Auteur :Will Clemente, Analyste On-Chain du Bitcoin
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
J'espère que tout le monde a passé un bel été. Cela fait un moment que je n'ai pas écrit un long article sur le Bitcoin. Dans cet article, je souhaite consigner mes réflexions sur cet actif ainsi que certaines idées qui ont pris forme récemment dans mon esprit, en abordant comment envisager et allouer le Bitcoin à l'avenir.
L'année dernière, j'ai essentiellement recentré mon attention personnelle sur le marché vers les matières premières. La raison était qu'il était devenu évident que le marché des cryptomonnaies était confronté à un problème de surproduction, ce qui rendait tout le marché très lourd.
Parallèlement, à l'exception de quelques domaines de niche comme Hyperliquid, le secteur manquait d'innovation suffisante, du moins par rapport à la dynamique observée sur d'autres marchés. Par conséquent, le marché a également fait face à une demande insuffisante, incapable d'absorber la grande quantité d'offre.
J'avais initialement pensé qu'il y avait une fenêtre de performance forte pour le Bitcoin à la fin de l'année dernière : à ce moment-là, les petites capitalisations avaient fortement augmenté, et l'or venait également de connaître une phase de force. Mais le Bitcoin n'a finalement pratiquement réalisé qu'une tentative de cassure échouée – quelques jours seulement avant le 10 octobre – ce qui m'a profondément déçu.
En janvier de cette année, alors que la performance du marché à ce moment-là ressemblait beaucoup à celle du précédent marché baissier que nous avions vécu en 2022, j'ai encore réduit mon exposition restante au Bitcoin.
Pour être franc, cette année n'a pas été une année agréable pour se concentrer sur le Bitcoin, voire sur l'ensemble du marché des cryptomonnaies. Si l'on ne regarde que le pourcentage de baisse par rapport aux sommets, ce cycle a été globalement plus modéré que le précédent, mais sous de nombreux aspects, ce marché baissier a peut-être été encore plus difficile à traverser que 2022.
Au moins en 2022, vous pouviez clairement identifier les raisons de la baisse du marché : hausse des taux d'intérêt, purge de l'effet de levier et des fraudes, et effondrement de FTX. Ensuite, vous pouviez dire : "Si ces facteurs sont susceptibles de changer, et qu'à la fin de 2022, l'espace pour une détérioration supplémentaire était clairement inférieur à celui pour une amélioration, alors le Bitcoin était probablement un bon point d'entrée à long terme."
Mais aujourd'hui, une logique similaire n'existe pas, à l'exception peut-être de Digital Asset Treasuries (DAT) et du risque informatique quantique – dont je parlerai plus tard – et qui, à mon avis, commencent enfin à montrer des signes d'amélioration.
Les ETF sur Bitcoin détiennent environ 500 milliards de dollars d'actifs. Ils ont établi des records d'entrées de fonds lors de leur lancement, et ce n'est que plus tôt cette année qu'ils ont été dépassés par les ETF sur la mémoire DRAM. Les grandes institutions financières ont également commencé à lancer des produits de prêt connexes.
L'année dernière, l'or a été extrêmement performant, poussé par la demande de réserves des banques centrales et le récit de la "dé-dollarisation" ; en théorie, cela aurait dû être le moment où le Bitcoin aurait brillé.
Aujourd'hui, pratiquement tout individu ou institution souhaitant obtenir une exposition au Bitcoin a les moyens de le faire. C'est précisément pourquoi le contraste est particulièrement décevant : les ETF sur Bitcoin ont connu des sorties nettes de 50 milliards de dollars au cours de la dernière année, tandis que les produits liés à la DRAM ont attiré 100 milliards de dollars en un mois.
Santé du réseau
En parlant des fondamentaux du Bitcoin, nous ne discutons clairement pas d'indicateurs financiers traditionnels, mais observons l'état sous-jacent du réseau lui-même. Je ne vais pas passer en revue tous les indicateurs un par un simplement pour énumérer des données, mais il y en a deux que je considère comme vraiment importants.
Dans un monde de plus en plus centralisé – avec des économies dirigées par les États, des marchés influencés par les États, et l'ajout de ce qui est peut-être la force de centralisation technologique la plus puissante que nous ayons jamais vue, apportée par les grandes entreprises technologiques – je crois réellement que la "décentralisation" en elle-même a de la valeur.
Pour ceux qui ne sont pas très familiers avec le mécanisme sous-jacent du Bitcoin, le réseau comprend à la fois les mineurs, dont tout le monde a entendu parler, et les nœuds. N'importe qui peut exécuter un nœud. Les nœuds appliquent les règles et valident le réseau, tandis que les mineurs fournissent la sécurité au réseau par un travail de calcul soutenu par d'importantes quantités d'énergie. Les nœuds sont répartis dans le monde entier, et il est probable qu'il y ait encore plus de nœuds qui ne soient pas facilement traçables. Rien que la liste suivante couvre près de 200 pays.
