Auteur : Conflux
Le 19 août à l'heure de Pékin, Paul Atkins, président de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine, a publié un projet de « Règlement sur les actifs cryptographiques » (Regulation Crypto Assets). Ce projet permet aux projets en démarrage de lever jusqu'à 5 millions de dollars sur une période de quatre ans, tandis que les projets de plus grande envergure peuvent lever 20 ou 75 millions de dollars tous les 12 mois, sans avoir à suivre le processus complet d'enregistrement des titres.
Dans le même temps, la Maison Blanche soutient également cette orientation politique. Tôt le 20 août, Trump a rencontré à la Maison Blanche les présidents de la SEC, de la CFTC, ainsi que des dirigeants de sociétés de cryptomonnaies et de finance traditionnelle comme Coinbase et Nasdaq, pressant à nouveau le Congrès d'avancer sur le « CLARITY Act ». Face à la lenteur du processus législatif au Congrès, le gouvernement américain prépare des réglementations administratives pour établir des règles concernant l'émission et le financement d'actifs cryptographiques. Le sentiment du marché s'est également réchauffé.
Le véritable poids de ce projet ne réside pas dans le montant des exemptions, mais dans la refonte d'une logique d'évaluation : dans la pratique, déterminer si un jeton peut échapper à la qualification de titre a souvent nécessité de combiner le test de Howey (Howey Test, norme juridique classique aux États-Unis pour déterminer si un actif constitue un "contrat d'investissement"), les engagements publics des porteurs de projet, et le degré de fonctionnalité et de décentralisation atteint par le réseau. Désormais, la SEC formalise davantage ce processus d'évaluation – vous devez déclarer et prouver ce que vous avez promis lors de la vente initiale des jetons, si ces promesses ont été tenues ou définitivement abandonnées, la SEC se réservant le droit de contester a posteriori.
Qui décide du moment de la "diplômation"
Le nouveau projet instaure un mécanisme de havre de sécurité pour les contrats d'investissement (Investment Contract Safe Harbor). Le processus concret est le suivant : l'équipe du projet achève ou cesse définitivement ses "efforts managériaux essentiels" (essential managerial efforts, désignant les travaux de développement, d'exploitation, de promotion entrepris par l'équipe pour augmenter la valeur du jeton) précédemment promis, ne formule plus de nouveaux engagements en ce sens, puis soumet un formulaire TR (Form TR, un document d'autocertification déclaratif) dans lequel elle s'autocertifie comme satisfaisant aux conditions, en joignant une analyse à l'appui de cette affirmation.
Un point crucial : la soumission du formulaire TR n'équivaut pas à une approbation préalable de la SEC. La SEC ne validera pas individuellement chaque projet au moment de sa déclaration, mais se réserve le droit de réexaminer ultérieurement et de contester la validité de l'autocertification du porteur de projet.
Cela signifie que le pouvoir de décision ne passe pas simplement du "consensus du marché" aux mains de la SEC, mais que l'on passe d'une évaluation floue basée sur la décentralisation, la fonctionnalité et les efforts managériaux de l'équipe, à un cadre institutionnel fondé sur une "autopreuve par l'émetteur, avec supervision a posteriori par la SEC". La SEC ne délivre pas de "diplôme", elle définit comment un porteur de projet doit prouver qu'il est diplômé, et qui est responsable si cette preuve est erronée.
Cette différence, bien que technique, détermine en réalité la nature de l'ensemble du système de règles : le pouvoir concentré auprès de l'autorité de régulation n'est pas un pouvoir d'approbation préalable, mais un pouvoir de contestation et d'application de la loi a posteriori.
Qui peut "diplômer" plus vite
Les équipes matures capables de "raconter moins d'histoires et de passer rapidement le relais" en bénéficieront le plus clairement. L'avocat spécialisé en valeurs mobilières d'entreprise Gabriel Shapiro souligne que la capacité d'un jeton à échapper aux clauses d'investissement est directement liée aux engagements publics pris par le porteur de projet – moins il y a d'engagements, moins il y a de travaux à prouver comme achevés ou arrêtés, et plus la sortie du havre de sécurité est rapide.
