Auteur original: Dong Jing
Source originale: Wall Street News
Depuis le début du mois d'août, l'or a enregistré un rebond vigoureux de près de 17%. Cependant, UBS estime que, plus important que la hausse, la logique sous-jacente à cette progression a connu un changement fondamental en cours de route – le marché passe du « trading des taux d'intérêt » traditionnel au « trading de la dépréciation du dollar » (Debasement Trade).
(Graphique journalier de l'or au comptant)
Selon les informations du bureau de trading, dans son rapport sur les métaux précieux du 27 août, UBS décompose le rebond estival de l'or en « deux actes » : Le premier acte est un rebond technique tiré par une correction des fondamentaux, catalysé par des positions très légères, la résilience de la demande physique, les achats des banques centrales et l'affaiblissement des données économiques américaines ; le second acte est un « trading de dépréciation monétaire » de nature totalement différente – l'annonce par le Trésor américain d'un doublement du volume des rachats d'obligations d'État à long terme a déclenché des inquiétudes profondes sur la soutenabilité budgétaire, ce qui a desserré la corrélation négative traditionnelle entre l'or et les taux d'intérêt.
La banque estime que la logique de valorisation de l'or est passée d'un « cadre de coût d'opportunité » (c'est-à-dire plus les taux réels sont élevés, plus l'or est sous pression) à un « cadre de crédit budgétaire ». Même si les taux d'intérêt réels à long terme restent élevés, l'or pourrait continuer à monter tant que le marché estime que ces taux élevés découlent de risques budgétaires et non de la vigueur économique.
UBS maintient son jugement haussier sur le prix de l'or et indique clairement que les risques à la hausse sur ses prévisions à moyen-long terme sont en augmentation. UBS a révisé à la baisse son objectif de prix de fin d'année 2026 pour l'or, le faisant passer de 5000 $/once à 4675 $/once (soit -6%), mais ses prévisions pour 2027 et au-delà restent inchangées, avec un scénario haussier ciblant jusqu'à 6500 $/once. Il est important de noter que la banque souligne que la position plus restrictive (hawkish) de la Fed constitue le principal risque de baisse à court terme. Cependant, UBS indique clairement que toute correction due à des anticipations de hausse des taux doit être considérée comme une opportunité d'augmenter les positions et non comme un renversement de tendance.
Premier acte : La correction des fondamentaux établit un plancher – Positions, demande et banques centrales constituent un triple soutien
Le rapport indique qu'avant le début du rebond en août, les positions nettes sur le marché de l'or étaient extrêmement légères. La persistance des pressions inflationnistes alimentait les craintes d'un possible resserrement monétaire (relèvement des taux) par la Fed, les investisseurs hésitant à acheter massivement tout en manquant de conviction pour vendre à découvert, restant globalement dans l'expectative. Bien que le prix de l'or ait corrigé d'environ 30% depuis son plus haut de l'année, le sentiment des investisseurs à moyen-long terme restait plutôt orienté à la hausse, la plupart attendant un meilleur moment pour entrer sur le marché.
UBS estime que les tentatives répétées du prix de l'or de franchir à la baisse le niveau des 4000 $/once ont toutes échoué. Ce processus de validation répétée a progressivement reconstruit la confiance du marché et établi un plancher solide. La formation de ce plancher a été favorisée par la résilience inattendue de la demande :
- Absorption par les institutions officielles lors des baisses : Plus important encore, le secteur officiel (c'est-à-dire les banques centrales) a accéléré ses achats pendant la baisse des prix, apportant un soutien substantiel à ce plancher – les achats d'or de la banque centrale chinoise ont augmenté avec la baisse des prix, révélant une stratégie claire d'« achat lors des baisses ».
- Vigueur de la demande physique : Les importations chinoises d'or restent supérieures aux niveaux de l'année précédente et à la moyenne historique, reflétant un soutien conjoint de la demande des institutions officielles, des institutions et des investisseurs de détail. En Inde, les importations ont été freinées par des obstacles réglementaires, mais les schémas saisonniers de demande apparaissent, laissant présager un soutien fondamental plus fort pour le second semestre et la saison des fêtes.
- L'affaiblissement des données économiques américaines fournit le catalyseur : Les données économiques américaines décevantes publiées début août ont conduit le marché à revoir à la baisse ses anticipations de hausse de taux par la Fed, devenant l'élément déclencheur direct de la percée du prix de l'or. Initialement tirée par des rachats de positions courtes (couvertures), la hausse a ensuite attiré de nouveaux investisseurs acheteurs (positions longues). Cependant, en raison d'une liquidité globalement plus faible en été, les acteurs du marché étaient globalement prudents et les prises de bénéfices sont intervenues assez rapidement.
Deuxième acte : Changement de récit – Le « trading de dépréciation monétaire » revient sur le devant de la scène
Le rapport souligne qu'alors que le prix de l'or se stabilisait et consolidait autour de 4400 $/once, l'élément déclencheur de la deuxième phase de hausse est apparu : le Trésor américain a annoncé le doublement du volume de ses rachats d'obligations d'État à long terme.
