撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：Glendon，Techub News
Uniswap 于 2018 年推出，是一项突破性创新，它能够实现金融资产交易双边市场的有机形成。自成立以来，该协议已产生了超过 3.3 万亿美元的交易量和 47 亿美元的交易费用。
然而，一直以来，我们始终将 Uniswap 视为一个不值得投资的项目。
这是为何？
Uniswap 具有多张资本表，一张面向股权投资者，一张面向代币持有者。这种结构并非 Uniswap 独有，但独特之处在于，Uniswap 经常将收入分配给股权持有者，而不是代币持有者。
这是一个严重的利益冲突。
但有意思的是，在 Uniswap 创始人 Hayden Adams 最近提出的治理提案下，这一切似乎即将改变。今天，我们将从代币持有者的角度来解析该治理提案带来的意义，并提供 Uniswap 基本面的最新数据和信息。
Uniswap 组织架构
股权持有者与代币持有者（DAO）
在传统金融领域，公司发行多种类别的股票并不罕见。例如，在公司清算时，优先股股东通常比普通股股东拥有更高的资产索偿权。也就是说，投资者普遍认为，如果一家公司业绩良好（收入和利润增长），其所创造的价值将按比例分配给所有类别的股票。
因此，Uniswap（或任何加密项目或公司）的所有权必须归属于单一投资工具。在本例中，该投资工具为 UNI 代币。
为何这么说？
因为如果 Uniswap Labs（核心团队 + 投资者）在不顾 UNI 代币持有者（他们没有任何法律权利）的情况下，从各种业务线中获取收入，市场可能会对 Uniswap DAO 的治理失去信任。
这正是曾经发生的情况。
这就是为什么我们认为 UNI 不值得投资的原因。
现在，让我们来分解一下各个业务线，以及在新提案架构下它们可能发生的变化。
Uniswap 业务线与价值归属
在这一部分中，我们将阐述 Uniswap 组织结构中目前的收入来源，以及如果治理提案获得通过（目前已获得 100% 的支持），后续收入将如何分配。
界面/钱包
2023 年，Uniswap Labs 单方面对通过 Uniswap 官方网站界面或 Uniswap 钱包（移动用户）与 Uniswap 交互的用户，收取 0.15% 的费用（后来增加到 0.25%）。
至今 Uniswap Labs 已积累了 1.32 亿美元。
然而，UNI 代币持有者对此决策却没有发言权，也无权索偿这些费用。这种情况显然必须改变。
代币持有者的关键要点
在新提案的架构下，Uniswap 将关闭其界面、钱包和 API 手续费。
Labs 还将通过合同承诺，仅追求符合 DUNI 利益的举措（DUNI 是该基金会的一个新法律实体，根据怀俄明州注册的去中心化非法人非营利组织的模式成立），进而符合 UNI 代币持有者的利益。
在使 Labs 与 DUNI/代币持有者保持一致的同时，这将消除自 2023 年初以来产生的 1.32 亿美元费用。如果这些费用中的任何一项曾用于资助协议开发，那么今后这些费用将必须由其他来源来承担。
交易/智能合约
Uniswap 的主要收入来源是其交易业务。自成立以来，该协议已创造了超过 47 亿美元的交易手续费收入。
这些费用的 100% 已支付给第三方流动性提供者（LP）。然而，治理提案将按以下方式为代币持有者开启「费用开关」：
V2 池的协议费用为 0.05%；
0.01% 和 0.05% v3 交易池的协议费用初始设定为 LP 费用的 1/4；
0.30% 和 1% v3 交易池的协议费用则设定为 LP 费用的 1/6。
如果获得批准，费用开关将逐步推出，首先应用于以太坊主网上占流动性提供者费用 80-95% 的 V2 和 V3 池。新费用开关产生的所有费用将用于以程序化方式销毁 UNI 代币（从而为代币持有者积累价值）。
LP 交易费与协议费
下图展示了 LP 和协议之间从一开始就适用的费用分配方案。协议费用（蓝色）将被销毁，从而减少 UNI 的流通供应量。
要点
回顾来看，我们估计大约有价值 7.8 亿美元的 UNI 代币会被销毁。如果治理提案获得通过，Uniswap 将追溯销毁 1 亿枚 UNI 代币（按当前 UNI 价格计算，价值 6.63 亿美元）。
这将使现有代币流通量减少约 16%。
对流动性提供者的影响
虽然协议费用会将部分交易费用从流动性提供者中转移出去，但治理提案包含一种费用机制，旨在通过内部化 MEV 来提高 LP 的绩效并引入新的费用来源。
也就是说，协议捕获的 MEV（原本会分配给验证者）在升级后会被销毁（归代币持有者所有，而不是 LPs）。
Unichain
Unichain 是 Uniswap 于 9 个月前推出的通用以太坊 L2。
它目前处理 1000 亿美元的年化去中心化交易所（DEX）交易量，累计产生了超过 300 万美元的排序器（Sequencer）费用。
要点
如果治理提案获得通过，这些费用（扣除 L1 数据成本和支付给 OP 的 15% 费用）也将转换为销毁的 UNI。
Uniswap 基本面更新
这一部分将对 Uniswap 关键绩效指标（KPI）进行「健康检查」。
交易量
