain
Apa yang Dijanjikan On-Chain, dan Kenyataan Apa
On-chain awalnya menjanjikan banyak hal: memperdagangkan aset tanpa lapisan perantara, setiap penyelesaian dapat diverifikasi di rantai, yang paling penting adalah komposabilitas — menggabungkan aset dan produk keuangan lainnya seperti Lego. Ini berarti masa depan tanpa risiko kredit penerbit, penemuan harga yang tidak transparan, dan biaya distribusi. Namun janji ini hanya terpenuhi setengah.
Ambil contoh aset yang ditokenisasi paling representatif: emas. Pasar emas on-chain telah melebihi 50 miliar dolar AS, volume perdagangan spot emas yang ditokenisasi pada kuartal pertama 2026 melebihi 90 miliar dolar AS. Sekarang, selama Anda memiliki dompet, Anda dapat memperdagangkan emas 7x24 jam, membeli dalam pecahan beberapa dolar, tanpa perlu akun broker. Hanya dari segi penitipan dan likuiditas, emas on-chain jelas menawarkan solusi alternatif yang lebih baik.
Namun begitu beralih ke perspektif imbal hasil, ceritanya terbalik. Pemegang emas off-chain dapat mendapatkan kupon menjual call dua digit melalui produk seperti GLDI. Sebaliknya, orang yang memegang emas yang sama di on-chain, pilihannya jauh lebih sedikit. Lihat dua sumber imbal hasil on-chain paling umum: pinjaman dan AMM LP.
Pinjaman
Ada satu jalur untuk meminjamkan emas yang ditokenisasi untuk mendapatkan imbal hasil, tetapi opsi aktual sangat terbatas. Lihat pasar XAUt di Aave, ukuran pasokan sekitar 40 juta dolar AS, tetapi likuiditas yang dapat dipinjam untuk XAUt adalah 0, LTV maksimum juga 0. Karena pertimbangan manajemen risiko, ini lebih mendekati status yang memungkinkan deposit tetapi melarang pinjaman dan penggunaan sebagai jaminan.
Alasannya pertama adalah risiko likuidasi. Kedalaman pesanan emas yang ditokenisasi lebih dangkal daripada ETH atau USDC, pembaruan oracle juga tidak sesering itu, sulit menjamin dapat diproses tanpa slippage saat likuidasi skala besar. Aave karena itu memilih hanya menjadikan XAUt sebagai jaminan terisolasi, dan menerimanya dengan terbatas di bawah parameter konservatif.
Yang lebih mendasar, permintaan meminjam emas itu sendiri tipis. ETH memiliki imbal hasil stake, permintaan leverage, serta peran ganda sebagai jaminan dasar DeFi, permintaan pinjaman muncul secara alami. Emas lebih mendekati aset lindung nilai dan penyimpan nilai, volatilitas tahunan sekitar 10%. Hampir tidak ada yang mau membayar bunga, menanggung risiko likuidasi untuk meminjamnya. Pada akhirnya, pinjaman belum berhasil mengubah emas yang ditokenisasi menjadi aset yang produktif.
AMM LP
Metode lain adalah memasukkan emas yang ditokenisasi dan USDT bersama-sama ke dalam pool untuk mendapatkan biaya transaksi. Pool XAUt/USDT Uniswap menunjukkan APR sekitar 9%. Tetapi angka ini jauh dari yang sebenarnya didapat LP. APR yang ditampilkan hanyalah biaya transaksi tahunan terbaru, angka sebelum dikurangi rugi impermanen.
LP membagi dana menjadi emas dan USDT, menyediakan likuiditas dua arah. AMM menyesuaikan bobot pool dengan menjual aset yang harganya naik dan membeli aset yang relatif kurang naik. Saat harga emas naik, pool menyerahkan emas yang terapresiasi ke pasar, dan mendapatkan kembali USDT. Hasilnya, sebagian kenaikan yang seharusnya dinikmati dengan hanya memegang emas, dalam posisi LP diencerkan menjadi rugi impermanen.