Nous pouvons observer les pools de minage – bien que les pools ne contrôlent pas les mineurs individuels en leur sein – mais il est difficile de suivre chaque mineur indépendant comme on peut suivre les nœuds. Cependant, nous pouvons observer l'énergie totale investie pour sécuriser le réseau via le taux de hachage (hashrate).
De quelque point de vue que l'on se place, le taux de hachage global du réseau Bitcoin est en déclin. Après 2022, les marges bénéficiaires des mineurs ont été comprimées en raison d'une concurrence accrue et de la hausse des prix de l'énergie. Plus important encore, de nombreuses entreprises de minage ont commencé à se tourner vers l'intelligence artificielle et le calcul haute performance (AI/HPC). Jusqu'à présent, cela s'est avéré être une décision commerciale judicieuse pour les sociétés de minage cotées en bourse qui ont effectué cette transition.
La performance du Bitcoin a été inférieure à celle des actifs liés à l'IA, tandis que la demande de puissance de calcul croissait de manière robuste, renforçant davantage cette tendance. Ainsi, cela peut être interprété à la fois de manière pessimiste et de manière optimiste.
Le côté pessimiste : d'un point de vue énergétique investi dans la sécurisation du réseau, le réseau Bitcoin est effectivement techniquement moins sécurisé ; simultanément, en tant que matière première numérique, la valeur énergétique soutenant chaque unité de Bitcoin – c'est-à-dire son coût de production – a également diminué.
Cela dit, il est important de noter que le réseau Bitcoin lui-même n'est pas en crise à cause de cela, grâce à son mécanisme d'ajustement de la difficulté. Le réseau ajuste automatiquement la difficulté et les conditions de récompense toutes les deux semaines en fonction du niveau du taux de hachage. Lorsque la concurrence diminue, ce mécanisme incite de nouveaux mineurs à rejoindre le réseau et à fournir de la sécurité.
Le côté optimiste : bien que pratiquement toutes les entreprises de minage cotées en bourse que nous connaissons se tournent vers l'IA/HPC, le taux de hachage global n'est retombé qu'au niveau du milieu de l'année dernière. Cela suggère qu'il y a probablement plus d'acteurs réellement impliqués dans le minage du Bitcoin, et capables d'obtenir de l'énergie bon marché, que certains ne l'avaient initialement supposé. Combiné aux données de distribution des nœuds, le réseau Bitcoin reste décentralisé et sain.
Méthodes de valorisation et indicateurs actuels
Le Bitcoin ne génère évidemment pas de flux de trésorerie, mais nous pouvons toujours le comparer à l'historique du marché via plusieurs méthodes uniques.
D'un point de vue technique, le Bitcoin est actuellement en consolidation près des sommets précédents de 2021, légèrement en dessous de la moyenne mobile exponentielle (EMA) à 200 semaines. Le RSI hebdomadaire montre une divergence haussière en sortant de la zone de surachat, et le dernier niveau de surachat similaire remonte aux profondeurs du précédent marché baissier.
Historiquement, la moyenne mobile à 200 semaines a toujours été un seuil de base intéressant pour commencer à envisager d'accumuler progressivement une position au comptant sur le Bitcoin.
Parmi les méthodes de valorisation basées sur les données on-chain, l'un des indicateurs les plus efficaces est le ratio Market Value to Realized Value (MVRV). Il compare le prix marginal actuel du Bitcoin au coût de base agrégé de l'ensemble du réseau ; ce dernier est calculé sur la base du prix au moment où les tokens ont été transférés pour la dernière fois vers un nouveau cluster de portefeuilles.
Lorsque ce ratio est élevé, cela signifie que le prix marginal actuel est bien supérieur au coût moyen du réseau. Il existe de nombreuses plus-values latentes (PNL) non réalisées sur le marché, et donc de nombreux détenteurs auront une forte incitation à prendre leurs bénéfices.
Lorsque ce ratio est inférieur à 0, cela signifie que, globalement, les participants au marché sont en situation de perte latente. Historiquement, cela a généralement marqué une phase plus favorable pour l'accumulation de positions.
Vous remarquerez que cet indicateur n'a jamais vraiment atteint les niveaux euphoriques du sommet lors de 2024-2025. Cela reflète la maturation progressive de cette classe d'actifs au cours des dernières années, accompagnée d'une contraction de sa volatilité.
Étant donné que les pics indicateurs de chaque marché haussier continuent de baisser, et que les creux les plus profonds de chaque marché baissier sont légèrement plus élevés, une conclusion raisonnable pourrait être que le marché n'a pas nécessairement besoin d'entrer en territoire négatif cette fois-ci pour atteindre un fond.