尽管本轮周期大部分投机活动转向了 Solana 和 Hyperliquid，但 Uniswap 的交易量依然保持增长。该协议在 10 月 6 日当周的交易量达到峰值 340 亿美元，比 2021 年周期中的最佳单周交易量增长了 50%。
按链划分的交易量
Uniswap 目前 40% 的交易量来自以太坊，较去年的 55% 有所下降。
作为参考，BNB 链占比从一年前的 2% 上升，Base 链占比较一年前的 15.3% 也有所上升。最后，Unichain 目前占 Uniswap 总交易量的 4.2%。
按版本划分的交易量
V3（粉色）于 2021 年 5 月推出，目前 Uniswap 交易量的 68.7% 通过 V3 运行；V4（蓝色）于今年 1 月推出，目前交易量占比 24.9%；至于 V2 于 2020 年 5 月推出，现阶段仍有 6.3% 的交易量。
「有机交易量」与「无机交易量」
Uniswap 的交易量看起来非常健康。但我们必须明确的是，这些数据中其实包含了「清洗交易量」。因此，我们希望更好地了解 Uniswap 的真实交易量，即「有机交易量」与其「无机交易量」之间的区别。
本文通过汇总符合以下标准的交易池的交易量，得出了「无机交易量」：
交易池唯一地址少于 1000 个
交易天数少于 10 天
单一交易者占比超 30%
前 10 个地址或更少的地址，但占总流量 80% 以上的流量。
交易量中位数低于 2.5 万美元。
通过应用这些筛选条件，我们发现 2024 年 Uniswap 交易量的 12.3% 为「无机交易量」。2025 年，这一比例几乎翻了一番，达到 23.3%。更值得注意的是，在 10 月 10 日清算事件之后，「无机交易量」出现了大幅飙升，占比一度飙升至 43%。
这是为何？我们认为，这可能是因为市场情绪低迷，部分交易量较低的资金池池通过「伪造」交易量以吸引新的交易者。
新用户与老用户
过去 30 天，Uniswap 的日均活跃用户数超过 85.7 万，高于一年前的 45 万/天。
但是，就新增用户/交易地址而言，该协议目前平均每天新增 27.8 万个用户/交易地址，低于一年前的每天 43.4 万个用户/交易地址。
终局思考
如果最近的治理提案如预期获得通过，我们将重新评估 Uniswap。具体而言，它将不再是一个不值得投资的协议。
此外，此举可能会倒逼其他协议采取类似措施，以协调代币持有者利益——这对行业来说是一个健康的发展趋势。
治理提案的核心影响
对 Uniswap Labs 的影响
Uniswap Labs 将失去界面、钱包和 API 费用收入，因为他们的重心将转移到专门服务于 DAO/代币持有者。如果之前从这些收入来源获得的 1.32 亿美元用于资助协议开发，那么未来这部分资金将需要从其他渠道获得。Uniswap 用户无疑将成为是该提案的最大赢家。
对流动性提供者（LPs）的影响
流动性提供者将因协议费用开关损失约 16% 的交易费分成，但会受益于协议费用折扣拍卖（PFDA）的优化。Uniswap 估算，新拍卖机制可使 LPs 每 1 万美元交易额多获得 0.06-0.26 美元的收益。
对代币持有者/代币经济的影响
1 亿枚 UNI（按当前 UNI 价格计算价值 6.63 亿美元）将被销毁。UNI 的流通供应量将从 6.29 亿枚降至 5.29 亿枚，代币价格因流通量减少将升至 7.88 美元。
未来，大约 16% 的交易手续费收入将被销毁。今年迄今为止，这将相当于销毁价值 1.36 亿美元的 UNI 代币（2050 万枚 UNI）。此外，价值 300 万美元的 Unichain 排序器费用也将被销毁（45.2 万枚 UNI）。
这些变化将对 UNI 持有者产生积极的影响。
对交易者的影响
除了通过新的 PFDA 拍卖机制实现更高效的交易执行外，对交易者而言应该不会有实质性影响。交易费用将保持不变。
Uniswap 当前估值比较
要点总结
与 Aerodrome（Base）、Raydium（Solana）或 Pump（Solana）相比，与 UNI 持有者一致的拟议变更对 Uniswap 的相对估值没有产生影响。
然而，就代币经济和代币持有者的增值而言，它现在将 UNI 持有者置于一个相同的竞争环境中。如上所示，相对于同行，Raydium 似乎被严重低估了。
未来展望
DEX 类别的获胜者将由什么决定？
最终，我们认为这取决于华尔街决定在哪里建厂。我们应该在未来一两年开始得到一些答案。
归根结底，我们认为这取决于华尔街决定在哪里「建厂」。未来一两年内，我们应该会得到一些答案。
我们密切关注的一点是 Uniswap 的「钩子」（hooks），它于今年早些时候在 v4 版本中推出。「钩子」可以实现以下功能：
动态费用（根据波动性自动调整的费用）；
链上 KYC/许可池（机构用户必需）；
时间加权平均做市商执行（允许大额订单缓慢执行）；
Oracle 增强池（交易定价可参考外部预言机）；
自定义费用流（自动销毁代币或将其分配给质押者）；
熔断机制/风险规则（在极端波动时暂停交易）；
集中流动性自动化（自动重新平衡流动性提供者头寸）。
我们认为，这种（已经建成的）基础设施正是机构在决定在哪里布局时会考虑的因素。Uniswap 在本轮交易周期中一度被「遗忘」，但如今根基已奠定，它或许将在下一轮交易周期中扭转颓势。
