Écrit par : Zennon Kapron, contributeur invité chez Forbes
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Lorsque le Congrès a rédigé le GENIUS Act, il a tracé une ligne rouge claire pour les stablecoins : les émetteurs de stablecoins de paiement agréés ne sont pas autorisés à verser d'intérêts ou de rendements de quelque forme que ce soit à leurs détenteurs. Cette disposition (article 4(a)(11)) a obligé Circle et Coinbase à réorganiser complètement la manière dont les détenteurs d'USDC gagnent des rendements.
Pourtant, le dollar à rendement dont la croissance est la plus rapide dans l'espace crypto – l'USDe d'Ethena – contourne complètement cette clause.
Le mécanisme central de l'USDe et la faille réglementaire
L'USDe ne détient pas de liquidités ou d'obligations d'État. C'est un dollar synthétique delta-neutre : le protocole accepte des garanties cryptographiques tout en prenant des positions vides à terme perpétuelles de couverture, maintenant ainsi la valeur relative du dollar stable tout en générant des rendements depuis ces positions. En *stakeant* l'USDe en sUSDe, vous obtenez ces rendements.
Parce que son fondement est une transaction de dérivés couverte et non des réserves fiduciaires, l'USDe ne répond pas à la définition juridique d'un stablecoin de paiement. Ainsi, l'interdiction du GENIUS Act qui a remodelé l'USDC ne s'applique pas du tout à l'USDe.
Le résultat : une faille réglementaire contenant des milliards de dollars, et qui continue de croître, tandis que le débat politique reste concentré sur les stablecoins qui suivent les nouvelles règles.
D'un produit de niche au top 3
Ce n'est pas un produit marginal. Au pic de son offre en 2025, l'USDe a dépassé 14 milliards de dollars, représentant environ 5% du marché total des stablecoins, ce qui l'a fait qualifier par CoinDesk de troisième plus grand actif cryptographique libellé en dollars. Après un épisode de *deleveraging* en octobre 2025, l'offre s'est contractée à environ 5,9 milliards de dollars, niveau qu'elle maintient actuellement.
Même à cette taille réduite, il reste le seul stablecoin de taille importante qui n'est pas du type à réserves fiduciaires. Tous les autres stablecoins en dollars de taille équivalente sont des stablecoins à réserves détenant des liquidités et des obligations d'État. L'USDe est fondamentalement une stratégie de trading qui, accessoirement, émet un jeton.
En janvier 2026, sa collaboration avec Kraken a introduit la garde et fourni des preuves de réserves hebdomadaires, renforçant ainsi la partie crédibilité qu'un simple trading de *basis* ne peut entièrement offrir.
D'où vient exactement le rendement
Ce rendement provient de l'une des plus anciennes structures de produits dérivés – le *cash and carry* (trading de la base). Lorsque les *funding rates* perpétuels sont positifs, les *longs* paient les *shorts*, et la position courte de couverture de l'USDe en bénéficie, ce à quoi s'ajoutent les rendements du *staking* des garanties.
Ethena le décrit comme un écart entre le *funding rate* généré par le dérivé delta-neutre et le différentiel de base ; CoinDesk est plus direct : l'USDe génère des rendements en collectant (*harvesting*) les *funding rates*. Début 2026, le rendement annualisé du sUSDe *staké* était d'environ 4%.
C'est là que réside le cœur juridique de toute la conception : l'émetteur ne paie pas d'intérêts sur des réserves (ce que le GENIUS Act interdit). C'est une stratégie qui génère des retours, et le jeton ne fait que les transmettre – le GENIUS Act n'a jamais légiféré là-dessus.
Cette distinction technique, qui peut sembler subtile, constitue toute la frontière entre un produit réglementé et un produit non réglementé.
La définition non couverte par le GENIUS Act
Le GENIUS Act ne réglemente que les stablecoins de paiement, exigeant des réserves fiduciaires ou d'État au ratio 1:1 et imposant une divulgation mensuelle. L'USDe ne répond à aucune de ces exigences et n'a jamais tenté de le faire.
La réponse d'Ethena au marché américain a été de lancer un second produit indépendant : l'USDtb – un stablecoin soutenu par des devises fiduciaires, émis en partenariat avec Anchorage Digital, entièrement conforme au GENIUS Act et principalement soutenu par le fonds monétaire tokenisé de BlackRock.
Ainsi, Ethena gère simultanément deux types de dollars : un stablecoin de paiement conforme qui ne paie pas de rendements, et un dollar synthétique qui en paie.
