Auteur : Will Clemente, Analyste Bitcoin / Membre Investissement & Stratégie STIX / Co-fondateur de Reflexivity Research
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
J'espère que vous avez tous passé un bel été. Cela fait un moment que je n'ai pas écrit un long article sur le Bitcoin. Dans cet article, je souhaite rassembler mes réflexions sur cet actif ainsi que quelques idées qui ont pris forme récemment dans mon esprit, et discuter de la manière de considérer et d'allouer le Bitcoin à l'avenir.
L'année dernière, j'ai essentiellement déplacé mon attention personnelle sur les marchés vers les matières premières. La raison était qu'il était devenu évident que le marché des cryptos faisait face à un problème de sur-offre, ce qui rendait l'ensemble du marché très lourd.
Simultanément, à part dans quelques niches comme Hyperliquid, le secteur manquait d'innovation suffisante, du moins par rapport à l'activité observée sur d'autres marchés. Par conséquent, le marché souffrait également d'un manque de demande, incapable d'absorber cette offre importante.
Je pensais initialement qu'il y avait une fenêtre de performance forte pour le Bitcoin fin de l'année dernière : les petites capitalisations boursières avaient fortement augmenté, et l'or venait de connaître une phase haussière. Mais le Bitcoin n'a finalement réalisé qu'une percée ratée – juste quelques jours avant le 10 octobre – ce qui m'a beaucoup déçu.
En janvier de cette année, j'ai encore réduit mon exposition restante au Bitcoin, car les performances du marché à l'époque ressemblaient beaucoup au précédent marché baissier que nous avions connu en 2022.
Pour être franc, cette année n'a pas été une année agréable pour se concentrer sur le Bitcoin, ni même sur l'ensemble du marché des cryptos. En termes de pourcentage de baisse par rapport au sommet, ce cycle a globalement été plus modéré que le précédent, mais à bien des égards, ce marché baissier a peut-être été encore plus difficile que 2022.
Au moins en 2022, on pouvait clairement identifier les causes de la baisse : hausse des taux, purge de l'effet de levier et des fraudes, et effondrement du FTX. Ensuite, on pouvait dire : « Si ces facteurs sont susceptibles de changer, et qu'à la fin de 2022, la marge de détérioration supplémentaire était clairement inférieure à la marge d'amélioration, alors le Bitcoin est probablement un bon point d'achat à long terme. »
Mais aujourd'hui, une telle logique n'existe pas, à l'exception peut-être des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) et du risque informatique quantique – dont je parlerai plus tard, et qui, à mon avis, commencent enfin à montrer des signes d'amélioration.
Les ETF Bitcoin détiennent environ 500 milliards de dollars d'actifs. Ils ont établi des records d'afflux lors de leur lancement, jusqu'à ce qu'ils soient dépassés plus tôt cette année par les ETF mémoire. Les grandes institutions financières ont également commencé à lancer des produits de prêt liés.
L'année dernière, l'or a été extrêmement performant, porté par la demande de réserves des banques centrales et le récit de la « dédollarisation » ; en principe, cela aurait dû être le moment où le Bitcoin brillait.
Aujourd'hui, pratiquement tout individu ou institution souhaitant obtenir une exposition au Bitcoin a les moyens de le faire. C'est précisément pourquoi le contraste est particulièrement décevant : les ETF Bitcoin ont subi des sorties nettes de 5 milliards de dollars sur un an, alors que les produits liés à la DRAM ont attiré 10 milliards de dollars en un mois.
Santé du réseau
En ce qui concerne les fondamentaux du Bitcoin, nous ne discutons évidemment pas d'indicateurs financiers traditionnels, mais observons l'état sous-jacent du réseau lui-même. Je ne vais pas passer en revue tous les indicateurs juste pour les énumérer, mais il y en a deux que je considère vraiment importants.
Dans un monde de plus en plus centralisé, avec des économies dirigées par les États, des marchés influencés par les États, et en plus, le pouvoir de centralisation technologique peut-être le plus puissant que nous ayons jamais vu, apporté par les grandes entreprises technologiques, je crois effectivement que la « décentralisation » a une valeur intrinsèque.