La règle 103 du projet exige des porteurs de projet qu'ils divulguent ce qu'ils se sont engagés à faire, ce que sont concrètement les "efforts managériaux essentiels", leur degré d'avancement, ainsi que leur plan de développement et sa progression. À l'avenir, ces divulgations constitueront une base importante pour juger si le contrat d'investissement a pris fin. Plus l'équipe aura formulé d'engagements managériaux ambitieux lors de la phase de financement – promettant d'achever une fonction clé, d'établir un mécanisme réseau spécifique, de faire atteindre au réseau un certain degré de maturité – plus elle devra prouver que ces engagements ont été remplis ou définitivement abandonnés.
Si ces règles sont finalement adoptées, pour que les projets puissent lever des fonds légalement auprès d'investisseurs américains, la valeur des infrastructures d'émission, de conformité et de transaction basées aux États-Unis augmentera. Le mécanisme d'exemption de financement du projet stipule clairement que l'entité émettrice doit être enregistrée aux États-Unis, que la majorité de ses dirigeants doivent être citoyens ou résidents américains, que plus de la moitié de ses actifs doivent être situés sur le territoire américain, et que ses activités doivent être principalement menées aux États-Unis. Ces règles cherchent peut-être véritablement à récupérer les activités d'émission et de financement qui se sont délocalisées hors des États-Unis ces dernières années.
À l'inverse, la situation devient plus complexe pour les émetteurs qui s'appuient sur un "récit de décentralisation" pour habiller leur projet, alors que le contrôle effectif reste entre les mains de l'équipe – s'ils ont précédemment présenté la promotion de la décentralisation du réseau comme un engagement managérial essentiel sur lequel les investisseurs pouvaient compter, alors même si le réseau principal est lancé et le produit utilisable, ils pourraient encore devoir prouver que cet engagement est achevé ou définitivement abandonné pour pouvoir entrer dans le havre de sécurité.
Les airdrops gratuits ont aussi un prix
Un autre détail du projet, facile à négliger : la définition de "transaction réglementée (covered transaction)" dans le mécanisme d'exemption pour les startups inclut explicitement les modes de distribution non monétaires comme les airdrops et les récompenses réseau. Cela signifie que même si les jetons sont distribués "gratuitement", leur valeur peut être incluse dans la limite d'exemption de 5 millions de dollars – un airdrop n'est pas automatiquement exclu du calcul du plafond de financement.
Pour les activités de points permettant d'échanger des transactions, des contributions de liquidité, etc., contre des distributions futures de jetons, leur inclusion ou non dans ce plafond, et la manière dont elle se fait, dépendent de la structure de distribution spécifique et de l'application des règles. On ne peut simplement assimiler cela à "ce type de distribution constitue nécessairement une clause d'investissement". Cela a également conduit certains acteurs du marché à établir un lien entre la nouvelle réglementation et l'airdrops non encore annoncé de la Saison 3 d'Hyperliquid – cependant, il n'existe actuellement aucune preuve publique d'un lien direct entre les deux. Cela relève davantage d'une spéculation de marché que d'un énoncé factuel.
De "saisir d'abord" à "établir d'abord des règles"
Cette initiative proactive de la SEC pour établir de nouvelles règles s'inscrit dans une histoire moins simple. Sous la présidence de l'ancien président Gary Gensler, l'industrie a largement critiqué sa pratique d'une "régulation par l'application de la loi (regulation by enforcement)" – ne fournissant pas de règles claires à l'avance, mais définissant les limites par des poursuites judiciaires a posteriori. La conséquence directe de cette approche a été que de nombreux projets ont choisi de limiter les acheteurs américains et de délocaliser leurs activités d'émission et de financement hors des États-Unis.