Oleh karena itu, imbal hasil LP tidak bisa hanya dilihat dari APR yang ditampilkan. Tahun 2025 emas spot naik lebih dari 60%, LP XAUt/USDT mendapatkan sekitar 9% biaya transaksi, tetapi pemegang hampir tidak dapat menangkap apresiasi harga secara penuh. Pada akhirnya, orang yang cocok dengan metode ini sangat terbatas. Bagi mereka yang ingin memegang emas sebagai penyimpan nilai, beban rugi impermanen dan manajemen rentang harga tidak sesuai. LP lebih cocok untuk investor yang bersedia menukar sebagian eksposur kenaikan emas dengan pendapatan biaya transaksi.
Membayangkan Ulang Produk Terstruktur di On-Chain
Pinjaman dan AMM LP keduanya bukan jawaban untuk emas yang ditokenisasi. Yang satu menderita permintaan peminjam yang tipis, yang lain sebenarnya menggerogoti eksposur yang ingin dilindungi pemegang emas. Jika lapisan imbal hasil yang hilang ini terus ada, apakah tokenisasi benar-benar meningkatkan aset off-chain?
Membawa aset dunia nyata ke rantai tidak gratis. Penerbitan, penitipan, struktur hukum, manajemen cadangan, risiko kontrak, semuanya memiliki biaya yang cukup besar. Jika biaya ini dibayar hanya untuk mendapatkan penyelesaian atomik dan perdagangan 7x24, sulit dikatakan bahwa imbal hasil lebih besar daripada biaya. Dengan kata lain, imbal hasil bukanlah fungsi tambahan dari aset yang ditokenisasi, melainkan syarat minimum agar transformasi on-chain menjadi peningkatan, bukan penurunan. Dari sudut pandang lain, ini sebenarnya adalah membayangkan ulang produk terstruktur di on-chain — memindahkan hasil yang dibungkus dengan biaya dan perantara di keuangan tradisional ke dalam vault yang terbuka dan dapat diverifikasi.
Dan, hilangnya lapisan imbal hasil tidak sama di berbagai kelas aset. Aset yang sudah memiliki arus kas, seperti surat utang atau kredit swasta, dapat dengan relatif mudah memindahkan kupon ke rantai. Sebaliknya, aset seperti emas, komoditas, saham yang tidak memiliki arus kas asli, awalnya tidak memiliki kupon untuk dipindahkan, sumber imbal hasil yang ada — baik pinjaman, volume perdagangan, atau stake — tipis atau tidak ada.
Oleh karena itu, aset on-chain membutuhkan lapisan yang berbeda dari sumber imbal hasil yang ada. Lapisan ini tidak harus menjadi penemuan baru. Opsi beli yang diperiksa sebelumnya adalah salah satu alternatif. Kebetulan waktunya bertepatan dengan arus modal institusional ke rantai, infrastruktur yang dapat mengeksekusi strategi yang telah teruji di keuangan tradisional ini di on-chain, pentingnya juga meningkat. Enhanced sebagai infrastruktur lapisan imbal hasil, patut diperhatikan tepat pada titik ini.
Enhanced: Lapisan Produk Terstruktur yang Dapat Mengubah Volatilitas Menjadi Hasil yang Jelas
Enhanced adalah infrastruktur imbal hasil terstruktur tingkat institusional untuk aset on-chain. Tugas awal keuangan on-chain adalah menerbitkan dan memindahkan aset, langkah selanjutnya beralih ke bagaimana mengoperasikan aset-aset ini secara efisien. Yang ingin dilakukan Enhanced adalah mengisi lapisan imbal hasil yang kosong ini dengan strategi berbasis derivatif, mengemas hasil yang jelas menjadi vault satu klik.
Mesin Inti: Mesin Lelang RFQ
Inti dari strategi imbal hasil adalah opsi. Setelah pengguna menyetor aset, Enhanced membuat posisi penjualan opsi dengan aset tersebut sebagai jaminan, dan mengirimkannya ke lelang yang diikuti oleh market maker institusional. Market maker yang memberikan kondisi terbaik membeli opsi tersebut, dan premi kembali ke tangan pengguna. Ini adalah struktur yang mengubah volatilitas aset itu sendiri menjadi imbal hasil berkelanjutan.
