Rédigé par Xiaobing
Le 19 septembre 2014, Alibaba a été introduit en bourse à la Bourse de New York, clôturant à 93,89 dollars le premier jour. Ce jour-là, sa capitalisation boursière s'élevait à 2310 milliards de dollars, dépassant la somme d'Oracle et d'Intel.
Le 25 juin 2026, Alibaba a clôturé à 95,07 dollars.
Entre ces deux chiffres, douze années complètes se sont écoulées.
Au même moment, Meituan clôturait à 65,45 dollars de Hong Kong, tombant en dessous de son prix d'introduction en bourse de 69 dollars de Hong Kong en 2018.
Pinduoduo fluctuait autour de 79 dollars, revenant à son niveau de juin 2020.
Le ratio cours/bénéfice (P/E) de Tencent est compressé à 12 fois, presque divisé par deux par rapport à sa moyenne décennale de 25,7 fois.
Quant aux entreprises Internet chinoises plus jeunes : Bilibili est passé de son sommet de 156 dollars à 18 dollars, soit une baisse de 89 % ; Kuaishou est tombé de son sommet du premier jour d'introduction à Hong Kong de 417 dollars HK à 44 dollars HK, perdant près de 90 % de sa valeur ; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya, chacune a enregistré des baisses comprises entre 85 % et 98 %.
Toute une génération d'actifs Internet chinois est confrontée à une réévaluation collective. Quel cadre le marché utilise-t-il pour évaluer ces entreprises ? Ou est-ce que le cadre lui-même est déjà mort ?
L'établissement et l'arrachement des points d'ancrage
En y regardant de plus près, la logique de valorisation d'Internet chinois a connu un processus exceptionnellement clair d'« ancrage - arrachement d'ancrage ».
De 2014 à 2017, le récit central des marchés financiers mondiaux pour Internet chinois était « l'équivalent américain avec un rabais ».
Alibaba était le Amazon chinois, Tencent le Facebook chinois plus le Visa chinois, Baidu le Google chinois.
Cette méthodologie était simple et puissante : trouver d'abord les multiples de valorisation de l'équivalent américain, puis multiplier par une prime de croissance pour le marché chinois et un escompte de gouvernance, pour arriver à un prix raisonnable. Dans ce cadre, les entreprises Internet chinoises bénéficiaient généralement de ratios P/E de 20 à 40 fois.
Les capitaux étrangers affluaient, les actions chinoises cotées à l'étranger étaient des actifs incontournables. C'était le premier point d'ancrage.
En 2018, la guerre commerciale sino-américaine a éclaté. Pour la première fois, les capitaux mondiaux ont été contraints de se poser une question qu'ils avaient jusque-là évitée : si les relations sino-américaines passent de la coopération à la compétition, la structure juridique des entreprises opérant en Chine mais cotées aux États-Unis est-elle encore fiable ? La structure VIE n'avait jamais été explicitement reconnue par la loi chinoise, mais en période de hausse, personne n'y prêtait attention. La guerre commerciale a exposé cette faille pour la première fois au grand jour. Le point d'ancrage de la valorisation a commencé à se détacher, mais n'avait pas encore été arraché.
En octobre 2020, l'introduction en bourse d'Ant Group a été suspendue. Pour les marchés financiers internationaux, la tarification du « risque réglementaire chinois » est passée d'un facteur d'escompte vague à une variable centrale explicite. La tempête antitrust de 2021 a poussé cette logique à son paroxysme. Alibaba a écopé d'une amende de 18,2 milliards de yuans, Didi a été soumis à un examen dès le lendemain de son introduction, le secteur de l'enseignement privé a été réduit à néant du jour au lendemain. Les actions chinoises sont passées d'une « prime de croissance » à un « escompte réglementaire ».
En 2022, la panique des radiations des actions chinoises a atteint son apogée.
