Alors que la Réserve Fédérale hésite encore entre « relever ou baisser les taux », l'Ethereum, avec son staking considéré comme le « taux d'intérêt de référence de la finance on-chain », ouvre quant à lui le débat sur une « baisse des taux ».
L'EIP-8363, qui a suscité des discussions animées dans la communauté récemment, propose un nouveau mécanisme d'émission assez contre-intuitif : augmenter progressivement la proportion des récompenses des validateurs qui sont brûlées à mesure que le taux de staking de l'ETH augmente. Lorsque le taux de staking du réseau approchera les 50 %, le brûlage compensera intégralement les récompenses d'émission.
En d'autres termes, lorsque le taux de staking de l'ETH atteindra 50 %, le rendement annualisé du staking approchera de 0 !
Bien sûr, cela ne signifie pas que les revenus totaux du Staking seront strictement nuls à ce moment-là, car les validateurs pourront toujours percevoir d'autres revenus, tels que les frais de transaction de la couche d'exécution ou les MEV. Mais pour les récompenses d'émission, qui constituent actuellement la grande majorité des revenus du staking, cela équivaudrait sans doute à « couper l'herbe sous le pied ».
Cette proposition a créé un véritable tollé.
Il faut savoir qu'au moment de la rédaction de cet article, plus de 40 millions d'ETH sont déjà engagés dans le Staking, soit près de 35 % de l'offre totale, et le TAEG (Taux Annuel Effectif Global) au niveau du protocole est déjà tombé à environ 2,6 %. Ainsi, une question qui paraissait autrefois lointaine se pose soudainement à l'Ethereum :
Alors que de plus en plus d'ETH sont prêts à participer au Staking, est-il encore nécessaire pour l'Ethereum de continuer à encourager davantage d'ETH à se placer en garantie via de nouvelles émissions ?
I. L'Ethereum commence-t-il à s'inquiéter d'un « excès de staking » ?
Pour le comprendre, il faut d'abord revoir les différentes phases qu'a traversées le Staking de l'Ethereum.
Comme on le sait, au lancement du mécanisme de Preuve d'Enjeu (PoS), l'objectif principal était unique : amener suffisamment d'ETH à rejoindre la Beacon Chain pour établir une sécurité économique suffisamment élevée pour l'ensemble du réseau.
Pour cela, le protocole récompensait les validateurs par de nouvelles émissions, tout en concevant une courbe de rendement dynamique : les premiers participants au staking pouvaient obtenir des rendements élevés par validateur, mais à mesure que de plus en plus d'ETH seraient engagés, les rendements diminueraient progressivement.
C'est pourquoi le TAEG du staking de l'Ethereum était initialement bien plus élevé qu'aujourd'hui, alors qu'il est désormais tombé à environ 2,6 %. En théorie, ce mécanisme intègre lui-même un « frein automatique ».
Après tout, avec des rendements de plus en plus bas, certains finiront par juger que cela n'en vaut plus la peine, permettant ainsi au marché du Staking de trouver un équilibre à un certain niveau. Cependant, le point de départ central de l'EIP-8363 est précisément de considérer que ce frein pourrait ne pas être assez fort.
Selon la courbe d'émission actuelle, même avec de plus en plus d'ETH en staking, les validateurs continueraient de bénéficier d'une limite inférieure implicite d'environ 1,5 % pour le rendement de la couche de consensus. Ainsi, une situation pourrait théoriquement se présenter : même avec un rendement résiduel de seulement 1 % et quelques, une masse importante de capitaux resterait prête à entrer.
Et lorsqu'une proportion croissante de l'ETH est confiée à des plateformes d'échange, des organismes de garde, des protocoles LST et des opérateurs professionnels, la contribution marginale à la sécurité économique des placements supplémentaires devient de plus en plus faible. En revanche, les risques liés à la concentration des mises, à la capture de la gouvernance et au contrôle d'une grande quantité d'ETH par un petit nombre d'entités pourraient augmenter.
Parallèlement, les récompenses du staking proviennent essentiellement de nouvelles émissions d'ETH. Plus le taux de staking est élevé, plus le coût d'émission que le protocole paie pour la sécurité du réseau augmente ; les détenteurs d'ETH qui ne participent pas au staking doivent quant à eux subir la dilution correspondante.
Ainsi, le problème que l'EIP-8363 cherche à résoudre est le suivant : lorsque le réseau a déjà acquis une sécurité suffisante, est-il encore nécessaire de dépenser plus d'ETH pour acheter une sécurité supplémentaire dont la valeur marginale diminue de plus en plus ?
Bien sûr, sa proposition n'est actuellement pas une politique monétaire définitive de l'Ethereum, et elle fait l'objet de vives controverses au sein de la communauté. Une objection très concrète est que si les rendements sont trop comprimés, les premiers à juger que cela « ne vaut pas le coup » et à se retirer pourraient être précisément les Solo Stakers, qui doivent assumer les coûts matériels, énergétiques et de maintenance.