Le « Règlement sur les actifs cryptographiques » est en quelque sorte un rattrapage pour ces années de régulation sans règles spécifiques, reposant principalement sur l'application de la loi et des interprétations au cas par cas. La SEC reconnaît également dans sa proposition que la nature des contrats d'investissement liés aux actifs cryptographiques peut évoluer avec le développement du projet, l'achèvement ou l'arrêt par l'émetteur de ses efforts managériaux essentiels, et que le cadre réglementaire traditionnel des titres s'adapte difficilement directement à ce processus dynamique.
Congrès en retard, SEC en avance
L'apparition de ce projet est également poussée par une dynamique plus directe – le « CLARITY Act », considéré comme la "solution ultime" au Congrès, continue de rencontrer des obstacles à son avancement au Sénat, et les anticipations du marché sur la plateforme Polymarket concernant la possibilité que cette loi soit adoptée d'ici 2026 se sont nettement affaiblies. Patrick Witt, conseiller de la Maison Blanche en politique cryptographique, avait précédemment déclaré lors de la conférence SALT que le gouvernement laissait une fenêtre au Congrès et au Sénat pour adopter la loi, mais n'attendrait pas indéfiniment – si le vote de septembre échoue, les autorités de régulation avanceront d'elles-mêmes dans l'élaboration des règles.
La proposition de règles de la SEC et la pression continue de la Maison Blanche sur le « CLARITY Act » sont apparues presque simultanément, formant un écho dans la même direction politique : plutôt que d'attendre une loi susceptible d'échouer à tout moment, il vaut mieux utiliser d'abord le pouvoir d'élaboration des règles déjà entre les mains des agences administratives pour maintenir les activités d'émission et de financement sur le territoire américain.
Les jetons ont aussi leur "saison des diplômes"
Le projet est actuellement encore en phase de consultation publique. Les trois commissaires en fonction de la SEC ont voté en faveur, mais de nombreux détails restent à préciser par les commentaires du public et la pratique réglementaire ultérieure : comment évaluer concrètement les distributions non monétaires comme les airdrops et les récompenses réseau, quels projets pourront réellement satisfaire aux conditions du havre de sécurité, et comment ces règles seront appliquées dans des cas concrets.
Mais ce qui mérite plus d'attention que les montants de 5, 20 ou 75 millions de dollars, c'est que la SEC tente pour la première fois d'inscrire "quand un jeton se détache du contrat d'investissement" dans un processus institutionnel clair : l'équipe du projet achève ou cesse d'abord ses efforts managériaux essentiels, puis s'autocertifie, la SEC conservant le droit de contester a posteriori.
Cela signifie que l'approche réglementaire américaine envers les actifs cryptographiques pourrait évoluer de "déterminer s'il s'agit d'un titre" vers "gérer comment il passe d'un titre à un actif indépendant".
Par le passé, la "diplômation" d'un jeton relevait davantage d'une question nécessitant des explications répétées entre les tribunaux, les régulateurs et le marché ; si ces règles sont finalement adoptées, la "diplômation" disposera pour la première fois d'une procédure et d'un chemin de preuve relativement clairs.
Mais le changement de règles modifiera à son tour le comportement des porteurs de projet. Puisque les engagements managériaux pris lors de la phase d'émission deviendront la base pour juger de la "diplômation" future, les porteurs de projet réévalueront peut-être : quelles choses valent la peine d'être publiquement promises, quels éléments de feuille de route doivent figurer dans les documents, quels objectifs à long terme il vaut mieux garder en interne.
Ce que la SEC cherche peut-être vraiment à redéfinir, ce n'est pas comment les jetons sont émis, mais quand un jeton est considéré comme véritablement "diplômé".
Et lorsque la "diplômation" commence à avoir des règles claires, la prochaine compétition ne sera plus seulement "qui peut émettre des jetons", mais qui peut achever plus rapidement l'étape du financement dirigé par le porteur de projet jusqu'à la séparation réelle entre le jeton et le contrat d'investissement.
*Le contenu de cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue aucun conseil en investissement. Le marché comporte des risques, investissez avec prudence.