Pour ceux qui ne sont pas très familiers avec les mécanismes sous-jacents du Bitcoin, le réseau comprend à la fois les mineurs, dont tout le monde a entendu parler, et les nœuds. N'importe qui peut exécuter un nœud. Les nœuds appliquent les règles et vérifient le réseau, tandis que les mineurs fournissent la sécurité au réseau grâce à un travail de calcul soutenu par une grande quantité d'énergie. Les nœuds sont répartis dans le monde entier, et il est probable qu'il y ait encore plus de nœuds qui ne sont pas facilement traçables. La liste ci-dessous couvre à elle seule près de 200 pays.
Nous pouvons observer les pools miniers – bien que les pools ne contrôlent pas les mineurs individuels en leur sein – mais il est difficile de suivre chaque mineur indépendant comme on peut suivre les nœuds. Cependant, nous pouvons observer l'apport énergétique total soutenant l'ensemble du réseau via le taux de hachage.
Sous quelque angle que ce soit, le taux de hachage global du réseau Bitcoin est en baisse. Après 2022, les marges bénéficiaires des mineurs ont été comprimées en raison d'une concurrence accrue et de la hausse des prix de l'énergie. Plus important encore, de nombreuses entreprises minières ont commencé à se tourner vers l'intelligence artificielle et le calcul haute performance (IA/HPC). Jusqu'à présent, pour les sociétés minières cotées qui ont effectué cette transition, cela s'est avéré être une décision commerciale prudente.
Les performances du Bitcoin ont été inférieures à celles des actifs liés à l'IA, et la demande de puissance de calcul a augmenté à un rythme très soutenu, renforçant encore cette tendance. Ainsi, cette situation peut être interprétée de manière pessimiste ou optimiste.
L'aspect pessimiste : en termes d'investissement énergétique assurant la sécurité du réseau, le réseau Bitcoin est techniquement moins sécurisé ; simultanément, en tant que matière première numérique, la valeur énergétique soutenant chaque unité de Bitcoin – c'est-à-dire le coût de production – a diminué.
Cependant, il convient de noter que le réseau lui-même n'est pas en crise grâce à son mécanisme d'ajustement de la difficulté. Le réseau ajuste automatiquement la difficulté et les conditions de récompense du minage toutes les deux semaines en fonction du niveau de hachage. Lorsque la concurrence diminue, ce mécanisme incite de nouveaux mineurs à rejoindre et à fournir de la sécurité au réseau.
L'aspect optimiste : bien que pratiquement toutes les sociétés minières cotées que nous connaissons se tournent vers l'IA/HPC, le taux de hachage global n'est retombé qu'au niveau du milieu de l'année dernière. Cela suggère qu'il y a probablement plus d'entités réellement engagées dans le minage de Bitcoin et capables d'obtenir de l'énergie bon marché qu'on ne le pensait initialement. En combinant cela avec les données de distribution des nœuds, le réseau Bitcoin reste dispersé et en bonne santé.
Globalement, je pense que le réseau Bitcoin lui-même reste aussi dispersé et sain qu'il ne l'a jamais été.
Méthodes d'évaluation et indicateurs actuels
Le Bitcoin ne génère évidemment pas de flux de trésorerie, mais nous pouvons quand même comparer son évaluation actuelle aux performances historiques du marché grâce à plusieurs méthodes uniques.
D'un point de vue technique, le Bitcoin est actuellement en consolidation autour des anciens sommets de 2021, légèrement en dessous de la moyenne mobile exponentielle (EMA) sur 200 semaines. Le RSI hebdomadaire montre une divergence haussière sortant de la zone de survente, un niveau de survente similaire n'ayant été atteint qu'au plus profond du précédent marché baissier.
Historiquement, la moyenne mobile sur 200 semaines a toujours été un seuil de base intéressant pour commencer à envisager une accumulation progressive de positions au comptant sur le Bitcoin.