Les grandes institutions, grâce aux économies d'échelle, aux revenus MEV ou aux besoins de leurs produits, pourraient au contraire être plus à même de rester. Le résultat final pourrait alors être une « baisse du taux de staking, mais une concentration accrue des acteurs restants », ce qui entrerait clairement en conflit avec l'objectif initial de la proposition d'améliorer la décentralisation et la résistance à la capture.
Sur ce point, les discussions se poursuivent dans la communauté, et on ne sait toujours pas si l'EIP-8363 sera finalement adoptée, ni sous quelle forme.
Mais elle envoie au moins un signal très clair : l'Ethereum commence à reconsidérer une question à laquelle il a rarement dû penser par le passé – les récompenses du Staking sont-elles trop généreuses ?
II. Alors qu'une « baisse des taux » se prépare, le Staking entre juste dans l'ère des intérêts composés
De façon intéressante, alors que l'Ethereum discute de la réduction des rendements à long terme du Staking, l'efficacité des fonds engagés dans le staking vient tout juste de bénéficier d'une mise à niveau importante.
Il s'agit de l'EIP-7251 apportée par Pectra (pour approfondir : « Quand 8 millions d'ETH commencent à « déménager » : À l'ère post-Pectra, le Staking connaît-il un bouleversement structurel ? »).
Pour faire simple, le staking natif de l'Ethereum ne permettait pas auparavant les intérêts composés automatiques. Seul le capital (32 ETH) générait des revenus, mais les intérêts ne s'ajoutaient pas automatiquement au capital pour continuer à générer des revenus. L'EIP-7251 permet pour la première fois au staking natif de former véritablement un cycle d'intérêts composés : « le capital génère de l'ETH → les récompenses rejoignent le capital → plus d'ETH génèrent à leur tour de nouveaux ETH ».
En réalité, sur une échelle d'un an ou deux, la différence numérique entre un rendement d'environ 2 % avec ou sans intérêts composés n'est pas si frappante.
Mais son véritable impact se situe dans le temps.
Supposons qu'un utilisateur prévoie déjà de détenir de l'ETH pendant trois, cinq ans ou même plus. S'il commence le Staking dès le premier jour et que l'ETH généré réintègre constamment le capital, plus la période est longue, plus l'écart entre les deux scénarios peut s'amplifier.
Pour les utilisateurs ordinaires utilisant des LST, les « intérêts composés » ne sont pas un concept nouveau ; de nombreux produits LSD/LST permettaient déjà aux utilisateurs de bénéficier indirectement de l'accumulation des revenus du staking. Cependant, la mise à niveau Pectra fait de l'intérêt composé automatique une capacité supportée nativement par le protocole pour la première fois, et non plus une fonctionnalité devant être implémentée via des produits externes. Cela améliorera sans aucun doute encore l'efficacité des fonds de l'ensemble de l'infrastructure de Staking.
Regarder ensemble l'EIP-8363 et Pectra forme donc une combinaison qui semble à première vue contradictoire, mais en réalité assez logique : l'Ethereum s'efforce de rendre le « comment miser » plus efficace, mais cela ne signifie pas qu'il souhaite encore augmenter continuellement les incitations économiques du « pourquoi miser » via l'émission de plus en plus d'ETH.
Le premier point concerne l'efficacité des fonds, le second le coût que le protocole devrait réellement supporter pour sa sécurité.
C'est précisément pourquoi une tendance de plus en plus marquée pourrait émerger dans le Staking de l'Ethereum à l'avenir : des mécanismes de plus en plus matures, des intérêts composés de plus en plus faciles, mais des rendements provenant uniquement des émissions du protocole qui deviennent de plus en plus faibles.
Ces changements au niveau du protocole se répercutent également progressivement sur l'expérience produit des utilisateurs ordinaires. Par exemple, imToken prévoit de mieux supporter « l'intérêt composé automatique » du staking natif de l'ETH, faisant en sorte que les nouvelles capacités apportées par Pectra ne restent pas cantonnées aux validateurs et aux grandes institutions de staking, mais atteignent également les portefeuilles directement accessibles aux détenteurs à long terme ordinaires.
III. Est-ce que le moment présent représente malgré tout une fenêtre d'or pour le Staking ?
Cela nous ramène à la question qui intéresse vraiment les détenteurs ordinaires d'ETH.
Si le TAEG du Staking est susceptible de continuer à baisser à l'avenir, cela signifie-t-il qu'il faut « en profiter maintenant tant que les rendements sont encore élevés » ?
Il faut d'abord éliminer un malentendu facile : participer au staking maintenant ne permet pas de verrouiller le rendement actuel d'environ 2,6-3 %.
Car le Staking de l'Ethereum n'est pas une obligation à long terme avec un coupon fixe une fois achetée. Même si l'EIP-8363 est finalement adoptée, ou si l'Ethereum modifie sa courbe d'émission par d'autres moyens à l'avenir, les revenus des validateurs évolueront de la même manière.
