L'investisseur en chef d'Arca : Comment valoriser les jetons lorsque les protocoles commencent à générer des revenus ?

Auteur : Jeff Dorman, Investisseur en chef d'Arca

Compilé par : Jiahuan, ChainCatcher

Source des graphiques : TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Les protocoles crypto commencent à vraiment générer de l'argent

La semaine dernière, Matt Hougan, l'investisseur en chef de Bitwise, a publié un article suggérant que la valorisation des actifs cryptographiques pourrait doubler, voire plus, car de plus en plus de protocoles lient leurs revenus aux détenteurs de jetons par le biais de mécanismes de capture de valeur comme les rachats de jetons.

Nous sommes d'accord avec cette idée. En fait, nous avons longtemps attendu que le marché commence à accepter cette logique.

Depuis près d'une décennie, Arca estime que les actifs numériques devraient finalement être analysés comme tous les autres actifs investissables, c'est-à-dire sur la base de leur valeur fondamentale et de leurs flux de trésorerie futurs attendus. Les jetons ne sont pas des actions, et la manière dont les détenteurs de jetons capturent de la valeur diffère de celle des actionnaires. Mais les principes fondamentaux de l'investissement ne disparaissent pas soudainement parce qu'un actif existe sur une blockchain, ou parce que l'émetteur passe d'une société du Delaware à un protocole.

Cependant, ce point de vue était difficile à défendre par le passé.

En juillet 2019, alors que la plupart des gens qualifiaient encore presque tous les actifs numériques de « cryptomonnaies », nous avions souligné que cette définition était inappropriée. Les actifs numériques représentent une gamme de droits économiques différents. Certains sont des monnaies, d'autres des jetons utilitaires, et d'autres encore, comme nous l'avions dit à l'époque, « sont essentiellement similaires à des actifs liés à des capitaux propres d'entreprises capables de générer des flux de trésorerie. »

À l'époque, nous avions particulièrement mentionné les jetons d'échanges. Ces jetons combinent une valeur d'usage avec un lien économique à l'entreprise sous-jacente, par exemple en permettant aux détenteurs de partager indirectement une partie des revenus ou des bénéfices via des rachats de jetons.

Six mois plus tard, dans notre bilan annuel de décembre 2019, nous avons classé les actifs numériques en quatre catégories, dont l'une était les « entreprises utilisant des jetons et générant de réels flux de trésorerie ». À l'époque, certaines entreprises de crypto centralisées commençaient à générer des revenus substantiels, mais la plupart des protocoles décentralisés en étaient encore au stade expérimental. Nous avions alors écrit que les protocoles décentralisés auraient probablement besoin de « 5 à 10 ans » pour vraiment créer de la valeur économique.

En y repensant, notre estimation n'était pas si loin de la réalité.

Six ans et demi plus tard, des protocoles comme Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) et Maple Finance (SYRUP) génèrent déjà de réelles commissions et revenus auprès d'utilisateurs réels. Et dans de nombreux cas, leurs marges bénéficiaires et leur efficacité capitalistique sont l'envie de la plupart des sociétés cotées en bourse.

La question n'est plus de savoir si les protocoles décentralisés peuvent créer de la valeur économique, mais comment ils devraient utiliser cette valeur. C'est là que les choses deviennent intéressantes.

Des revenus ne signifient pas nécessairement de la valeur pour le jeton

Le fait qu'un protocole génère des revenus ne signifie pas nécessairement que son jeton a de la valeur. C'est un point crucial que nous n'avons cessé de souligner dans notre recherche sur les actifs numériques.

En août 2020, lors de l'analyse du protocole DeFi émergent Aave, nous avions déjà distingué deux choses : les incitations générées par l'émission de nouveaux jetons, et les bénéfices économiques créés par les utilisateurs réels et l'activité commerciale de l'écosystème. Nous avions écrit : « À notre avis, les flux de trésorerie exogènes provenant d'une activité commerciale réelle sont la clé de la croissance de valeur à long terme pour les détenteurs de jetons. »

Six ans plus tard, Aave est toujours là, et cette question persiste. Si un protocole génère 500 millions de dollars de revenus par an, mais qu'aucun de ces bénéfices n'est jamais destiné au jeton, pourquoi les détenteurs de jetons s'en soucieraient-ils ? C'est une différence majeure entre les actifs numériques et les actions.

