Titre original : « "Le krach du dieu de l'IA" et "l'effondrement épique des marchés sud-coréens" -- Apparent "hasard" mais "nécessité" en réalité, c'est un avant-goût de l'avenir »
Auteur original : Long Yue
Source originale : Wall Street News
La semaine dernière, le fonds spéculatif Situational Awareness, appartenant au "dieu de l'IA", a été contraint de liquider des positions boursières d'une valeur de 16 milliards de dollars en raison de l'échec de transactions à effet de levier sur des sociétés d'IA. Parallèlement, l'indice KOSPI coréen a chuté de plus de 20 % en 48 heures avant de rebondir de 25 % par rapport à son plus bas, pour finalement clôturer la semaine pratiquement inchangé.
Le marché a considéré ces deux événements comme des "bruits" ponctuels, les a rapidement digérés et est passé à autre chose. Après une brève secousse, le marché est finalement revenu au calme.
Cependant, ce consensus à "regarder vers l'avant" pourrait être une dangereuse erreur d'interprétation. Le krach du fonds "dieu de l'IA" et la chute brutale des marchés sud-coréens n'ont, en surface, pas provoqué d'effondrement systémique du marché, mais selon Deutsche Bank, tous deux sont des symptômes d'un même problème : l'accumulation d'effet de levier durant l'ère des taux bas, et ne doivent pas être considérés comme des événements isolés.
Selon les informations du bureau de trading chasseur de tendances, le 3 août, les analystes Luke Templeman et autres de l'Institut de Recherche de Deutsche Bank ont écrit dans un rapport :
Nous pensons que cette interprétation est erronée, ou du moins incomplète. Les deux événements sont des symptômes d'une même situation sous-jacente : l'effet de levier – présent dans les ETF, les comptes sur marge et les livres des fonds spéculatifs – un levier nourri par plus d'une décennie de taux d'intérêt bas et stables.
"Clôturer stable" est l'illusion la plus dangereuse
Le KOSPI a tracé un parfait "V" en une semaine, le niveau de l'indice revenant presque à zéro net. Mais le rapport de Deutsche Bank souligne que ce chiffre est gravement trompeur.
Qu'un indice fluctue de 45 points de pourcentage en quelques jours n'a pas, sur le plan économique, la même signification que s'il était resté stable.
La raison réside dans le mécanisme des positions à effet de levier : lors des baisses, les positions à effet de levier et sur marge sont généralement liquidées de manière mécanique et irréversible, quel que soit le rebond ultérieur. Les gains et pertes au niveau de l'indice peuvent s'annuler, mais la perte de richesse des investisseurs individuels – en particulier des particuliers utilisant l'effet de levier pour la première fois – ne peut être "réparée" par un rebond. Les petits investisseurs déjà liquidés ne reviendront pas.
Des rapports indiquent que plus de 3 % des adultes coréens ont reçu des appels de marge au cours des deux dernières semaines. Le rapport affirme : "Si cela est vrai, ce chiffre est profondément inquiétant."
Ce n'est pas une simple volatilité d'indice, ce sont des pertes réelles de richesse familiale.
ETF à effet de levier : La Corée aujourd'hui, les États-Unis et l'Europe demain ?
Cet effondrement en Corée du Sud a un mécanisme déclencheur précis : en avril de cette année, des ETF à effet de levier sur actions individuelles (single-stock leveraged ETFs) suivant Samsung Electronics et SK Hynix ont été officiellement lancés.
Ces deux titres sous-jacents sont déjà des méga-capitalisations boursières de plus de mille milliards de dollars chacun, avec une proportion significative détenue par des particuliers. Après le lancement des ETF à effet de levier, l'exposition au levier des particuliers sur ces deux actions a été considérablement amplifiée presque du jour au lendemain. Lorsque les actions sous-jacentes ont chuté, l'effet amplificateur des produits à effet de levier a déclenché des liquidations en cascade.
Les analystes mettent en garde : "Ce n'est pas une histoire propre à la Corée." "Des produits similaires se développent rapidement aux États-Unis et en Europe."
Si un événement similaire se produisait aux États-Unis, le canal de transmission serait bien plus destructeur que la simple liquidation d'un fonds spéculatif – il percerait à travers les dépenses de consommation (les familles soumises à des appels de marge réduiraient leurs dépenses), le marché du crédit (les courtiers et les prêteurs réévalueraient les garanties) et la confiance du marché (la participation des particuliers s'inverserait).
Deutsche Bank compare l'événement coréen à un autre cas : la faillite de Silicon Valley Bank (SVB), en apparence un événement isolé, a en réalité forcé les décideurs politiques à garantir pratiquement tous les dépôts du système bancaire américain – une intervention dont l'ampleur a dépassé de loin celle du problème initial.
La leçon n'est pas que chaque petit incident évoluera en événement systémique, mais que ceux qui le font étaient, pour la plupart, imperceptibles au départ.