Parmi les méthodes d'évaluation basées sur les données on-chain, l'un des indicateurs les plus efficaces est le ratio de la capitalisation boursière sur la capitalisation réalisée (MVRV). Il compare le prix marginal actuel du Bitcoin à la base de coût agrégée de l'ensemble du réseau ; cette dernière est calculée en fonction du prix au moment où les jetons ont été transférés pour la dernière fois vers une nouvelle grappe de portefeuilles.
Lorsque ce ratio est élevé, cela signifie que le prix marginal actuel est bien supérieur au coût moyen du réseau. Il existe une grande quantité de bénéfices papier non réalisés (PNL) sur le marché, ce qui motive de nombreux détenteurs à prendre leurs bénéfices.
Lorsque ce ratio est inférieur à 0, cela signifie que, dans l'ensemble, les participants du marché sont en perte latente. Historiquement, cela marque généralement une phase plus propice à l'accumulation de positions.
Vous remarquerez qu'en 2024-2025, cet indicateur n'a jamais vraiment atteint les niveaux de frénésie extrême des sommets précédents. Cela reflète la maturation progressive de cette classe d'actifs au cours des dernières années et la contraction de sa volatilité qui en a résulté.
Étant donné que les sommets des indicateurs à chaque cycle haussier diminuent continuellement, tandis que les creux les plus profonds de chaque marché baissier remontent légèrement, une conclusion raisonnable est peut-être que le marché n'a pas nécessairement besoin d'entrer en territoire négatif cette fois-ci pour trouver un fond.
Il est extrêmement difficile d'acheter précisément au point le plus bas. La conclusion la plus importante ici est que le Bitcoin se trouve actuellement dans la partie inférieure de sa fourchette d'évaluation historique.
Les détenteurs à long terme semblent également accumuler de manière assez active. Après une distribution continue à la mi-fin 2025, ils recommencent maintenant à accumuler, indiquant qu'ils considèrent que les niveaux actuels présentent de la valeur.
Le volume d'échanges est presque complètement asséché. @n3ocortex a réalisé un excellent graphique montrant que le chiffre d'affaires au comptant du Bitcoin par rapport à sa capitalisation boursière est tombé à un niveau historiquement bas. Le volume des ETF et des DAT présente un état similaire.
La volatilité implicite à court terme sur le marché des options est tombée à son niveau le plus bas depuis des années, ce qui signifie que le marché considère le Bitcoin comme un « argent mort » qui ne performera pas à court terme. Simultanément, les données de skew des options montrent que la seule chose qui a clairement intéressé le marché au cours de la dernière année est l'achat d'une protection supplémentaire contre les baisses.
Enfin, pour le marché des produits dérivés : la base des contrats à terme sur le Bitcoin – c'est-à-dire l'écart entre le prix des contrats à terme et le prix au comptant du Bitcoin – a diminué pendant de nombreuses années consécutives, peinant même à atteindre le niveau des rendements des bons du Trésor américain.
Cela signifie deux choses :
- De plus en plus de fonds arbitrent la base des contrats à terme sur le Bitcoin ;
- Le marché n'accorde pas une prime trop élevée aux contrats à terme sur le Bitcoin par rapport au prix au comptant.
Lorsqu'on rassemble ces facteurs, l'image objective qui se dégage est la suivante : le marché est totalement assoupi. Que ce soit sur le marché des contrats à terme ou des options, les traders n'expriment pas de point de vue haussier et continuent de parier sur un aplatissement supplémentaire de la volatilité du Bitcoin.
Simultanément, plusieurs indicateurs montrent que le Bitcoin entre dans une zone de valeur profonde ; les détenteurs à long terme recommencent à accumuler. Cela semble aller à l'encontre du point de vue des traders et contraste avec la tendance des sorties nettes de 5 milliards de dollars des ETF Bitcoin sur les 52 dernières semaines.
Les DAT et le fantôme de « l'informatique quantique »
L'une des plus grandes pressions sur le marché pendant le marché haussier de 2023-2025 a été les sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT). Au moins en théorie, la logique de conception de ces outils est la suivante : diluer les actionnaires ordinaires d'une manière qui enrichisse la valeur par action, accumuler ainsi plus de Bitcoin et, finalement, augmenter la valeur pour les actionnaires.