Lorsque vous achetez une action d'une entreprise, vous possédez une partie du droit résiduel sur ses actifs. L'entreprise peut réinvestir ses bénéfices, les redistribuer aux actionnaires sous forme de dividendes, ou racheter ses propres actions. Même si elle ne redistribue jamais un dollar directement aux actionnaires, ceux-ci ont une autre voie de valorisation : l'entreprise entière peut être rachetée.

Une startup peut réinvestir chaque dollar gagné pendant des années parce que les investisseurs croient que ces investissements créeront plus de bénéfices à l'avenir. Une fois mature, elle peut commencer à verser des dividendes ou à racheter des actions.

Ou bien, une autre entreprise ou un fonds de capital-investissement peut la racheter à 20 fois ses bénéfices, et les actionnaires reçoivent alors le produit de la vente, généralement avec une prime par rapport au cours de l'action.

Mais pour les protocoles crypto, une telle sortie finale n'existe généralement pas.

Personne ne rachètera le protocole Aave à 20 fois son EBITDA pour envoyer un chèque à tous les détenteurs d'AAVE. Personne n'achètera Hyperliquid pour permettre à tous les détenteurs de HYPE de sortir avec une prime de 30%. Ces protocoles sont des réseaux décentralisés, conçus, en théorie du moins, pour exister indéfiniment, sans possibilité de valorisation finale par un rachat comme pour une entreprise.

Ainsi, le lien entre l'économie du protocole et celle du jeton est peut-être encore plus important pour un jeton que le lien entre les bénéfices d'une entreprise et ses actions.

Car si un protocole génère des milliards de dollars de revenus sur sa durée de vie, mais qu'aucun dollar ne va aux détenteurs de jetons, il se pourrait qu'il n'y ait jamais d'événement final pour combler l'écart entre la « valeur du protocole » et la « valeur du jeton ».

Les bénéfices du protocole doivent finalement être transmis au jeton

Par conséquent, nous sommes de plus en plus convaincus que les rachats de jetons sont l'un des mécanismes les plus simples et directs pour lier directement le succès d'un protocole à la valeur pour ses détenteurs de jetons. Cela ne signifie pas que chaque protocole devrait immédiatement utiliser tous ses revenus pour racheter ses propres jetons. En fait, cela pourrait souvent être une mauvaise allocation du capital.

De nombreux protocoles leaders aujourd'hui sont, par essence, encore au stade de startup. Leur croissance est très rapide et ils ont de nombreuses opportunités d'investissement. Ils peuvent améliorer leur produit, fournir des incitations à la liquidité, pénétrer de nouveaux marchés, acquérir des équipes ou des technologies, constituer des réserves d'assurance, subventionner de nouveaux produits, ou investir dans l'écosystème entier.

Si un protocole peut créer 5 dollars de valeur future en investissant 1 dollar aujourd'hui, nous préférerions clairement qu'il investisse plutôt que d'utiliser ce dollar pour racheter des jetons.

Ce n'est pas un problème propre au secteur crypto.

Amazon est devenu l'un des investissements les plus réussis de l'histoire, non pas parce qu'il versait beaucoup de dividendes et rachetait des actions durant sa phase de croissance rapide. Si réinvestir le capital offre un rendement plus élevé, les bonnes entreprises le gardent pour investir plutôt que de le redistribuer aux actionnaires.

Les protocoles devraient faire de même.

Mais il y a une énorme différence entre « nous ne rachetons pas de jetons aujourd'hui car il y a de meilleures utilisations du capital » et « il n'y a aucune raison de croire que ces revenus iront un jour sous quelque forme que ce soit aux détenteurs de jetons ».