Setiap posisi opsi di Enhanced dimulai dari lelang RFQ (Request for Quote). Alurnya sebagai berikut:
- Taker (Pemohon): Taker (lembaga, pemegang yang masuk daftar putih, atau vault) memulai RFQ, mendefinisikan opsi yang ingin dijual untuk kepemilikan mereka. Mereka menentukan syarat perdagangan, aset dasar, harga pelaksanaan, tanggal kadaluarsa, kuantitas, arah, dan jaminan, harga dibiarkan kosong.
- Market Maker (Penawar): Market Maker memberikan penawaran untuk permintaan ini. Mereka menandatangani penawaran, menambahkan premi yang bersedia mereka bayarkan ke syarat-syarat ini, dan tanda tangan mengunci semua syarat.
- Taker (Konfirmator): Taker membandingkan beberapa penawaran dari market maker, memilih satu dan membuat konfirmasi kecocokan dengan tanda tangan.
- Operator (Pelaksana): Operator backend meneruskan tanda tangan kedua belah pihak ke gateway rantai, gateway memverifikasi tanda tangan, membuka vault margin terisolasi, menulis dan menjual opsi, lalu merutekan kembali premi.
Untuk memastikan integritas lelang, Enhanced merancang RFQ sebagai kumpulan market maker yang diizinkan (permissioned). Hanya market maker institusional top yang telah melalui identifikasi dan pemeriksaan yang dapat mengajukan penawaran. Setiap market maker melalui proses onboarding dengan tanda tangan, dan mengajukan penawaran dengan kunci tanda tangan unik. Dengan demikian setiap penawaran terikat oleh tanda tangan, dan setiap penawaran hanya dapat digunakan sekali. Di atas ini, daftar market maker aktif akan berkembang seiring lebih banyak mitra yang menyelesaikan onboarding dan pemeriksaan risiko.
Dari sini, Enhanced sendiri lebih seperti mesin eksekusi opsi tunggal, bukan produk tunggal. Mesin menghubungkan market maker institusional dan pemegang aset on-chain melalui lelang RFQ yang kompetitif, di atasnya ditumpuk dua antarmuka: satu antarmuka RFQ manual untuk lembaga dan pemegang besar, dan satu antarmuka vault otomatis untuk pengguna biasa. Keduanya berbagi mesin, lelang, dan penyelesaian yang sama.
Antarmuka RFQ Manual
Ini adalah antarmuka bagi lembaga dan pemegang besar untuk mengakses mesin secara langsung. Mereka dapat langsung menjual call terhadap kepemilikan mereka, dan menyesuaikan jangka waktu, harga pelaksanaan, kuantitas, dan arah sesuai kebutuhan, membangun struktur yang disesuaikan. Market maker mengajukan penawaran, pihak yang bertransaksi memilih dan menandatangani penawaran yang diinginkan, kemudian transaksi dieksekusi dalam satu transaksi atom tunggal. Karena semua syarat telah ditandatangani sebelumnya, operator tidak dapat mengubahnya secara sewenang-wenang. Penjualan put dan pembelian opsi akan diperkenalkan nanti.
Antarmuka RFQ manual ini dirancang untuk pihak yang membutuhkan pengelolaan ruang aset secara mandiri. Vault yayasan, investor matang, vault kripto perusahaan publik yang memegang aset dalam jumlah besar, semuanya memiliki kebutuhan untuk menyesuaikan waktu dan syarat penjualan mereka sendiri. Untuk vault seperti Metaplanet atau Sharplink yang memiliki banyak aset di buku mereka, ini menjadi saluran eksekusi opsi yang disesuaikan untuk memonetisasi kepemilikan secara langsung.
Dengan demikian, setiap syarat perdagangan ditetapkan oleh tanda tangan kedua belah pihak, penyelesaian diverifikasi di rantai. Operator tidak dapat mengubah harga atau kuantitas di tengah jalan, aset pemegang juga tidak akan pernah dipindahkan di luar syarat yang ditandatangani. Ini adalah struktur di mana lembaga langsung menghadapi pasar, tetapi tidak bergantung pada kepercayaan terhadap pihak lawan atau perantara.
