Auteur : Byron Gilliam
Traduction : Deep Tide TechFlow
Guide Deep Tide : La SEC américaine a enfin publié sa proposition de réglementation des actifs cryptographiques. Le document complet fait 402 pages, mais le principe central n'est pas compliqué : laisser les porteurs de projet expliquer clairement et exposer les risques, et laisser ensuite les investisseurs juger par eux-mêmes. Pour les entrepreneurs de la crypto, cela pourrait être la première voie claire pour lever des fonds légalement aux États-Unis en vendant des tokens ; pour les investisseurs, les normes de divulgation d'informations deviendront un outil important pour sélectionner les projets.
« La réglementation des actifs cryptographiques » est enfin arrivée. 402 pages au total.
Heureusement, il n'est pas nécessaire de tout lire.
Le résumé indique : « Le régime d'émission proposé vise à faciliter la formation de capital et à s'adapter à l'innovation du marché des actifs cryptographiques, tout en veillant à ce que les investisseurs soient pleinement protégés et disposent des informations nécessaires pour prendre des décisions d'investissement éclairées. »
Pour « s'adapter à l'innovation », la SEC propose deux exemptions permettant aux nouveaux projets cryptographiques d'émettre des tokens auprès des utilisateurs et des investisseurs sans violer les lois sur les valeurs mobilières.
C'est la partie qui retiendra le plus l'attention : les fondateurs de projets crypto pourront enfin lever des fonds en vendant des tokens. Et ce, aux États-Unis !
Pour garantir que les investisseurs américains « soient pleinement protégés », la SEC propose que les lois antifraude continuent de s'appliquer, qu'une exemption soit obtenue ou non, et que les « mauvais acteurs » soient interdits de participation.
Cela est plutôt évident : une exemption aux lois sur les valeurs mobilières n'équivaut pas à une exemption aux autres lois. La fraude reste de la fraude.
Pour fournir aux investisseurs « les informations nécessaires pour prendre des décisions d'investissement éclairées », la SEC propose que tout émetteur s'appuyant sur l'une de ces exemptions doive fournir publiquement des « divulgations narratives basées sur des principes ».
C'est pratiquement toute la mission de la SEC : s'assurer que les investisseurs sont pleinement informés, puis (la plupart du temps) s'effacer.
Ou du moins, c'est ce que sa mission aurait dû être.
Voici un extrait d'un message que le président Franklin D. Roosevelt a envoyé au Congrès en 1933, alors que les membres débattaient de la manière dont le gouvernement fédéral devrait réglementer les valeurs mobilières :
Bien sûr, le gouvernement fédéral ne peut et ne doit prendre aucune mesure pouvant être interprétée comme approuvant ou garantissant la solidité des nouvelles émissions de titres – c'est-à-dire garantir que leur valeur sera maintenue ou que les actifs qu'ils représentent seront rentables.
Cependant, nous avons l'obligation d'insister pour que chaque nouvelle valeur mobilière vendue dans le commerce interétatique soit accompagnée d'informations suffisantes rendues publiques, et qu'aucun élément important lié à l'émission ne soit caché au public acheteur.
Cette proposition ajoute au vieil adage « acheteur, méfiez-vous » le principe que « le vendeur doit aussi assumer ses responsabilités ». Elle place la responsabilité de dire toute la vérité sur le vendeur. Elle devrait favoriser l'intégrité des transactions sur le marché des valeurs mobilières et ainsi restaurer la confiance du public.
Le but de la législation que je propose est de protéger le public avec le moins d'interférence possible dans les activités honnêtes.
En bref, Roosevelt disait au Congrès que la SEC devrait être fondée sur le principe de la « régulation par la divulgation » : elle devrait principalement protéger les investisseurs en s'assurant qu'ils disposent des informations nécessaires pour prendre des décisions éclairées.
Cependant, ce n'était pas la seule approche à l'époque. À cette époque, la plupart des États américains adoptaient l'approche inverse : la « régulation substantielle » – où les régulateurs jugent les titres en fonction de leur mérite perçu en tant qu'investissement.
Par exemple, au Texas et dans le Wisconsin, les régulateurs pouvaient – et le faisaient souvent – bloquer des émissions de titres proposées parce qu'ils les jugeaient surévaluées ou autrement déloyales envers les investisseurs.
En revanche, la SEC ne juge les émissions proposées qu'en fonction de la qualité et de l'exhaustivité des divulgations.
Cette approche légère s'inspirait du juriste Louis Brandeis. En 1914, il écrivait que les titres devraient être réglementés comme les aliments. Il expliquait que la loi fédérale sur les aliments et drogues pures ne garantissait pas la qualité ou le prix des aliments, mais permettait aux consommateurs de juger par eux-mêmes de la qualité en exigeant la divulgation des ingrédients.