Cependant, après le succès de Strategy et de la japonaise Metaplanet, une multitude d'entreprises similaires ont commencé à se disputer les opportunités de rendement, intensifiant considérablement la concurrence. Les flux entrants vers ces outils ont été dispersés à travers le tableau, conduisant finalement à un rétrécissement constant de leur prime par rapport à la valeur nette d'actif.
Ces derniers mois, nous avons vu plusieurs nouvelles connexes : certaines DAT ont ralenti leur rythme d'accumulation de Bitcoin, d'autres ont commencé à vendre directement du Bitcoin, et quelques-unes ont même radicalement changé de stratégie. Je considère cela comme des signaux positifs d'auto-guérison du marché.
Récemment, même lorsque Saylor a annoncé la vente de Bitcoin, le prix du Bitcoin a augmenté. Selon les informations de la dernière conférence téléphonique sur les résultats de Strategy, la société consolide sa structure de capital et donne la priorité à STRC. Cela contraste fortement avec la situation précédente où « annoncer l'achat de Bitcoin faisait baisser le prix du Bitcoin ».
À l'avenir, je ne pense pas que les DAT exerceront une pression du même ordre sur le marché qu'il y a 6 à 9 mois, surtout maintenant que le prix du Bitcoin a chuté de plus de 50 % par rapport à son sommet.
Je pense que l'informatique quantique est une menace réelle, surtout sur un horizon de plus de cinq ans. Ces derniers mois, en aidant à l'analyse des investissements chez STIX, j'ai été en contact avec plusieurs startups d'informatique quantique qui commencent à mûrir, et j'ai discuté avec des personnes du secteur, ce qui m'a donné une certaine compréhension du domaine. Bien sûr, je ne suis en aucun cas un expert.
Mon opinion est que cette menace mérite d'être prise au sérieux. Mais lorsque le prix du Bitcoin est à 60 000 $, en baisse de 50 % par rapport au sommet et sous-performant d'autres actifs, je pense que le prix actuel a déjà largement intégré ce risque.
À partir de maintenant, même dans le scénario extrême le plus pessimiste, la direction probable de ces préoccupations, largement discutées publiquement, ne pourra que s'améliorer. Plus le Bitcoin performe mal en raison des inquiétudes du marché concernant le risque quantique, plus les grands détenteurs, ainsi que les institutions qui gagnent de l'argent grâce aux activités de trading, de garde et de prêt de Bitcoin, auront de motivation pour pousser un groupe de développeurs à trouver et proposer des solutions.
Cela ressemble à la situation du cycle précédent avec l'approbation des ETF : le marché anticipe la probabilité que le problème soit résolu. Ainsi, une fois que le risque associé est complètement éliminé, il sera impossible d'acheter à un prix très bas.
Logique haussière potentielle
Même si vous pensez que le Bitcoin se situe actuellement à peu près à un niveau approprié pour une allocation à long terme, le coût d'opportunité reste une considération extrêmement importante pour les investisseurs à moyen et court terme : l'économie est très dynamique actuellement, et il existe de véritables opportunités d'innovation spéculatives et d'investissement sur le marché. En comparaison, allouer des fonds au Bitcoin semble faire manquer beaucoup de choses.
La question centrale qui a persisté ces derniers mois est la suivante : puisque l'or a augmenté et que les actions à bêta élevé ont également été fortes cette année, sans que le Bitcoin ne suive, que doit-il se passer pour que le Bitcoin commence à performer à partir de maintenant ?
Comme le montrent les graphiques précédents, les données on-chain indiquent que les détenteurs à long terme achètent avec une intensité assez importante. Simultanément, les DAT ont montré des signes de capitulation, et les ETF ont également exercé une pression de vente nette assez significative.