Antarmuka Vault
Ini adalah antarmuka di mana vault memanggil mesin eksekusi opsi yang sama atas nama penyetor. Vault mengubah hasil yang jelas menjadi produk satu klik: penyetor memilih strategi, mesin menangani mekanisme opsi di lapisan bawah.
Enhanced menyebut vault strategi ini sebagai Thesis Vaults — sejenis vault yang dibuat untuk mengekspresikan satu hasil atau imbal hasil yang jelas. Setiap vault mengompres tesis yang biasanya dibangun secara manual oleh meja perdagangan matang (seperti menghasilkan imbal hasil dari volatilitas, atau mendapatkan hasil ketika suatu peristiwa di masa depan diselesaikan dengan cara tertentu) menjadi satu setoran. Generasi pertama dibangun di atas opsi, posisi acara biner akan menyusul kemudian.
Untuk Vault Imbal Hasil Volatilitas PAXG, ia kemudian menjual call sesuai jadwal tetap melalui lelang RFQ, dan mendistribusikan premi yang diterima ke penyetor setiap epoch.
Setiap vault dibuat dengan parameter tetap, mencakup aset dasar, aset jaminan, aset penilaian harga pelaksanaan, panjang epoch, batas setoran, setoran minimum, dan kondisi pelaksanaan target. Karena ID vault ditentukan oleh hash dari sekumpulan parameter ini, sekali vault dibuat, kondisinya tidak dapat diubah secara sewenang-wenang di tengah jalan. Emas yang ditokenisasi ditempatkan sebagai aset pertama yang diterapkan pada mekanisme vault ini.
Vault Imbal Hasil Volatilitas PAXG: Bagaimana Volatilitas Emas Menjadi Pendapatan
Vault Imbal Hasil Volatilitas PAXG adalah produk pertama dari Enhanced Thesis Vaults. Tentu saja, emas hanyalah aset pertama yang diterapkan; pasar yang lebih besar yang dituju Enhanced adalah lapisan imbal hasil terstruktur untuk seluruh aset on-chain.
Namun, memulai dari emas memiliki alasan yang jelas. Salah satunya adalah volatilitas implisit emas baru-baru ini sangat cocok untuk imbal hasil menjual call:
Kenaikan kuat 2024-2026 mendorong volatilitas implisit emas (GVZ) dari 20-an ke awal 30-an.
Karena emas adalah aset lindung nilai inflasi, pergerakan jangka panjang relatif moderat. Kombinasi premi tinggi dan perilaku harga yang terkendali, adalah lingkungan di mana imbal hasil menjual call paling efektif.
Alasan lain adalah, ini adalah aset dengan permukaan imbal hasil paling kosong di on-chain. Menurut DeFiLlama, sekitar 96% PAXG dan XAUT dalam keadaan menganggur. Ini berarti sebagian besar emas on-chain dipegang secara pasif, tidak masuk ke strategi imbal hasil khusus apa pun.
Vault menggunakan PAXG yang disetor sebagai jaminan, menjual opsi beli Eropa gaya Vanilla. Harga pelaksanaan biasanya out-of-the-money (OTM), 3-7% lebih tinggi dari spot, dengan jangka waktu dua minggu. Namun harga pelaksanaan dan ukuran opsi bukan nilai tetap, setiap siklus akan disesuaikan secara dinamis dalam rentang OTM, mencerminkan sinyal pasar dan perilaku harga.
Tujuannya adalah menyesuaikan rentang OTM secara dinamis, mempertahankan eksposur emas sebanyak mungkin sambil tetap mendapatkan premi yang cukup. Inilah perbedaannya dengan produk keuangan tradisional yang melaksanakan sesuai aturan bulanan tetap.
Lebih spesifik, pengoptimalan imbal hasil ini akan berganti sesuai kondisi pasar. Ketika volatilitas implisit emas (GVZ) naik, premi itu sendiri lebih tebal, harga pelaksanaan dapat didorong lebih jauh (harga pelaksanaan OTM lebih tinggi), mempertahankan lebih banyak ruang kenaikan sambil tetap menangkap premi yang cukup.