La SEC a placé Alibaba, Baidu, JD.com et des centaines d'autres entreprises chinoises sur sa « liste de radiation potentielle ». Bien qu'un compromis ait finalement été trouvé entre la Chine et les États-Unis sur l'accès aux documents d'audit, les dégâts étaient déjà faits. Les fonds indiciels mondiaux ont commencé à réduire systématiquement leur pondération des actions chinoises, certains investisseurs institutionnels ont dû les vendre intégralement pour des raisons de conformité. Ce retrait structurel du côté des capitaux a transformé la compression des valorisations d'un phénomène dicté par les émotions à un phénomène dicté par la liquidité.
Début 2025, l'émergence soudaine de DeepSeek a brièvement ravivé un espoir. La Deutsche Bank l'a qualifiée de « moment Spoutnik » chinois, prédisant que l'escompte sur la valorisation des actifs chinois disparaîtrait.
Les actions d'Alibaba et Tencent ont rebondi de plus de 60 % lors des deux premiers mois de 2025. Mais cette réévaluation portée par le récit de l'IA a fait long feu en moins de six mois. En 2026, le Pentagone a placé Alibaba et Tencent sur sa liste des « entreprises liées à l'armée chinoise », Anthropic a publiquement accusé des entreprises chinoises d'avoir mené des attaques par distillation à grande échelle contre son modèle Claude, et le Nasdaq a introduit de nouvelles règles d'admission resserrant les critères de liquidité pour les actions chinoises. Chaque tentative de reconstruire un point d'ancrage de valorisation a été rapidement anéantie par un nouveau choc géopolitique.
À ce stade, la méthodologie de valorisation « équivalent américain avec un rabais » a totalement perdu sa pertinence. Le marché ne tarifie plus ces entreprises en fonction de leur modèle économique, de leur taux de croissance ou de leur rentabilité.
Mais les choses ne sont pas si simples.
Les « Old Deng Gu » des deux côtés du Pacifique
En détournant le regard des actions chinoises du NYSE vers les géants technologiques américains cotés dans le même bâtiment, on constate : Ce n'est pas seulement Internet chinois que le marché a abandonné.
Microsoft était en 2026 la pire action des « Sept Merveilleux » (Magnificent Seven), avec une baisse de plus de 20 % sur l'année, chutant depuis son sommet proche de 490 dollars fin 2025 jusqu'aux alentours de 360 dollars. Son P/E est passé d'une médiane quinquennale de 34 fois à 22 fois, son niveau le plus bas depuis trois ans.
Les fondamentaux de cette entreprise sont intacts : les revenus du cloud Azure ont augmenté de 39 % en glissement annuel, le chiffre d'affaires annualisé de l'activité IA a dépassé 37 milliards de dollars, et le bénéfice net trimestriel a atteint un record historique de 31,8 milliards de dollars.
Le marché ne se soucie pas de ces chiffres, il s'intéresse davantage à un autre chiffre : 190 milliards de dollars, le budget annuel de dépenses en capital (CAPEX) de Microsoft pour 2026, presque entièrement consacré aux infrastructures d'IA. Les dépenses en capital d'un seul trimestre dépassent désormais le total annuel d'il y a cinq ans. Le flux de trésorerie disponible (FCF) est tombé de 20,3 à 15,8 milliards de dollars, la fissure entre les bénéfices et la trésorerie s'élargissant.
Le sort de Microsoft n'est pas isolé.
En 2026, les Sept Merveilleux ont tous sous-performé le S&P 500. Les dépenses en capital combinées des quatre principaux fournisseurs de cloud hyperscale (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) approchent les 700 milliards de dollars cette année. Les clusters de GPU et les centres de données achetés avec cet argent ne généreront des revenus que sur les cycles d'amortissement de 3 à 5 ans à venir. L'investissement est anticipé, le retour est différé, et le flux de trésorerie disponible est écrasé entre les deux.
Le problème plus profond est le suivant : Ces entreprises investissent des capitaux massifs pour rattraper un paradigme technologique susceptible de bouleverser leur propre modèle économique.
Le revenu principal de Microsoft provient des abonnements Office et des licences Windows, un modèle SaaS facturé par utilisateur, dont la croissance approche de son plafond. La logique commerciale de l'ère de l'IA est la facturation à la consommation, payer en fonction du nombre de tokens utilisés.