La fin des précédents marchés baissiers du Bitcoin s'est produite grâce à l'épuisement des vendeurs, et pas nécessairement grâce à un catalyseur capable de stimuler une nouvelle demande importante. À ce stade, si vous étiez inquiet à cause des DAT, du risque quantique ou de la sous-performance du Bitcoin, combien de personnes n'ont pas encore vendu et peuvent continuer à vendre à un rythme supérieur à celui des 6 à 9 derniers mois ?
Évidemment, en cas de perturbation macroéconomique ou géopolitique, le Bitcoin pourrait encore subir une chute rapide en raison d'une soudaine augmentation de sa corrélation avec d'autres actifs. Mais nous parlons ici d'une perspective sur un horizon temporel plus élevé, c'est-à-dire les prochains mois.
Je comprends parfaitement qu'il n'existe pas de catalyseur clair pour le moment. Le projet de loi « Clarity » en est peut-être un, mais je ne pense pas qu'il aura un impact significatif sur le Bitcoin lui-même. Cependant, les fonds de marché ressemblent souvent à cela.
Ce que vous devez peser, c'est la probabilité que la situation empire par rapport aux attentes déjà intégrées dans le prix actuel. C'est l'inverse du raisonnement dans un marché haussier : dans un marché haussier, les gens évaluent la probabilité que la réalité soit meilleure que prévu.
Je n'exclus pas une dernière baisse à un moment donné cette année, mais à ce stade, je pense que le marché a déjà intégré bon nombre de ces risques au cours de l'année écoulée.
Un catalyseur potentiel pour le Bitcoin pourrait simplement être un achat stable programmé par les grandes institutions. La croissance de l'actif sous gestion (AUM) des ETF lors de leur lancement initial a été étonnante, mais nous sommes maintenant bien au-delà de la phase d'excitation initiale. Depuis octobre dernier, l'AUM total des ETF diminue lentement.
Un facteur de catalyse possible serait que les grands gestionnaires d'actifs décident d'ajouter une petite allocation en Bitcoin, à un chiffre en pourcentage, dans leurs divers portefeuilles de placement. Cela apporterait des entrées de fonds peu sensibles au prix pour le Bitcoin.
Cela peut sembler un peu forcé ou une recherche de réconfort, mais le Bitcoin a manqué de corrélation significative avec de nombreuses classes d'actifs au cours de la dernière année. Pour les grands gestionnaires qui cherchent souvent à diversifier les corrélations et les expositions aux risques, cela pourrait effectivement être une raison valable pour allouer une petite partie au Bitcoin.
Conclusion : Comment envisager l'allocation à l'avenir
En bref : Je pense que le Bitcoin est « bon marché », même s'il pourrait encore baisser d'un cran à un moment donné cette année. Les fondamentaux du réseau sont globalement sains. À ce stade, la plupart des risques sont déjà intégrés dans le prix ; ceux qui allaient vendre à cause de ces risques l'ont probablement déjà fait. Il est presque impossible d'acheter précisément au point le plus bas.
À mon avis, à partir de maintenant, il existe plusieurs façons de procéder à une allocation. Bien sûr, ceci n'est pas un conseil en investissement.
La stratégie la plus simple est d'envisager d'acheter progressivement du Bitcoin au comptant de manière régulière (DCA) au cours des prochains mois. Vous pouvez également attendre une dernière baisse, ou attendre que le marché retrouve de la dynamique et un élan haussier avant d'agir.
Une autre stratégie consiste à commencer à allouer maintenant. Étant donné que la volatilité implicite est très bon marché, vous pouvez simultanément utiliser le marché des options pour vous couvrir contre toute dernière baisse susceptible de vous éjecter de votre position.
Personnellement, je n'ai pas encore vraiment appuyé sur la gâchette, mais je vais probablement commencer à agir d'une manière ou d'une autre très bientôt.
J'espère que cet article a apporté des réflexions utiles et peut susciter des discussions sur la façon dont les autres envisagent ces problèmes. Peut-être que le « cycle de quatre ans » prouve que nous vivons dans un monde simulé. Quoi qu'il en soit, les prochains mois s'annoncent intéressants pour cette pièce orange.