Ainsi, la prétendue « fenêtre » ne consiste pas à se précipiter pour obtenir un dépôt à long terme à 2,6 % avant la « baisse des taux » de l'Ethereum.
Ce qui a une valeur réelle, c'est le coût d'opportunité lié au temps.
Supposons qu'un utilisateur possède une certaine quantité d'ETH qu'il prévoit de détenir pendant cinq ans. S'il ne participe pas au Staking la première année et décide de commencer seulement la deuxième, cela n'augmentera pas le rendement de la deuxième année et ne lui permettra pas de récupérer les récompenses d'ETH manquées la première année. Plus important encore, il aura perdu l'opportunité pour les récompenses potentielles de la première année de continuer à générer des intérêts composés au cours des quatre années suivantes.
Si la tendance à long terme du Staking sur l'Ethereum est effectivement une augmentation progressive du taux de staking et une baisse progressive des rendements, alors ce problème sera encore plus marqué. Plus on commence tard, ce dont on pourra bénéficier pourrait être non seulement une durée d'intérêts composés plus courte, mais aussi un rendement de base plus faible.
C'est là que réside le véritable argument valable selon lequel « le moment présent pourrait être une fenêtre d'opportunité ». En d'autres termes, il s'agit d'une fenêtre temporelle.
En particulier pour les utilisateurs qui prévoient déjà de détenir de l'ETH à long terme et n'ont pas de besoin de liquidité évident à court terme, la manière de prendre la décision de faire du Staking pourrait également devoir changer.
Et personnellement, je pense que l'EIP-8363 est une sonde d'opinion. Quelles que soient les conclusions de la communauté par la suite, la grande tendance de la tokenomics de l'Ethereum est destinée à passer d'incitations grossières à une conception d'émission plus fine et plus mesurée.
Bien sûr, cela ne signifie pas que tout l'ETH doit être placé en staking, car tout rendement s'accompagne de coûts et de risques :
- Exécuter soi-même un validateur natif permet de conserver un maximum de contrôle et de percevoir les revenus natifs du protocole, mais nécessite au moins 32 ETH et implique de supporter les coûts de fonctionnement du nœud, les pénalités pour indisponibilité, le Slashing et la maintenance quotidienne ;
- Les services de Staking-as-a-Service permettent de confier le travail technique à des opérateurs professionnels, mais augmentent la confiance nécessaire envers le prestataire de service ;
- Le staking liquide a un seuil de capital plus bas et une meilleure liquidité. Par exemple, les utilisateurs peuvent directement accéder à des services comme Lido via des portefeuilles en auto-garde comme imToken, participant ainsi au staking de l'ETH tout en gérant leur propre portefeuille. Cependant, cela ajoute également des risques supplémentaires liés aux contrats intelligents, à la gouvernance, à l'écart de prix des LST, etc. ;
- Les plateformes d'échange centralisées sont encore plus simples, mais impliquent des hypothèses de garde et de centralisation plus élevées.
Ainsi, pour les utilisateurs susceptibles de vendre leur ETH à court terme, ayant besoin de mobiliser fréquemment des fonds, ou ne souhaitant pas assumer ces risques supplémentaires, modifier la structure de leurs actifs pour quelques points de pourcentage de rendement peut ne pas en valoir la peine.
Mais si la prémisse devient « cet ETH est destiné à être détenu à long terme de toute façon », alors la réponse à la question pourrait commencer à être différente.
Pour conclure
En regardant en arrière les changements survenus dans le Staking de l'Ethereum au cours des dernières années, c'est en fait assez intéressant.
La Beacon Chain et The Merge ont achevé la transformation fondamentale du PoW au PoS, Shapella a résolu le problème de « savoir si l'ETH placé en staking peut en ressortir », et a également ouvert la voie au développement ultérieur du marché du staking liquide. Avec Pectra, les validateurs natifs commencent à bénéficier d'intérêts composés automatiques et d'une plus grande efficacité des fonds.
Et aujourd'hui, l'EIP-8363 soulève une question encore plus avancée : alors que suffisamment de personnes participent déjà au staking, combien de nouveaux ETH l'Ethereum devrait-il encore payer pour le Staking ?
Passer de « trouver un moyen pour que plus de gens fassent du staking » à « commencer à s'inquiéter d'un excès de staking » illustre en soi le changement de phase dans lequel se trouve le Staking sur Ethereum.
Le monde change, et chaque petit pas compte. C'est aussi une question inévitable pour un marché qui passe d'une expansion précoce à la maturité.
À l'avenir, le Staking pourrait devenir de plus en plus pratique, de plus en plus mature, ressemblant de plus en plus à une infrastructure de revenus de base standardisée pour l'ETH, mais il ne deviendra pas forcément de plus en plus rentable. Et pour ceux qui sont véritablement prêts à détenir de l'ETH à long terme, c'est peut-être là un autre enseignement laissé par l'EIP-8363 :
Lorsque le rendement lui-même commence à devenir une denrée de plus en plus rare, ce qui est vraiment précieux dans les intérêts composés, c'est le temps.