Le PDG Satya Nadella a publiquement reconnu que chaque activité de Microsoft facturée par utilisateur évoluera vers un mode hybride « utilisateur + consommation ». GitHub Copilot est déjà passé en juin 2026 à une tarification entièrement basée sur la consommation. Mais l'inquiétude du marché réside précisément dans ceci : l'ancien modèle a des marges extrêmement élevées, personne ne sait si le nouveau modèle pourra maintenir le même niveau.
De loin, ce tableau forme un miroir structurel avec les difficultés d'Alibaba et Tencent.
Le cœur du commerce électronique d'Alibaba est une machine publicitaire à très haute marge, aussi stable que Office de Microsoft, mais le marché lui accorde des multiples de valorisation de plus en plus bas. L'écosystème WeChat de Tencent reste le fossé le plus solide d'Internet chinois, mais la croissance des revenus des jeux ralentit, l'activité publicitaire est grignotée par les plateformes de vidéos courtes, une situation similaire à celle de Microsoft dont les revenus publicitaires de recherche sont pressés par Alphabet.
Les anciens géants des deux côtés investissent frénétiquement dans l'IA pour se sauver, Alibaba injecte 55 milliards de dollars dans les infrastructures d'IA, Microsoft 190 milliards, mais les marchés des deux côtés votent la défiance sur « la capacité de cet argent à être récupéré ».
Les professionnels d'Internet chinois ont l'habitude de blâmer la répression réglementaire et la géopolitique pour la chute de leurs entreprises, les professionnels de la tech américains blâment la chute de Microsoft sur des « dépenses trop agressives ». En écartant les récits de surface, ce qui se passe en profondeur est la même chose : Les entreprises natives de l'IA redéfinissent toute la chaîne de valeur de l'industrie technologique, et les géants de plateforme de la génération précédente, quelle que soit leur nationalité, passent du statut d'« entreprise qui définit l'avenir » à celui d'« entreprise qui doit prouver qu'elle ne sera pas éliminée par l'avenir ».
Sur l'Internet chinois, ces actions ont gagné un surnom précis – Old Deng Gu.
Nikkei : un précédent pour la mort d'un système de valorisation
Ce phénomène de « remplacement du système de référence de valorisation lui-même » n'est pas sans précédent dans l'histoire des marchés financiers mondiaux. Le groupe témoin le plus proche est le Japon après 1989.
Le 29 décembre 1989, l'indice Nikkei 225 a clôturé à 38 915 points, atteignant son plus haut niveau historique.
Cette année-là, huit des dix entreprises les plus capitalisées au monde étaient japonaises. NTT, deux mois après son introduction en bourse en 1987, a vu son action grimper à 3 millions de yens par action, la capitalisation d'une seule entreprise dépassant la somme des huit plus grandes entreprises américaines de l'époque. Le prix des terrains à Tokyo était 350 fois supérieur à celui de Manhattan. Sony a racheté Columbia Pictures, Mitsubishi a acheté le Rockefeller Center.
Les investisseurs japonais de cette époque, comme les professionnels d'Internet chinois en 2020, croyaient sincèrement que le système dans lequel ils évoluaient dominerait l'avenir de l'économie mondiale.
Le point de déclenchement de l'éclatement de la bulle a été la hausse des taux par la Banque du Japon. Mais l'amplitude de la baisse n'est que la caractéristique la plus superficielle de cette crise ; sa durée et sa nature sont véritablement asphyxiantes.
Le Nikkei a perdu la moitié de sa valeur au premier semestre 1990, tombant à 14 000 points en 1992. Si les choses s'étaient arrêtées là, ce n'aurait été qu'un simple éclatement de bulle et une correction de valorisation. Mais le Nikkei ne s'est pas arrêté là. Il a continué de baisser lentement pendant dix ans, tombant à 7 600 points en 2003, soit un retrait de 80 % depuis son sommet.
Cette baisse persistante pendant dix ans n'avait pas pour cause principale l'effondrement de la compétitivité des entreprises japonaises.
Toyota restait le meilleur constructeur automobile mondial, Sony continuait de créer des produits électroniques grand public révolutionnaires. Le problème était à un niveau plus profond : Les capitaux mondiaux ont cessé de croire à la « prime japonaise ».