La première peut être une excellente décision d'allocation de capital, la seconde rend la valorisation presque impossible. En d'autres termes, les rachats n'ont pas besoin d'avoir lieu aujourd'hui, mais les investisseurs doivent croire qu'ils auront lieu un jour.

Paul Frambot, fondateur de Morpho (MORPHO), a récemment relancé ce débat. Il s'oppose aux rachats agressifs de jetons, estimant que les protocoles jeunes et à croissance rapide devraient plutôt réinvestir leurs bénéfices que de les distribuer.

L'année dernière, il avait exprimé un point de vue similaire dans un billet de blog. Nous sommes globalement d'accord : un protocole doit être évalué comme une entreprise, en réinvestissant tant que le rendement attendu du capital supplémentaire est suffisamment élevé, et en redistribuant le capital lorsque ce rendement diminue.

Mais il y a une différence cruciale entre Morpho et les entreprises technologiques utilisées par Frambot pour la comparaison. Les actionnaires de Meta possèdent Meta. Même avant que Meta ne commence à redistribuer du capital à ses actionnaires, ceux-ci possèdent déjà légalement le droit résiduel sur les bénéfices et les actifs croissants de l'entreprise.

En théorie, ils peuvent finalement réaliser cette valeur par des dividendes, des rachats d'actions ou un rachat de l'entreprise. Les détenteurs de MORPHO n'ont pas de voie de réalisation de valeur aussi claire.

Ainsi, réinvestir les revenus du protocole dans l'entreprise peut retarder le moment où les détenteurs de jetons obtiennent de la valeur, mais ne peut pas remplacer indéfiniment la capture de valeur elle-même. Finalement, la valeur économique créée par le protocole doit être transmise au jeton d'une manière ou d'une autre.

Et comme d'habitude, Crypto Twitter a réduit le problème à un débat binaire : « les rachats sont bons » ou « les rachats sont mauvais ». En réalité, la vraie question est celle du timing, comme nous l'avons discuté en mars 2025. Les rachats n'ont pas besoin d'avoir lieu aujourd'hui, mais le protocole doit finalement répondre à une question : Que possèdent réellement les détenteurs de jetons ?

Une fois rentables, comment les protocoles devraient-ils dépenser ?

Pour la majeure partie de l'histoire de la crypto, l'« allocation du capital » n'était pas vraiment un sujet important, car les projets n'avaient en réalité pas beaucoup de capital à allouer. Les projets levaient des fonds, les dépensaient, puis émettaient des jetons pour inciter les utilisateurs. Si l'argent était épuisé, ils levaient à nouveau.

Aujourd'hui, cela change.

Une fois qu'un protocole commence à générer des flux de trésorerie disponibles substantiels, ses fondateurs et participants à la gouvernance se retrouvent soudainement confrontés à une question que Jamie Dimon, Warren Buffett et tous les PDG de sociétés cotées affrontent depuis des décennies : que faire de cet argent ?

• Doit-on continuer à investir dans l'activité ?

• Doit-on l'utiliser pour des acquisitions ?

• Doit-on subventionner la croissance ?

• Combien de réserves doit-on garder ?

• Doit-on s'aventurer dans des activités adjacentes ?

• Lorsque les rendements attendus de ces opportunités d'investissement commencent à diminuer, faut-il redistribuer l'excédent de capital aux détenteurs de jetons ?

Ce sont des décisions d'allocation de capital. Par conséquent, les investisseurs en actifs numériques ne devraient plus seulement évaluer un protocole sur ses revenus, mais aussi sur ce qu'il fait de ces revenus.

Supposons deux protocoles générant chacun 100 millions de dollars de revenus annuels, avec une croissance de 30%, des marges bénéficiaires et des positions concurrentielles similaires.

1. Le protocole A réinvestit indéfiniment tous ses bénéfices dans l'activité, et il n'existe aucun mécanisme crédible garantissant que ces bénéfices iront finalement aux détenteurs de jetons à l'avenir.