Une même racine du mal : l'effet de levier accumulé durant une décennie de taux bas
Le krach du fonds "dieu de l'IA" et le flash-crash du KOSPI semblent sans rapport. Deutsche Bank estime qu'ils sont des symptômes différents d'une même maladie : plus d'une décennie de taux d'intérêt bas et stables a systématiquement encouragé l'accumulation d'effet de levier dans les ETF, les comptes sur marge et les livres des fonds spéculatifs.
C'est comme les fondations d'un immeuble qui s'affaissent lentement pendant des années – invisible en surface, jusqu'à ce qu'un point de rupture fasse apparaître les fissures.
Les analystes observent également que l'attention du marché et des décideurs politiques s'est longtemps concentrée sur le risque de la dette souveraine, tandis que le risque lié à l'effet de levier des ménages a été systématiquement sous-estimé – bien que la croissance de l'effet de levier des ménages ait atteint un plateau, son niveau absolu reste élevé.
Lorsque nous montrons le graphique ci-dessous, le regard des clients se porte sur la montée de la dette souveraine, et non sur le plateau de l'effet de levier des ménages.
Ce "décalage de l'attention" explique précisément pourquoi le risque lié à l'effet de levier des ménages est actuellement systématiquement sous-estimé.
La fréquence des événements de "petite volatilité" n'est pas une coïncidence
Les données de Deutsche Bank montrent que depuis 2022, la fréquence des pics de l'indice VIX est nettement supérieure à la moyenne de la dernière décennie.
Les analystes associent directement ce phénomène à la normalisation des taux d'intérêt directeurs des banques centrales mondiales : À l'ère des taux bas, la volatilité du marché était contenue, permettant ainsi l'accumulation d'effet de levier ; lorsque les taux reviennent à la normale, la force qui contenait la volatilité disparaît, et l'effet de levier accumulé cherche une issue.
Depuis la normalisation des taux en 2022, la fréquence des événements de "petite volatilité" sur le VIX est nettement plus élevée que celle de la dernière décennie. Parallèlement, les actifs refuges traditionnels – or, dollar américain, franc suisse, yen japonais, obligations américaines, obligations allemandes – n'ont pas réussi à couvrir efficacement les risques lors de multiples chocs depuis 2020, y compris la pandémie de COVID-19, la hausse des taux de 2022, le choc tarifaire de 2025 et la guerre iranienne de 2026.
Les analystes écrivent : "Si les actifs refuges échouent continuellement au moment où l'on en a le plus besoin, le coussin sur lequel les investisseurs comptent implicitement est beaucoup plus mince qu'auparavant. Cela augmente la probabilité que des événements de 'petite volatilité' évoluent en problèmes plus graves à l'avenir."
Deutsche Bank propose également un cadre explicatif intéressant – la Fed introduirait-elle délibérément de la volatilité ?
Le rapport cite l'analyste Rob Armstrong qui souligne que le retrait des indications prospectives par le président de la Fed, Wash, n'est peut-être pas une erreur, mais un choix politique délibéré – visant à réintroduire une 'prime d'incertitude' sur les marchés pour freiner l'effet de levier excessif.
Son retrait des indications prospectives est une tentative délibérée de réintroduire une 'prime d'incertitude' sur les marchés – car une volatilité plus faible a permis aux marchés d'accumuler un effet de levier au-delà des niveaux normaux.
Les indications prospectives ont supprimé la volatilité quotidienne, et des prix stables et des marchés calmes ont encouragé les emprunts au-delà des niveaux normaux, tant de la part des gouvernements que des acteurs du marché. Wash ne peut énoncer cette logique publiquement, sous peine de provoquer la panique des marchés, il l'exprime donc avec des termes plus flous de type "arbitre" – mais selon Armstrong, l'action politique pointe dans la même direction.
Les analystes écrivent : Si les décideurs politiques estiment vraiment qu'une plus grande volatilité quotidienne est saine, alors les investisseurs devraient s'attendre à davantage d'événements comme "le krach de Situational Awareness" et "la chute brutale du KOSPI", et cesser de traiter chacun comme un incident isolé et circonscrit.
Où se cache encore le risque accumulé
Deutsche Bank liste, en conclusion de son rapport, deux domaines où des risques latents continuent de s'accumuler :
Le capital-investissement (Private Equity) : De nombreuses cibles dans les secteurs Technologie, Médias et Télécoms (TMT) acquises à l'ère des taux quasi nuls sont toujours présentes dans les livres des fonds de PE, leur durée de détention ayant largement dépassé les prévisions en raison de la fermeture du marché des sorties. "Le moment de vérité pourrait encore être à venir."
Les entreprises cotées : De nombreuses sociétés cotées sont encore grevées par des actifs peu performants acquis lors de la précédente vague de fusions-acquisitions financées par la dette, avec un faible taux de rotation des actifs – ce sont les séquelles des financements bon marché qui encourageaient une expansion "axée sur le chiffre d'affaires plutôt que sur les bénéfices".
Les analystes concluent : "L'instinct du marché est de classer le krach du fonds Situational Awareness et la volatilité du KOSPI dans les 'bruits', car aucun des deux n'a pour l'instant évolué en événement systémique. Cet instinct pourrait être dangereux, surtout si les décideurs politiques sont prêts à tolérer une plus grande volatilité quotidienne."