Avant 1989, le cadre de valorisation du marché pour les entreprises japonaises était « la civilisation manufacturière la plus efficace au monde + un marché intérieur à croissance perpétuelle + des avantages uniques de gouvernance d'entreprise ».
Après l'éclatement de la bulle, ces trois hypothèses ont été rejetées une à une. L'avantage manufacturier a été rattrapé par la Corée et la Chine, le marché intérieur est tombé dans la déflation et le vieillissement démographique, la gouvernance d'entreprise s'est révélée être un refuge pour l'inefficacité. L'ancien cadre de valorisation est mort, mais le nouveau n'a pas été établi.
En 1989, 32 des 50 plus grandes capitalisations mondiales étaient japonaises. En 2018, il ne restait que Toyota.
Combien de temps a duré ce vide ? Environ 25 ans. Le Nikkei n'a recommencé une véritable reprise tendancielle qu'en 2012, et n'a retrouvé les 38 915 points qu'en février 2024. Et ce qui a catalysé cette réévaluation n'était pas un renouveau complet de l'économie japonaise.
Une personne spécifique, utilisant un nouveau langage, a redéfini « pourquoi il faut acheter des actifs japonais ».
À l'été 2019, Warren Buffett a commencé à acheter des actions des cinq grands sogo shosha (sociétés de négoce) japonais. La logique de cet investissement était totalement différente de la façon dont le marché avait envisagé le Japon au cours des trente dernières années. Buffett ne parlait pas de taux de croissance du PIB, de tendances démographiques, d'innovation technologique. Son raisonnement était extrêmement simple : ces cinq sociétés avaient une faible valorisation, des dividendes élevés, des flux de trésorerie stables, et elles engageaient de vraies réformes de gouvernance. Il a utilisé des obligations libellées en yens pour financer l'opération et couvrir le risque de change, utilisant sa propre crédibilité comme caution pour les actifs japonais. En 2025, la participation de Berkshire dans les cinq sogo shosha approchait les 10 %.
Warren Buffett a fourni un tout nouveau langage de valorisation pour les actifs japonais. L'ancien langage était « Le Japon dominera l'économie mondiale » ; le nouveau langage est « Faible valorisation + Dividendes élevés + Réforme de la gouvernance d'entreprise ».
Où se trouve le « nouveau langage » d'Internet chinois ?
En alignant la chronologie japonaise et l'expérience d'Internet chinois, plusieurs similitudes structurelles sont indéniables.
L'ancien cadre de valorisation est mort. L'obsolescence du modèle « équivalent américain avec un rabais » est similaire à l'effondrement du récit « Le Japon dominera le monde ». La santé fondamentale des entreprises ne s'est pas totalement dégradée dans les deux cas ; ce sont les hypothèses macroéconomiques soutenant la prime de valorisation qui ont été invalidées. L'hypothèse macro pour Internet chinois était « L'intégration profonde et continue du marché chinois et des marchés financiers mondiaux », celle du Japon était « Le modèle japonais représente la forme la plus efficace du capitalisme ». Les deux hypothèses se sont révélées fausses.
Le nouveau cadre de valorisation n'est pas encore établi. La tarification actuelle par le marché des actifs Internet chinois est essentiellement un escompte sur les ruines de l'ancien cadre. Comme pour le Japon en 1995, le marché sait que l'ancien prix est faux, mais ne sait pas quel devrait être le nouveau prix.
L'expérience japonaise montre que ce vide pourrait durer beaucoup plus longtemps que ce que la plupart des gens anticipent. Le Japon a mis environ 25 ans entre l'éclatement de la bulle et l'acceptation par le marché d'un nouveau cadre de valorisation. La désintégration du système de valorisation d'Internet chinois a commencé de manière systémique en 2020, soit seulement six ans. Si l'échelle de temps japonaise a une quelconque valeur de référence, la position actuelle pourrait n'être que le début du processus de réévaluation.