2. Le protocole B réinvestit également activement à ce stade, mais ses mécanismes de gouvernance et son modèle économique de jeton stipulent clairement qu'après avoir couvert les besoins raisonnables de réserves et d'investissement de croissance, les flux de trésorerie excédentaires seront utilisés pour acheter ses propres jetons.

Ces deux jetons ne devraient pas avoir le même multiple de valorisation. Le protocole B a établi un mécanisme crédible de transmission de la valeur des revenus du protocole au jeton. Le protocole A, non.

Un rachat n'équivaut pas à un retour de valeur

Même le terme « rachat » lui-même nécessite une analyse minutieuse. Supposons qu'un protocole génère 100 millions de dollars de revenus, utilise 50 millions pour racheter ses propres jetons, puis réémet 50 millions de dollars de jetons similaires comme incitations. Cela ne signifie pas nécessairement qu'il a réellement rendu 50 millions de dollars de valeur aux détenteurs de jetons. Il peut s'agir simplement d'un recyclage des émissions de jetons, et non d'un vrai retour de 50 millions de dollars aux détenteurs.

Un rachat avec destruction réduit définitivement l'offre de jetons ; un rachat suivi d'une distribution de ces jetons aux détenteurs ou aux stakers transfère la valeur économique plus directement. Si le protocole place les jetons rachetés dans un trésor, cela peut aussi créer de la valeur, mais seulement si ce trésor est finalement géré dans l'intérêt des détenteurs de jetons. Le mécanisme spécifique est important.

Mais le principe général est en fait très simple. Si un protocole crée de la valeur économique, il doit finalement exister un mécanisme permettant aux détenteurs de jetons de participer à cette valeur. Sinon, les « revenus du protocole » ne sont qu'une statistique intéressante.

Des revenus à la valorisation

Dès 2021, nous avons commencé à voir ce cadre fonctionner en pratique.

En juillet de cette année-là, nous avions présenté une série d'actifs numériques, décrivant leurs projets comme : « de vraies entreprises, de vrais flux de trésorerie, des jetons capturant la valeur économique, et une méthode pour mesurer leur succès. » Nous pensions alors que ces projets commençaient enfin à réaliser ce que nous attendions depuis longtemps des actifs numériques : permettre aux clients et utilisateurs de participer à la valeur économique créée par le projet.

Mais le problème à l'époque était qu'il y en avait trop peu. Aujourd'hui, la situation est différente. C'est pourquoi le point de vue de Hougan mérite tant d'attention.

Le point vraiment important de son article n'est pas l'idée que « les revenus devraient aller aux détenteurs de jetons ». Ce qui est vraiment important, c'est qu'au moment même où ces actifs arrivent à maturité et où ce cadre de valorisation commence enfin à fonctionner réellement, ce cadre commence également à devenir dominant sur le marché. Cela aura un impact significatif sur la valorisation.

La décote de valorisation devrait commencer à se réduire

Si les revenus d'un protocole augmentent de 50%, son jeton peut naturellement devenir plus précieux car le protocole lui-même devient plus rentable. Mais en même temps, autre chose peut se produire : le multiple de valorisation que les investisseurs sont prêts à payer pour ces bénéfices peut également augmenter.

Supposons que les bénéfices d'un protocole augmentent de 50% par an, et qu'en parallèle, à mesure que les investisseurs croient de plus en plus que ces bénéfices finiront par aller aux détenteurs de jetons, sa valorisation passe de 8 fois ses bénéfices à 16 fois ses bénéfices.

Dans ce cas, les bénéfices du protocole n'ont même pas besoin de doubler pour que le prix du jeton double. La raison est simplement que le marché est désormais prêt à payer un prix plus élevé pour chaque dollar de bénéfice, car les investisseurs croient que la probabilité que ces bénéfices aillent finalement aux détenteurs de jetons a augmenté.

C'est essentiellement l'argument avancé par Hougan : à mesure que le lien entre les revenus du protocole et le jeton devient plus clair, la valorisation des actifs cryptographiques pourrait doubler, voire plus. Nous pensons qu'il a raison. Depuis longtemps, les protocoles crypto rentables ont subi une décote de valorisation très importante par rapport à des sociétés cotées similaires. Une partie de cette décote est clairement justifiée.