L'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) américain a pris note de cette faille. Sa proposition de mars 2026 a tenté d'étendre l'interdiction de rendements aux parties liées et aux tiers, mais même ainsi, elle ciblait principalement les cas où l'émetteur paierait des rendements par une porte dérobée. Elle ne pouvait clairement pas couvrir les instruments où « l'émetteur ne paie aucun rendement, les retours provenant entièrement du marché ».
Pour vraiment combler cette faille, les régulateurs devraient définir et réglementer les dollars synthétiques comme une catégorie distincte, mais personne à Washington n'écrit encore cette règle.
Les risques du trading de base
Ce modèle présente de véritables modes de défaillance, qu'il convient de souligner avant une nouvelle expansion de l'USDe : sa stratégie dépend fortement du maintien à long terme de *funding rates* positifs.
Les données propres d'Ethena montrent que sur trois ans, 17,5 % des jours ont vu le *funding rate* cumulé des positions Ethereum négatif, avec une période négative maximale de 13 jours, contre une période positive maximale de 176 jours. Un fonds de réserve absorbe les périodes de rendements négatifs, donc les *stakers* ne sont pas débités.
Le vrai danger survient lorsqu'une longue période de *funding rates* négatifs coïncide avec un *deleveraging* généralisé sur l'ensemble du DeFi. Le *flash crash* du marché le 10 octobre 2025 a été un test, l'USDe étant brièvement tombé à 0,97 dollar avant de se rétablir en quelques heures.
Les stablecoins à réserves s'effondrent si la banque de garde ou le gardien a un problème ; les dollars synthétiques s'effondrent lorsqu'un *trade* surpeuplé se liquide – c'est un risque différent et plus insidieux, qui peut se produire même si personne ne commet d'erreur.
L'Europe dit non, les institutions américaines disent oui
Les régulateurs ne sont pas unanimes. La BaFin allemande a forcé Ethena à fermer son entité locale et a interdit la vente publique d'USDe, invoquant la vente présumée de titres non enregistrés et l'incapacité à satisfaire aux exigences de réserves du MiCA. Ethena est devenu le troisième émetteur de stablecoin exclu de l'UE.
Pendant ce temps, les capitaux institutionnels américains sont allés dans la direction opposée. En juin 2026, Janus Henderson, avec environ 480 milliards de dollars d'actifs sous gestion, a collaboré avec Ethena pour utiliser l'USDe dans la gestion de la trésorerie, intégrer ses produits de crédit tokenisés AAA dans les réserves de l'USDe, et prévoit de lancer un produit négocié en bourse réglementé au second semestre.
Un marché majeur considère ce dollar synthétique comme un titre non enregistré, un autre l'intègre dans l'infrastructure d'une société de gestion d'actifs d'un demi-billion de dollars. Ils ne peuvent pas avoir raison tous les deux indéfiniment.
L'argument en faveur du dollar par trading de base
Le meilleur argument haussier est que l'USDe a atteint sa taille actuelle sur ses propres mérites. Il a maintenu sa parité à travers plusieurs cycles, avec des garanties surcollatéralisées et des attestations externes, et les rendements qu'il paie proviennent de marchés réels, et non de subventions que l'émetteur devrait finalement arrêter.
La demande pour un dollar rémunéré ne disparaîtra pas simplement parce que le Congrès le souhaite, et pousser cette demande à l'étranger ou hors étiquette ne la rendra pas plus sûre.
Le problème n'est pas que l'USDe soit une fraude, mais qu'il est vendu à côté d'instruments qui ne lui ressemblent en rien, tout en partageant le nom « stablecoin » que la loi a défini comme étant autre chose.
Les détenteurs qui traitent l'USDe et l'USDC comme interchangeables fixent en fait le prix d'une position sur dérivés comme s'il s'agissait d'un compte courant.
Le GENIUS Act n'en a réglementé qu'un seul, tout en omettant de définir l'autre, favorisant tacitement cette confusion plutôt que de la clarifier.
Le GENIUS Act a précisé ce qu'est un stablecoin de paiement et ce qu'il ne peut pas faire, mais il n'a pas abordé les instruments qui refusent cette étiquette. L'USDe est le plus grand d'entre eux. La question ouverte pour les régulateurs américains est la suivante : la prochaine règle délimitera-t-elle les frontières du dollar synthétique, ou les rendements continueront-ils de migrer partout où ils ont déjà tracé une frontière ?