Mais il existe aussi des différences clés entre la Chine et le Japon. La réévaluation des actifs japonais s'est accompagnée d'une déflation prolongée et d'un déclin démographique, la rentabilité des entreprises s'est effectivement fortement dégradée après l'éclatement de la bulle. Les principales entreprises d'Internet chinois sont toujours rentables, le bénéfice net annuel de Tencent dépasse les 220 milliards de yuans, les flux de trésorerie de l'activité principale de commerce électronique d'Alibaba restent solides. Cela signifie que si un nouveau langage de valorisation peut être construit, la vitesse de réévaluation pourrait être plus rapide que pour le Japon.
Quel pourrait être le « nouveau langage de valorisation » d'Internet chinois ?
L'IA est le candidat le plus évident, mais aussi le plus contradictoire.
Au cours des vingt dernières années, le modèle économique sous-jacent des entreprises Internet mondiales était très convergent : capter l'attention des utilisateurs, agréger le trafic sur une plateforme, puis monétiser via la publicité, les commissions sur le commerce électronique ou les achats intégrés aux jeux.
L'IA ébranle les fondations de ce business.
Lorsque des agents IA peuvent comparer les prix, passer des commandes, planifier des voyages pour l'utilisateur, ce dernier n'a plus besoin d'ouvrir Taobao et de faire défiler page après page. Lorsque l'IA peut recommander du contenu, voire en générer, en fonction des préférences, le temps que l'utilisateur passe à « scroller » sur une plateforme spécifique se réduit. Lorsque l'attention passe des yeux de l'humain à l'interface de l'agent IA, le point d'entrée du trafic change, et la position stratégique de la plateforme en tant qu'intermédiaire est contournée. Cela constitue une menace pour presque tous les secteurs clés d'Internet : commerce électronique, recherche, réseaux sociaux, contenu, jeux.
Si une entreprise Internet chinoise peut réaliser en première la transition d'une « plateforme d'attention » à un « fournisseur d'infrastructures et de services d'IA », elle pourrait obtenir un tout nouveau langage de valorisation.
La cruauté de cette voie réside dans le fait que bouleverser activement son modèle signifie démanteler de ses propres mains l'ancienne activité la plus rentable.
Les revenus publicitaires de Taobao reposent sur les enchères de classement des vendeurs. Si un agent IA contourne ce classement pour aider directement l'utilisateur à choisir un produit, ces revenus vont s'éroder. Chaque étape de la transformation grignote la rentabilité existante, alors que la rentabilité du nouveau modèle n'a pas encore été validée.
Si vous suivez l'IA, vous devez supporter l'écrasement des flux de trésorerie disponibles par d'énormes dépenses en capital, la chute du P/E de Microsoft de 34 à 22 fois est précisément la fin de cette histoire ; si vous ne suivez pas l'IA, le marché vous jugera comme laissé-pour-compte par l'époque.
Microsoft mise 190 milliards de dollars pour réécrire son architecture de revenus. S'il gagne, il devient l'infrastructure de la nouvelle ère ; s'il perd, ce sera la plus grande erreur d'allocation de capital de l'histoire.
Le retour aux actionnaires est le deuxième candidat. Tencent et Alibaba rachètent massivement leurs propres actions, le taux de dividende de Tencent est désormais de 1,25 %. Cette logique est très similaire à celle utilisée par Buffett pour évaluer les sogo shosha japonais : puisque le marché ne veut pas payer pour la croissance, construisons un plancher de valorisation avec des rachats et des dividendes en espèces. Mais l'intensité actuelle des rachats, par rapport à la baisse de la capitalisation, reste limitée, insuffisante pour devenir un point d'ancrage de tarification indépendant.
La situation actuelle des actifs Internet chinois est très similaire à celle des actifs japonais vers 1995 : L'ancien cadre est mort, le nouveau n'est pas né, le marché attend dans le vide une personne ou un événement capable de redéfinir « pourquoi il faut acheter ».
La position actuelle ne représente probablement que la phase intermédiaire de cette longue réévaluation.
Cet article ne représente que le point d'analyse de Chaoxiang Research et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. L'analyse des actions mentionnées est basée sur des informations publiques. Les investisseurs doivent exercer leur propre jugement et assumer leurs risques.