Cette mesure en elle-même n'est pas d'une ampleur considérable par rapport à l'ensemble du marché des obligations d'État, et son objectif initial était simplement la gestion de la liquidité. Cependant, le signal qu'elle a envoyé dépasse largement l'opération elle-même – le marché l'a interprétée comme une volonté du Trésor d'intervenir activement lorsque les taux à long terme sont sous pression, ramenant ainsi au cœur du débat les questions de soutenabilité budgétaire et de crédibilité de la dette.
Dans le cadre traditionnel, une hausse des taux d'intérêt réels signifie un coût d'opportunité accru pour détenir de l'or, faisant pression sur son prix. Mais cette fois, c'est différent : la raison de la hausse des taux a changé. Lorsque la hausse des rendements à long terme reflète des risques budgétaires et une baisse de confiance dans la dette souveraine, plutôt qu'une économie robuste, les investisseurs sont plus enclins à « traverser » ce coût d'opportunité et à continuer de détenir de l'or.
Parallèlement, l'affaiblissement du dollar a constitué un vent favorable supplémentaire, renforçant encore le rôle de l'or en tant qu'alternative aux monnaies fiduciaires. Que l'on appelle cette logique « dédollarisation », « dé-fiduciarisation » ou « couverture contre la dépréciation monétaire », ses implications pour les portefeuilles d'investissement sont les mêmes : l'or peut servir d'outil de diversification, d'actif tangible (hard asset) et de source de résilience dans un éventail plus large de scénarios macroéconomiques.
Les risques à la hausse s'accumulent : Quel scénario rendrait UBS encore plus optimiste ?
UBS indique clairement qu'elle maintient son jugement fondamentalement haussier sur le prix de l'or et reconnaît que les risques à la hausse sur ses prévisions à moyen-long terme ont augmenté.
Le scénario haussier le plus clair serait : que les problèmes budgétaires et de dette soient intégrés aux décisions de répartition stratégique des actifs, poussant à une augmentation plus large et plus durable des positions sur l'or, permettant une hausse dépassant les prévisions de référence tant en ampleur qu'en durée. Les facteurs suivants renforceraient ce résultat :
- Des preuves d'achats continus des banques centrales ;
- La persistance de la résilience de la demande physique en Asie ;
- Un affaiblissement supplémentaire du dollar.
D'autres scénarios optimistes incluent : un affaiblissement continu des données économiques, un virage inattendu de la Fed vers une politique plus accommodante (dovish), ou une résurgence des inquiétudes du marché concernant l'indépendance de la Fed.
Il est intéressant de noter qu'actuellement, les signaux de politique monétaire et de politique budgétaire vont dans des directions opposées : la Fed reste concentrée sur le contrôle de l'inflation, tandis que le Trésor a déjà pris des mesures pour atténuer les pressions sur le long terme.
Le marché interprétera attentivement le discours du président de la Fed, Kevin Warsh, lors de la conférence de Jackson Hole, ainsi que les déclarations ultérieures du Trésor. En l'absence d'orientations prospectives (forward guidance), chaque publication de données économiques aura un impact plus important sur les anticipations de politique de la Fed et sur la trajectoire du prix de l'or.
Risque majeur à court terme : Une Fed restrictive (hawkish), mais une correction est une opportunité
UBS indique clairement que l'or n'est pas immunisé contre une Fed restrictive (hawkish). Si une hausse de taux survenait cette année, ou si la Fed émettait des signaux augmentant fortement la probabilité de hausses, cela pourrait déclencher une chute rapide du prix de l'or via une hausse des taux réels et un raffermissement du dollar. La liquidité plus faible en été et la progression rapide d'août pourraient amplifier l'ampleur de cette correction.
Cependant, le jugement d'UBS est que : ce type de correction doit être considéré comme une opportunité d'achat, et non comme le début d'un marché baissier (bear market) durable.
Un risque de baisse plus critique résiderait dans : si les investissements dans l'intelligence artificielle généraient une croissance économique bien supérieure aux attentes, la Fed aurait une marge de manœuvre suffisante pour relever fortement les taux afin de contenir l'inflation. Un tel scénario aurait un impact plus profond et plus durable sur l'or.
En résumé, le rapport indique que lorsque le marché commence à considérer l'or comme un outil de couverture contre le risque de crédit budgétaire et la dépréciation monétaire, plutôt que comme une simple couverture contre l'inflation ou un trade sur les taux, son statut stratégique dans les portefeuilles d'investissement change qualitativement.
Les recherches d'UBS montrent que l'allocation globale du marché à l'or reste faible, et la croissance des actifs sous gestion crée un espace pour une diversification supplémentaire. Si les problèmes de soutenabilité budgétaire et de dette deviennent des facteurs de répartition stratégique plus durables, le potentiel de hausse de l'or dépasserait largement les prévisions de référence actuelles.