Sebaliknya, ketika volatilitas rendah dan harga stabil, premi menjadi tipis, harga pelaksanaan akan diperketat mendekati spot, untuk meningkatkan premi yang dikumpulkan. Dengan kata lain, bahkan dalam jangka waktu dua minggu yang sama, vault akan menemukan kembali keseimbangan antara premi dan ruang kenaikan, untuk mencocokkan lingkungan volatilitas saat ini.
Setelah syarat ditetapkan, opsi langsung masuk ke lelang. Market maker institusional bersaing untuk opsi ini dalam lelang, premi yang menang dibayarkan di muka kepada penyetor. Mari kita jalankan dengan angka:
Setoran: Misalnya, saat spot emas 4000 dolar AS, pengguna menyetor 10 PAXG, bernilai sekitar 40 ribu dolar AS.
Menjual Opsi: Setiap dua minggu vault menjual call dengan PAXG ini sebagai jaminan. Jika harga pelaksanaan untuk siklus ini adalah 4160 dolar AS (4% lebih tinggi dari spot), vault menyerahkan hak kepada market maker — jika dalam dua minggu harga emas melebihi 4160 dolar AS, pihak lain berhak membeli dengan harga tersebut — dan menerima premi di muka.
Tidak Dilaksanakan: Dua minggu kemudian harga emas tidak melebihi 4160 dolar AS, opsi beli kadaluarsa dan hangus. Penyetor mempertahankan semua 10 PAXG, mengambil semua premi. Sebagian besar siklus berakhir di sini.
Dilaksanakan: Jika harga emas melebihi 4160 dolar AS, naik menjadi misalnya 4300 dolar AS, market maker menggunakan haknya. Dalam kasus ini, penyetor mendapatkan premi dan bagian kenaikan hingga 4160 dolar AS, hanya kehilangan bagian yang melebihi 140 dolar AS. Karena hanya menyelesaikan selisih, penyetor tetap mempertahankan sebagian besar posisi emas.
Hasilnya, jika premi yang menang untuk satu siklus adalah 0,4% dari setoran, pada basis 40 ribu dolar AS menghasilkan sekitar 160 dolar AS imbal hasil. Siklus ini berulang sekitar 26 kali setahun. Premi bervariasi dengan volatilitas implisit emas, dapat lebih tebal pada fase di mana volatilitas implisit naik ke sekitar 30%. Pada periode ketidakpastian di mana risiko geopolitik memanas, GVZ bahkan pernah melampaui 40%. Berdasarkan ekspektasi operasional aktual, imbal hasil premi kira-kira dalam rentang tahunan 4-14%.
Mode Bunga Majemuk (default): Premi secara otomatis ditukar menjadi PAXG, ditambahkan ke pokok periode berikutnya; jika terjadi pelaksanaan, hasil penyelesaian akan digunakan untuk membeli kembali emas guna memulihkan posisi. Cocok untuk pemegang jangka panjang yang ingin memegang emas sepanjang siklus.
Mode Imbal Hasil (opsional): Premi terakumulasi dalam bentuk USDT ke saldo terpisah, dapat ditarik kapan saja, bahkan di tengah epoch. Cocok untuk mereka yang ingin menarik arus kas dari kepemilikan mereka, tanpa perlu bingung dengan waktu keluar.
Biaya protokol tidak dipungut di muka, melainkan diselesaikan per epoch. Vault mengenakan biaya protokol 0,019% per epoch pada modal yang disetor, setara sekitar 0,5% per tahun. Oleh karena itu, pengguna tidak perlu membayar di muka, melainkan diselesaikan setiap epoch saat vault berjalan. Tidak ada biaya penarikan terpisah, tarif ini tetap saat vault dibuat, dan dapat diverifikasi di rantai.
