Auteur : Zhao Ying
Les marchés mondiaux sous-estiment un risque systémique potentiel : le Japon. Alors que le yen chute à des niveaux pluri-décennaux et que l'attrait des actifs domestiques japonais augmente, le plus grand fonds de pension du monde est soumis à des pressions politiques pour rapatrier massivement ses actifs. Une fois ce processus engagé, les marchés boursiers, obligataires américains et le dollar pourraient subir des pressions simultanées.
Récemment, la Première ministre japonaise Takaichi Sanae a déclaré que le gouvernement encouragerait le Government Pension Investment Fund (GPIF) et d'autres fonds de pension nationaux à accroître leurs investissements dans les actifs financiers locaux. La ministre des Finances Kamikawa Yōko a précédemment émis des signaux similaires. Bien que le GPIF n'ait pas encore annoncé de réajustement formel de l'allocation d'actifs, le marché a déjà commencé à évaluer l'impact potentiel : si le fonds rapatrie ses positions à l'étranger, les rendements des Treasuries américains pourraient augmenter, le dollar pourrait s'affaiblir et les actifs risqués pourraient être sous pression.
Le marché reste relativement calme face à ce risque, mais certains indicateurs techniques montrent déjà des changements subtils, incitant les investisseurs à la vigilance.
Une variable de 1 800 milliards de dollars
Le GPIF gère environ 1 800 milliards de dollars d'actifs, répartis à parts égales entre actifs nationaux et internationaux, dont environ 9 300 milliards de dollars d'expositions à l'étranger. Ces dernières années, ses avoirs en obligations d'État japonaises sont passés d'environ 7 700 à 5 150 milliards de dollars, tandis que ses positions en obligations étrangères sont passées d'environ 1 280 à 4 700 milliards de dollars.
Ce changement structurel signifie que même un léger réajustement d'actifs pourrait déclencher des fluctuations significatives sur les marchés mondiaux. Selon MarketWatch, l'analyste Michael Kramer souligne que si le GPIF rapatriait une partie de ses actifs étrangers, cela stimulerait directement la demande de yens et injecterait d'importants flux d'achats sur le marché des obligations japonaises — une bonne nouvelle pour le Japon, mais signifiant des taux d'intérêt plus élevés et un dollar plus faible pour les États-Unis.
Parallèlement, un débouclage à grande échelle des trades de carry sur yen (emprunter du yen à faible taux, le convertir en dollars pour investir dans des actifs américains) exercerait une pression supplémentaire sur les actifs risqués.
Yen et obligations japonaises : l'attrait des actifs domestiques se redresse
Derrière ce réajustement potentiel du GPIF se trouve une amélioration substantielle des fondamentaux des actifs japonais. Avec la reprise de l'inflation et de la croissance économique, l'attractivité des opportunités d'investissement locales s'est nettement accrue. En février, l'écart de rendement entre les obligations d'État à deux ans américaines et japonaises s'est resserré à son niveau le plus bas depuis début 2022.
Simultanément, le yen continue de s'affaiblir, le dollar atteignant 163 yens, son plus haut niveau depuis 1986. D'un point de vue technique, si la paire monte davantage, le prochain niveau de résistance se situe autour de 176. Selon le Financial Times, Fredrik Repton de Neuberger Berman estime qu'une plus grande allocation du GPIF aux actifs nationaux pourrait être « une solution très élégante » aux problèmes macroéconomiques du Japon, mais que d'autres institutions financières nationales doivent suivre, et que « ce processus prendra beaucoup de temps ».
Le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans a récemment atteint 2,7 %, une première depuis 30 ans. L'analyste de Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, a indiqué dans un rapport récent que la priorité politique des autorités japonaises pourrait passer de la gestion du taux de change à la gestion des rendements, une évolution qui, si elle se confirme, exercerait une pression supplémentaire sur le yen.
Le marché n'a pas encore intégré le risque, mais des signaux émergent
Pour l'instant, la réaction des marchés mondiaux face au risque de rapatriement des capitaux japonais reste modérée. Le swap sur base de change à cinq ans dollar/yen s'établissait récemment à environ -30 points de base, son niveau le plus étroit depuis le lancement de cette série en 2021, indiquant que la demande de couverture contre une appréciation du yen n'a pas encore significativement augmenté.
Cependant, cet indicateur est précisément un signal clé pour observer si les flux de capitaux commencent à changer. Les données historiques montrent que l'indice S&P 500 et ce swap sur base de change ont évolué de concert à plusieurs périodes — chaque fois que la demande de couverture augmentait fortement, les marchés boursiers américains avaient tendance à baisser en raison d'un resserrement de la liquidité. Dès que les anticipations d'appréciation du yen s'intensifieront, la demande de couverture en dollars augmentera, accentuant l'effet de resserrement de la liquidité.
Bourse japonaise : l'autre face de la médaille
Il est à noter qu'un réajustement potentiel du GPIF, tout en exerçant une pression sur les marchés américains, offre également une nouvelle logique narrative pour la bourse japonaise. Celle-ci bénéficie de moteurs radicalement différents de ceux des marchés américains : le secteur technologique de l'indice Topix est bien moins concentré que le S&P 500, son exposition à l'intelligence artificielle est relativement limitée, et sa valorisation affiche encore un décote de plus de 20 % par rapport au S&P 500.
La réforme de la gouvernance d'entreprise est le principal catalyseur de la bourse japonaise. Dan Rasmussen de Verdad Advisers souligne qu'environ 1 000 sociétés japonaises cotent encore en dessous de leur valeur comptable, et que dans le cinquième le moins cher des entreprises, les participations croisées représentent encore environ 40 % de leur capitalisation. À mesure que ces participations croisées seront progressivement dénouées, d'importants bénéfices historiquement accumulés pourraient être libérés, impactant positivement les bénéfices des entreprises.
Cependant, pour les investisseurs étrangers, l'affaiblissement persistant du yen reste le principal obstacle — au cours des deux dernières années, la dépréciation du yen a largement érodé le rendement réel des investissements étrangers sur la bourse japonaise. La gestion de la couverture de change et le coût supportable de cette couverture restent des questions centrales pour les investisseurs mondiaux.