Les actionnaires bénéficient d'une propriété protégée par la loi, la gouvernance des entreprises est très mature, les états financiers sont audités, les lois sur les valeurs mobilières offrent une protection, la direction a une responsabilité fiduciaire, et après des décennies de pratique, les actionnaires ont une base juridique et institutionnelle très claire sur ce qu'ils possèdent.

Les détenteurs de jetons n'ont souvent pas ces avantages. Ainsi, un jeton devrait probablement avoir une certaine décote par rapport à une action avec des conditions économiques identiques.

Mais la question est : à quel point cette décote devrait-elle être importante ?

Si un protocole a des revenus récurrents de centaines de millions de dollars, des marges bénéficiaires très élevées, une croissance rapide, un accès aux marchés mondiaux, des besoins en capital limités, et dispose d'un mécanisme transparent pour utiliser continuellement ses flux de trésorerie excédentaires pour racheter ses propres jetons, devrait-il vraiment être valorisé à une petite fraction du multiple d'une société cotée à croissance plus lente ?

Peut-être.

Mais nous doutons de plus en plus que la réponse soit oui. Cela signifie que l'une des plus grandes opportunités dans le domaine des actifs numériques aujourd'hui n'est peut-être pas seulement de trouver des protocoles dont les revenus augmentent encore. L'opportunité la plus importante pourrait être d'identifier les protocoles dont les fondamentaux ont changé, mais que le marché valorise encore avec un cadre obsolète.

L'investissement crypto évolue vers l'analyse fondamentale

Depuis près d'une décennie, Arca estime que les actifs numériques finiront par être valorisés comme tous les autres actifs, selon les mêmes principes fondamentaux d'investissement.

• En 2019, nous avons discuté des entreprises ayant des flux de trésorerie et utilisant des mécanismes de rachat de jetons.

• En 2020, nous avons soutenu que les flux de trésorerie exogènes étaient la clé de la croissance de valeur à long terme pour les détenteurs de jetons.

• En 2021, nous avons commencé à nous concentrer sur les actifs numériques générant réellement des revenus et permettant aux jetons de capturer de la valeur économique.

Cela ne signifie pas que le marché de l'époque était adapté à l'investissement fondamental. Pour être honnête, la plupart des actifs n'étaient pas encore prêts. Le problème n'était pas que le cadre était erroné, mais que l'industrie n'était pas assez mature pour qu'il fonctionne de manière stable.

Maintenant, c'est différent.

Les protocoles ont des clients, ils génèrent des revenus, ils créent des bénéfices, leurs opérateurs commencent à devoir allouer du capital, et de plus en plus de flux de trésorerie excédentaires sont utilisés pour acheter des jetons.

Cela signifie que les questions que les investisseurs en actifs numériques devraient se poser aujourd'hui sont devenues étrangement familières :

• À quelle vitesse les revenus augmentent-ils ?

• Quelle est la marge bénéficiaire ?

• Combien de temps l'avantage concurrentiel peut-il durer ?

• Combien de capital faut-il réinvestir pour maintenir la croissance ?

• Quel rendement ces réinvestissements peuvent-ils générer ?

• Lorsque les opportunités de réinvestissement à haut rendement diminuent, quelle part du capital excédentaire sera finalement restituée aux détenteurs de jetons ?

En d'autres termes, l'investissement crypto commence enfin à devenir un investissement fondamental. Après avoir passé plus de 15 ans à essayer d'inventer de nouvelles méthodes de valorisation des jetons, la prochaine grande « innovation » dans le domaine des actifs numériques pourrait être précisément la logique que les investisseurs en actions connaissent déjà depuis longtemps : gagner de l'argent, augmenter les bénéfices, allouer le capital de manière raisonnable, et finalement permettre aux détenteurs d'actifs de participer à ces bénéfices.