Penulis: Artemis Analytics
Kompliasi: Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Pasar memandang Circle sekadar sebagai penerbit stablecoin, namun potensi jaringan pembayaran dan platform uang ‘full-stack’-nya jauh dari harga yang pantas. Artikel ini menguraikan pertahanan bisnis Circle dan skenario kapitalisasi pasar $50 miliar, menjadi referensi kunci bagi investor yang memperhatikan jalur stablecoin dan pembayaran.
Minggu lalu kami mengundang Lorenzo Valente dari ARK Invest ke podcast untuk membahas mengapa Circle dinilai rendah oleh pasar. Tesis minggu ini melanjutkan alur pemikiran tersebut.
Tesis: Pasar menganggap pertahanan bisnis Circle lemah, stablecoin sebagai komoditas yang homogen, dan aliansi seperti Open Standard akan merebut pangsa mayoritas. Kami percaya pertahanan bisnis Circle lebih dalam dan sulit ditembus dari yang dipikirkan pasar, dan keunggulan first-mover-nya diremehkan.
Faktor penggerak utama:
Stablecoin akan tumbuh dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) 40%, melebihi $1 triliun pada 2030.
Pasar menunjukkan efek pemenang-ambil-semua dalam likuiditas dan efek jaringan, sehingga aliansi seperti OUSD sulit merebut pangsa.
Pasar memberi harga Circle sebagai penerbit stablecoin, bukan platform uang ‘full-stack’.
Hari perdagangan terburuk kedua dalam sejarah Circle terjadi saat Open Standard mengumumkan pendiriannya. Ini adalah stablecoin aliansi yang didukung lebih dari 140 perusahaan, termasuk Stripe, Visa, Mastercard, dan Google. Setelah pengumuman, harga saham Circle turun 17%. Reaksi pasar sangat menjelaskan: Stripe akan menarik berbagai pihak, menggulingkan duopoli Circle/Tether, dan membagikan pendapatan stablecoin secara proporsional kepada anggota aliansi. Kabar ini menekan harga CRCL mendekati titik terendah sejarah.
Pertumbuhan Stablecoin
Kami yakin banyak investor tidak percaya stablecoin bisa mencapai $1 triliun pada 2030. Mereka akan menunjukkan stagnasi pertumbuhan stablecoin. Tetapi pasokan stablecoin untuk pertama kalinya dalam sejarah terlepas dari harga kripto. Meskipun harga kripto turun 50-70% dari titik tertinggi baru-baru ini, pasokan stablecoin tetap stabil, menunjukkan ia telah menjadi kategori tersendiri. Jika pasokan stablecoin terus tumbuh dengan kecepatan 3 tahun terakhir, pasokan global akan melebihi $1 triliun pada 2030.
Pasar Stablecoin Pemenang-Ambil-Semua, Likuiditas dan Efek Jaringan Krusial
Beberapa tahun terakhir, puluhan penerbit mencoba memecah duopoli Circle/Tether. Meskipun ratusan stablecoin telah diterbitkan, dua raksasa ini masih menguasai lebih dari 80% pangsa pasokan. Keunggulan first-mover yang diperoleh pemain ini sangat sulit disaingi. Likuiditas lintas rantai, aplikasi, dan bursa sulit dibangun dari nol, dan Circle sudah jauh memimpin para penantang.
Melihat OUSD Secara Spesifik
Pasar jelas menganggap OUSD sebagai ancaman besar bagi bisnis Circle. Namun sejarah menunjukkan, aliansi jarang berhasil. Aliansi yang sukses membutuhkan:
Keselarasan insentif antar anggota – OUSD mencapai ini sebagian melalui pembagian pendapatan bunga
Tata kelola yang jelas – Open Standard tampaknya lemah di sini, beberapa ‘mitra’ yang diumumkan mengungkapkan tidak dimintai pendapat dan belum berkomitmen
Tekanan untuk bertahan – Saya rasa kebanyakan institusi belum melihat stablecoin sebagai masalah hidup-mati, meskipun Stripe mungkin pengecualian
Oleh karena itu, berdasarkan informasi saat ini, Open Standard hanya memenuhi sekitar sepertiga dari persyaratan yang diperlukan.
Circle Dihargai Sebagai Penerbit Stablecoin, Bukan Platform Uang Full-Stack
Pasar hanya melihat Circle sebagai penerbit USDC. Ia meremehkan pendapatan Circle karena hampir seluruhnya adalah pendapatan bunga yang bergantung pada kebijakan Fed.
Sebenarnya, Circle sedang membangun produk uang full-stack untuk masa depan internet. Intinya adalah perusahaan teknologi.
Valuasi Circle dibandingkan dengan rekan pembayaran. Ada kesenjangan jelas antara jaringan kartu kredit dan perusahaan lain. Jika Circle membangun sistem pembayaran full-stack generasi berikutnya, kapitalisasi pasar dan valuasinya akan lebih dekat dengan jaringan kartu kredit, mengenakan biaya basis poin per volume transaksi, bukan bergantung pada dana mengendap.
Bayangkan Circle $50 Miliar
Saat ini, pendapatan tahunan Circle sekitar $2,8 miliar, valuasi $18 miliar, rasio harga terhadap penjualan (P/S) 6,7x, jauh di bawah jaringan pembayaran (14x) dan perusahaan fintech pertumbuhan tinggi seperti HOOD (17x). Kelipatan valuasinya hampir sama persis dengan COIN, yang terutama dipandang sebagai bursa kripto.
Pasar menganggap Circle sebagai perusahaan yang berfluktuasi dengan siklus kripto, dengan pendapatan sensitif terhadap suku bunga. Circle akan melepaskan label ini dan struktur pendapatan rapuh tersebut, sehingga mendapatkan kelipatan valuasi yang lebih tinggi – 10x adalah konservatif dan masuk akal.
Jika prediksi benar, dan seperti asumsi kami likuiditas dan efek jaringan membentuk pertahanan bisnis yang kuat, dengan pasokan stablecoin mencapai $1 triliun pada 2030, pangsa USDC 20%, dan suku bunga 2%, CRCL berpotensi menghasilkan pendapatan bunga $4 miliar.
Dalam diversifikasi pendapatan, produk pertumbuhan kunci Circle mulai menunjukkan momentum, seperti Circle Payments Network. Meskipun harga kripto terus lesu dan pasokan stablecoin datar, volume transaksi Circle Payments Network tetap tumbuh pesat, mencapai volume transaksi tahunan $23 miliar yang diungkap terakhir hingga akhir Juli 2026 – meningkat 6,8x tahun-ke-tahun (basis memang kecil), meningkat 70% kuartal-ke-kuartal. Jika kecepatan pertumbuhan tetap pada CAGR 60-65%, volume transaksi akan mencapai sekitar $200 miliar pada 2030. Dengan asumsi tingkat pungutan 20 basis poin, ini akan menghasilkan tambahan pendapatan $400 juta.
Melihat lagi Arc chain, jika mencapai skala Tron (rantai lain yang fokus pada stablecoin), Arc akan menghasilkan biaya transaksi $500 juta.
Perkiraan di atas membuat pendapatan CRCL mendekati $5 miliar, dengan 20% berasal dari lini bisnis terkait pembayaran/penyelesaian yang terus tumbuh, kombinasi seperti itu memberi investor alasan untuk memberikan kelipatan valuasi lebih tinggi. Menggabungkan pertumbuhan pendapatan dan ekspansi kelipatan valuasi di atas, kita mendapatkan $5 miliar dikali 10 sama dengan $50 miliar. Mencapai kapitalisasi pasar $50 miliar bukanlah mimpi bagi CRCL.
