Auteur : CryptoSlate / Andjela Radmilac
Compilation : Shenchao TechFlow
Guide Shenchao : Au cours des 20 dernières années, la relation de couverture selon laquelle les obligations d'État américaines baissent lorsque les actions montent, et inversement, a complètement pris fin. Aujourd'hui, les deux baissent simultanément, ce qui signifie que le dernier "amortisseur" des portefeuilles d'investissement a disparu. Le Bitcoin, en tant qu'actif à risque situé à l'extrémité de cette courbe, subit actuellement une double pression.
Depuis 20 ans, les investisseurs américains bénéficiaient essentiellement d'une assurance gratuite : lorsque les actions baissaient, les obligations d'État montaient, et les pertes d'un côté du portefeuille étaient partiellement compensées par les gains de l'autre. Cette relation était si fiable que toute une industrie a conçu des produits autour d'elle, et toute une génération de gestionnaires d'actifs la tenait pour acquise.
Mais ce mécanisme a cessé de fonctionner autour de 2020 et ne s'est pas rétabli depuis.
UBS calcule maintenant que la corrélation mobile sur deux mois entre l'indice S&P 500 et le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est de -0,69, soit la lecture la plus basse depuis 1996.
Cela signifie que les actions et les obligations évoluent de manière synchrone à un degré sans précédent depuis 30 ans, et que l'actif censé compenser les pertes sur actions devient maintenant une source de pertes supplémentaires.
Si les obligations ne sont plus un refuge, qu'est-ce qui l'est ?
Il est facile de dire que la convergence entre obligations et actions est due à la perte de confiance des investisseurs dans la dette publique américaine. Mais comme d'habitude, la réponse est plus complexe. Les données nous disent que les investisseurs veulent toujours la sécurité que leur offrent les obligations, mais ils veulent maintenant une sécurité sans risque de durée.
La durée est la sensibilité du prix d'une obligation aux variations des taux d'intérêt. Une obligation du Trésor à 30 ans protège nominalement son détenteur contre le défaut, mais l'expose complètement à l'inflation et à l'évolution des taux directeurs. Bien qu'il s'agisse de deux risques distincts, après la crise financière de 2008, cette distinction importait peu car l'inflation était globalement en sommeil.
Dès que l'inflation a refait surface, la couverture a cessé de fonctionner. La corrélation entre actions et obligations ne dépend pas tant du niveau réel de l'inflation que de sa volatilité. Elle dépend aussi de ce qui anime les marchés : des nouvelles sur la croissance ou sur l'inflation.
Lorsque la croissance domine, actions et obligations réagissent de manière opposée, car une croissance faible nuit aux actions mais profite aux obligations. Lorsque l'inflation domine, elles évoluent dans le même sens, car une inflation plus élevée nuit aux deux de la même manière. Les recherches d'AQR ont révélé que cela explique environ 70 % de l'évolution à long terme de la corrélation actions-obligations aux États-Unis, avec des résultats similaires à l'international.
Depuis 2022, l'inflation a été le facteur dominant, et ce, pendant une durée plus longue que jamais observée auparavant. Même des données d'inflation plus froides comme le rapport de juin – qui a ramené l'IPC global à 3,5 % et a fait reculer le rendement à long terme à 30 ans aux alentours de 5 % – n'ont rien changé, car c'est la volatilité de l'inflation qui pose problème, et non une lecture unique.
Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a dépassé 5 % pour la première fois depuis 2007, se maintenant au-dessus de ce seuil pendant la majeure partie de 2026, aux alentours de 5,1 % au 16 juillet. Plus tôt cette année, une nouvelle adjudication de 25 milliards de dollars d'obligations à 30 ans a été liquidée à un prix dépassant 5 %, offrant aux investisseurs un rendement aussi élevé sur les obligations à long terme pour la première fois depuis 18 ans.
Le déficit américain devrait passer d'environ 5,8 % du PIB en 2026 à 6,7 % en 2036, avec des paiements d'intérêts nets représentant une part croissante de l'économie chaque année. Les gouvernements des pays de l'OCDE devront lever environ 18 000 milliards de dollars cette année.
Alors que l'offre s'épaissit, la demande étrangère s'amenuise. Les investisseurs japonais ont vendu net 296 milliards de dollars de dette américaine (gouvernementale, d'agences et locale) au premier trimestre, soit la plus forte vente nette depuis 2022, car les rendements domestiques valent enfin la peine d'être détenus. Le rendement japonais à 10 ans a grimpé à son plus haut niveau depuis 1997, et l'obligation d'État allemande à 10 ans a atteint un sommet de 15 ans. Les achats mondiaux qui ont supprimé les coûts d'emprunt à long terme pendant vingt ans se retirent simultanément de plusieurs endroits, la prime de terme étant le prix de ce retrait.