Apa yang Berbeda dengan Enhanced, dan Apa yang Diterimanya
Perbedaan dengan Vault On-Chain Generasi Pertama
Vault Enhanced adalah hasil rekayasa balik dari semua ETF emas menjual call yang beroperasi di keuangan tradisional saat ini. Perbedaannya dapat disebutkan: biaya manajemen setara atau lebih rendah dari keuangan tradisional, tidak ada lapisan distribusi perantara, akses global tanpa KYC, beroperasi 7x24, jangka waktu dua minggu untuk menangkap peluruhan theta lebih cepat, setiap eksekusi, biaya, dan kadaluarsa tercatat secara transparan di rantai.
Digabungkan, ini menandai pergeseran yang lebih luas: gelombang berikutnya produk terstruktur on-chain tidak akan lagi beroperasi seperti produk keuangan tradisional atau vault kripto awal. Mereka akan fokus pada hasil yang jelas dan pasti, menyembunyikan kompleksitas di balik layar, dan beroperasi dengan eksekusi yang transparan.
Enhanced tentu bukan vault pertama yang menjual volatilitas di on-chain. Tahun 2021, Ribbon Finance membuka model ini dengan Theta Vault, TVL pernah mencapai 1,7 miliar dolar AS. Vault generasi pertama membuktikan bahwa permintaan untuk imbal hasil terstruktur itu nyata, tetapi juga meninggalkan kelemahan yang jelas, Enhanced dirancang tepat untuk mengatasi keterbatasan ini:
Penemuan Harga Berbasis Lelang: Vault generasi pertama berulang kali menjual opsi sesuai waktu dan aturan tetap. Begitu proses dapat diprediksi, market maker dapat menekan volatilitas implisit sebelum lelang, membeli opsi dengan murah. Pasokan satu sisi yang dapat diprediksi menyebabkan kompresi premi. Enhanced membuat beberapa market maker memberikan penawaran untuk setiap perdagangan melalui lelang RFQ yang kompetitif, mengubah persaingan menjadi premi bagi penyetor.
Pemilihan Harga Pelaksanaan yang Selaras dengan Pemegang: Vault generasi pertama lemah dalam pasar bullish, karena harga pelaksanaan tetap. Saat harga naik cepat, ruang kenaikan terputus, pemegang terpaksa berulang kali melepaskan sebagian imbal hasil. Enhanced menggunakan harga pelaksanaan OTM yang lebih jauh dan jangka waktu dua minggu, setiap siklus menyesuaikan harga pelaksanaan dan ukuran opsi sesuai kondisi pasar. Tujuannya adalah mempertahankan eksposur emas sebanyak mungkin di dalam strategi.
Aset dengan Permukaan Imbal Hasil Paling Kosong: Vault generasi pertama terbatas pada BTC dan ETH. Tetapi aset ini sudah memiliki sumber imbal hasil kompetitif seperti staking, pinjaman, aliran penjualan opsi menjadi dapat diprediksi setelah vault membesar. Enhanced memulai dari RWA dengan permukaan imbal hasil paling kosong. Emas tidak memiliki staking, juga tidak memiliki pasar pinjaman yang dalam, premi opsi karena itu menjadi sumber imbal hasil paling langsung.
Menjual Opsi Beli Bukan Makan Siang Gratis
Menjual call bukanlah makan siang gratis. Ini dapat menghasilkan premi berkelanjutan, tetapi harus dengan mengorbankan beberapa risiko sebagai gantinya.
Ruang Kenaikan Terbatas: Jika harga emas dalam satu siklus jauh melampaui harga pelaksanaan, penyetor mendapatkan premi dan bagian kenaikan hingga harga pelaksanaan, tetapi kehilangan bagian yang melebihi. Ini adalah biaya struktural yang melekat pada semua strategi menjual call.
Tanpa Perlindungan Pokok: Vault ini bukan produk perlindungan pokok. Jika harga emas turun, nilai dolar aset yang disetor juga turun. Selain itu, jika harga emas jauh melampaui harga pelaksanaan dan opsi dilaksanakan, jumlah PAXG yang dipegang pada akhir siklus dapat berkurang. Meskipun nilai dolar saat itu mungkin lebih tinggi dari awal, jumlah token itu sendiri akan berubah.