Il estimait que cela s'appliquait également aux titres, tant que l'information était facilement accessible :
Pour être efficace, les faits doivent être réellement communiqués à l'investisseur. La meilleure manière est d'exiger que chaque avis, prospectus, lettre et publicité invitant l'investisseur à acheter énonce ces faits en caractères clairs et visibles. Le respect de cette exigence doit également être obligatoire et ne peut être renoncé par l'investisseur.
« La lumière du soleil est réputée être le meilleur désinfectant », ajoutait-il, « et la lumière électrique l'agent de police le plus efficace. »
Vingt ans plus tard, lorsque la SEC fut créée, son premier président, Joseph Kennedy, expliqua qu'elle suivrait les conseils de Brandeis :
Messieurs, la loi sur les valeurs mobilières ne fait pas du gouvernement un juge de la valeur. Elle ne donne pas de conseils ; elle n'exprime pas d'approbation. Vous pourriez demander : que fait-elle alors ? La loi crée un service auprès duquel les dirigeants d'entreprise doivent déposer des informations en répondant à des questions obligatoires. Avant que quelqu'un ne vous demande d'investir dans une entreprise, il doit y avoir à Washington un dossier de faits importants qui peuvent guider votre jugement.
Cependant, la SEC n'est pas toujours restée fidèle à ce principe fondateur.
Dans un discours en 2024, la commissaire de la SEC, Hester Peirce, a accusé l'agence de s'être éloignée de son mandat initial de régulation par la divulgation :
Pourtant, en entrant dans ce siècle, alors que nous avons étoffé notre manuel de règles à un rythme record, l'approche réglementaire de la Commission est devenue de plus en plus directive. Certaines de ces directives viennent de la loi, mais beaucoup sont le produit du pouvoir discrétionnaire de la SEC. Les sociétés cotées font face à une liste de plus en plus longue de règles de divulgation. Certaines exigences obligatoires semblent viser à changer la manière dont les entreprises fonctionnent, plutôt qu'à susciter des divulgations substantielles.
Elle a ajouté : « Le Congrès n'a pas conçu la SEC comme un régulateur substantiel. » Elle a conclu en exhortant l'agence à revenir à son mandat initial axé sur la divulgation.
Maintenant, elle y revient.
« La réglementation des actifs cryptographiques » représente un retour au principe fondateur de la SEC : la divulgation permet aux investisseurs d'évaluer eux-mêmes les risques.
Établir des normes
La proposition de la SEC exige que les projets cryptographiques vendant des tokens sous exemption fassent des divulgations, mais n'impose pas la manière dont ces divulgations doivent être faites.
On ne sait pas encore si le règlement final contiendra des règles sur la manière de divulguer. La SEC pourrait choisir de reconnaître des normes établies par une organisation sectorielle, comme elle le fait pour les règles comptables et de conformité.
Cependant, dans tous les cas, la Commission dispose d'un effort industriel en cours sur lequel s'appuyer : le « Token Transparency Framework (TTF) » de Blockworks – le premier standard de divulgation open source pour les actifs numériques.
Depuis son lancement en juin 2025, 75 protocoles ont volontairement soumis des documents de divulgation standardisés au TTF.
Le « B-1 » du TTF est un dépôt ponctuel, soumis autour de la première mise en circulation d'un token, comme une entreprise soumet un S-1 avant une introduction en bourse.
(Sur la photo ci-dessus, Bob Woodward et Carl Bernstein examinent quelques documents B-1.)
Le B-2 est un dépôt pour maintenir les informations à jour, comme une entreprise soumet un 10-K.
(« B-K » aurait peut-être trop ressemblé à un code pour hamburger, je suppose ?)
69 acteurs du secteur – plateformes d'échange, dépositaires et gestionnaires d'actifs – ont rejoint la Transparent Alliance. L'organisation collabore avec Blockworks pour établir des normes de divulgation communes pour les actifs numériques.
Peut-être plus important encore, ces acteurs représentent ensemble une capitalisation boursière de plus de 400 milliards de dollars. Ils ont intégré les documents TTF comme élément central de leur processus de due diligence.
Pour les gestionnaires d'actifs, ces documents ne sont qu'un point de départ dans le processus d'investissement. Ils doivent encore effectuer leurs propres recherches (comme le dit le dicton).
Blockworks explique : « Chaque document évalue l'exhaustivité, pas la qualité. »
FDR dirait que c'est tout ce dont nous avons vraiment besoin.