Tout cela nous indique que les investisseurs achètent des dollars, des bons du Trésor à court terme et des obligations à court terme, qui sont liquides et présentent peu de risque de durée. Ils vendent le long terme, car celui-ci assume tous les risques de durée. C'est un virage à 180 degrés par rapport à la transaction de refuge, ce qui explique pourquoi le dollar a pu rester ferme pendant la semaine où les obligations à 30 ans étaient vendues.
Quelle est la position du Bitcoin dans ce contexte ?
Le Bitcoin est aujourd'hui aussi sensible aux conditions macroéconomiques que le dollar ou l'or.
Le BTC performe bien lorsque les rendements réels baissent, que le dollar s'affaiblit, que les conditions financières se détendent et que les investisseurs cherchent des alternatives aux actifs traditionnels. La hausse des obligations du Trésor américain apporte simultanément les trois premiers éléments, c'est pourquoi une baisse du marché obligataire supprime d'un coup trois soutiens majeurs. Le rebond qui a ramené le Bitcoin au-dessus de 64 000 $ cette semaine est survenu précisément lorsque des données d'inflation modérées ont fait baisser les rendements à court terme.
Goldman Sachs arrive à une conclusion similaire sous un autre angle, avertissant que la hausse des rendements a comprimé la prime de risque actions à un point où les investisseurs ne reçoivent pratiquement aucune compensation pour détenir des actions par rapport aux actifs sans risque. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a dépassé ce seuil pendant la majeure partie de 2026, ne se modérant qu'aux alentours de 4,55 % après les données plus froides de cette semaine.
Le Bitcoin se situe plus loin sur la même courbe que les actions, ce qui signifie qu'il absorbe les deux pressions simultanément. Un rendement sans risque plus élevé augmente le coût d'opportunité de détenir un actif ne générant aucun revenu. La baisse des actions réduit l'appétit pour le risque nécessaire pour financer des positions sur actions.
Aucun de ces deux problèmes n'est spécifique aux crypto-monnaies, donc aucun ne peut être résolu par des nouvelles spécifiques aux crypto-monnaies, c'est pourquoi les progrès réglementaires à Washington n'ont pas réussi à soutenir les achats à plusieurs reprises cette année.
Mais malgré la corrélation, il ne s'agit pas d'un affrontement entre le Bitcoin et les obligations du Trésor américain. Dans le mécanisme d'aversion au risque d'inflation, ils ne se disputent rien. Ils se situent du même côté d'une même position, vendant la durée et la volatilité, et accumulant du cash. L'or, les obligations à long terme et le Bitcoin peuvent tous baisser la même semaine tandis que le dollar reste fort, ce qui nous indique la quantité d'exposition aux taux et à la volatilité que quiconque est prêt à assumer actuellement.
Les conditions budgétaires qui génèrent un rendement à long terme de 5 % – déficit, charge d'intérêts et affaiblissement des achats étrangers – sont précisément ces conditions qui rendent un actif à offre fixe en dehors du système de crédit souverain attractif pour les détenteurs institutionnels.
Une partie de ce capital est déjà visible dans les 15 milliards de dollars d'obligations du Trésor tokenisées détenues en chaîne, qui représentent un pari crypto-natif sur le rendement plutôt que sur la rareté. Le problème du Bitcoin est que les conditions qui renforcent sa logique à long terme le blessent à court terme.
Les obligations du Trésor américain pourraient reprendre le rôle qu'elles ont joué de 2000 à 2019. Cela nécessiterait que la volatilité de l'inflation s'estompe, que le risque de croissance redevienne le facteur dominant et que la Fed ait la marge de manœuvre pour assouplir sa politique en cas de faiblesse.
Nous avons vu cette combinaison de facteurs après chaque choc inflationniste précédent, et rien jusqu'à présent n'exclut qu'elle se produise après celui-ci. Cependant, un seul mois de données d'inflation modérées ne constitue pas encore cette combinaison, bien que ce soit le genre de point de données qui finira par s'accumuler dans cette direction.
En attendant, le Bitcoin évolue sur un marché où la classe d'actifs la plus profonde du monde ne représente plus un amortisseur pour personne. Cela retire la plaque de sécurité sous-jacente de chaque actif à risque, et elle se retire plus rapidement pour les actifs qui ne rapportent rien en attendant.