Bergantung pada Volatilitas: Imbal hasil terkait dengan volatilitas implisit emas. Jika lingkungan volatilitas rendah terus berlanjut, premi opsi terkompresi, keunggulan imbal hasil menyempit. Lingkungan saat ini dengan GVZ sekitar 30% menguntungkan, tetapi tidak ada jaminan kondisi ini akan bertahan.
Risiko Pihak Lawan dan Kontrak: Pihak lawan terbatas pada market maker institusional yang telah diverifikasi, menggunakan kontrak yang telah diverifikasi (Opyn Gamma). Namun sebagai produk on-chain, risiko kontrak, risiko oracle, dan risiko penyelesaian tetap ada. Audit dan batas TVL adalah mekanisme untuk mengurangi risiko ini, bukan menghilangkannya.
Karakteristik ini menjelaskan skenario apa yang cocok untuk vault ini. Enhanced tidak mengklaim bahwa strategi menjual call selalu mengungguli sekadar memegang emas spot. Ini juga jauh dari produk yang digunakan oleh mereka yang ingin terus naik sampai puncak pasar bullish. Ini berfokus pada mengubah posisi emas yang awalnya menghasilkan 0% imbal hasil menjadi aset yang terus menghasilkan pendapatan sambil mempertahankan sebagian besar eksposur dasar.
Pada Akhirnya, Modal On-Chain Membutuhkan Manajemen Kekayaan
Akhirnya, pasar apa yang sebenarnya dituju Enhanced? Di bidang kripto, narasi "modal sedang berpindah ke rantai" sering dibicarakan sebagai peristiwa tunggal, tetapi aliran ini sebenarnya memiliki urutan yang jelas, dan ukuran saldo — variabel penting untuk mengukur urutan ini — sering diabaikan. Hal yang ingin dilakukan Enhanced juga terkait erat dengan kedalaman aliran modal.
Aktivitas on-chain saat ini sebagian besar terpusat pada spekulasi. Pasar prediksi, kontrak perpetual, meme coin, platform TCG, intinya adalah perdagangan. Ketika unit saldo on-chain masih kecil, ini wajar. Jika Anda memegang 100 dolar AS, insentif yang lebih kuat adalah memasukkan 100 dolar AS ini ke dalam perdagangan berisiko tinggi dengan asimetri ke atas.
Tetapi seiring pertumbuhan saldo rata-rata pengguna, orang tidak lagi meletakkan semua aset hanya dalam stablecoin, juga tidak melemparkan semuanya ke dalam perdagangan berisiko tinggi. Fokus beralih dari "ke mana mencari imbal hasil berlebih yang asimetris" ke "bagaimana mengelola aset yang Anda pegang", yaitu memasuki tahap manajemen kekayaan. Pada tahap ini, permintaan untuk memegang aset spot seperti emas, saham, komoditas, dan membuatnya menghasilkan imbal hasil sambil mempertahankan eksposur spot akan tumbuh.
Oleh karena itu, tahap kematangan berikutnya dari on-chain bukanlah lebih banyak perdagangan, melainkan produk terstruktur yang inovatif. Masalahnya, lapisan ini hampir tidak ada hari ini.
Enhanced ingin membangun dirinya sebagai lapisan produk terstruktur yang bersifat umum di pasar kosong ini. Selanjutnya adalah generasi baru produk terstruktur on-chain yang berfokus pada hasil yang jelas. Setiap produk adalah Thesis Vault: mengompres strategi tingkat institusional yang biasanya hanya dapat digunakan oleh pengguna matang, menjadi alat satu klik untuk mengekspresikan tesis mereka sendiri.
Aplikasi pertama adalah Vault Imbal Hasil Volatilitas PAXG yang baru diluncurkan. Emas on-chain hanyalah permulaan, mesin yang sama diperkirakan akan diperluas ke saham yang ditokenisasi, komoditas, dan bidang RWA yang lebih luas. Volatilitas emas sebelumnya hanya bisa ditanggung, sekarang untuk pertama kalinya mulai bekerja untuk pemegang — tahap itulah titik awalnya.