Acheter exactement au point le plus bas est extrêmement difficile. La conclusion la plus importante ici est que le Bitcoin se trouve actuellement dans la partie basse de sa fourchette de valorisation historique.
Les détenteurs à long terme semblent également accumuler assez activement. Après une distribution soutenue au cours de la seconde moitié de 2025, ils recommencent à accumuler maintenant, ce qui indique qu'ils considèrent que les niveaux actuels ont de la valeur.
Le volume d'échange est presque complètement tari. @n3ocortex a fait un excellent graphique montrant que le volume d'échange spot du Bitcoin par rapport à sa capitalisation est tombé à un plus bas historique. Le volume d'échange des ETF et des DAT présente un état similaire.
La volatilité implicite des options à court terme est tombée à son niveau le plus bas depuis des années, ce qui signifie que le marché considère le Bitcoin comme de "l'argent mort" à court terme. Parallèlement, les données de skew des options montrent que la seule chose pour laquelle le marché a clairement manifesté de l'intérêt au cours de la dernière année est d'acheter plus de protection à la baisse.
Enfin, regardons le marché des produits dérivés : la base des contrats à terme sur Bitcoin – c'est-à-dire l'écart entre le prix des contrats à terme et le prix spot du Bitcoin – est en déclin depuis des années, au point qu'il est difficile d'atteindre même le niveau du rendement des bons du Trésor américain.
Cela signifie deux choses :
- De plus en plus de fonds arbitrent la base des contrats à terme sur Bitcoin ;
- Le marché ne valorise pas les contrats à terme sur Bitcoin à échéance lointaine avec une prime trop élevée par rapport au prix spot.
Mis ensemble, ces facteurs peignent un tableau objectif : le marché est complètement engourdi. Que ce soit sur les marchés à terme ou d'options, les traders n'expriment pas d'avis haussier et fixent le prix d'une volatilité continue et aplatie du Bitcoin.
Parallèlement, plusieurs indicateurs montrent que le Bitcoin entre dans une zone de valeur profonde ; les détenteurs à long terme recommencent à accumuler. Cela semble être en contradiction à la fois avec le point de vue des traders et avec la tendance des ETF sur Bitcoin à afficher 50 milliards de dollars de sorties nettes sur les 52 dernières semaines.
Les DAT et le spectre de "l'informatique quantique"
L'une des plus grandes pressions sur le marché pendant le marché haussier de 2023-2025 était les Digital Asset Treasuries (DAT). Au moins en théorie, la logique de conception de ces outils est la suivante : diluer les actionnaires ordinaires d'une manière qui ajoute de la valeur par action, accumuler ainsi plus de Bitcoin, et finalement augmenter la valeur actionnariale.
Cependant, après le succès de Strategy et de la Metaplanet japonaise, un grand nombre de sociétés similaires ont commencé à rivaliser pour les opportunités de rendement, ce qui a considérablement accru la concurrence. Les flux de capitaux vers ces outils ont été largement dispersés, entraînant finalement un rétrécissement constant de leur prime par rapport à la valeur nette d'actif.
Ces derniers mois, nous avons vu plusieurs nouvelles pertinentes : certaines trésoreries ont ralenti leur rythme d'accumulation de Bitcoin, certaines ont commencé à vendre directement du Bitcoin, et quelques entreprises ont même radicalement changé de stratégie. Je considère que ce sont des signaux positifs d'auto-guérison du marché.
Récemment, même lorsque Saylor a annoncé la vente de Bitcoin, le prix du Bitcoin a augmenté. Selon les informations de la dernière conférence téléphonique sur les résultats de Strategy, l'entreprise consolide sa structure capitalistique et donne la priorité à STRC. Cela contraste nettement avec la situation précédente où "annoncer un achat de Bitcoin faisait baisser le prix du Bitcoin".
Pour l'avenir, je ne pense pas que les DAT exerceront la même pression sur le marché qu'il y a 6 à 9 mois, surtout maintenant que le prix du Bitcoin a chuté de plus de 50 % par rapport à son sommet.
Je considère vraiment l'informatique quantique comme un risque réel, surtout sur un horizon de cinq ans ou plus. Ces derniers mois, en aidant à l'analyse des investissements chez STIX, j'ai été exposé à plusieurs start-ups d'informatique quantique qui commencent à mûrir, j'ai discuté avec des personnes de l'industrie et j'ai acquis une certaine compréhension du domaine. Bien sûr, je ne suis en aucun cas un expert.
Mon opinion est que cette menace mérite d'être prise au sérieux. Cependant, lorsque le prix du Bitcoin est à 60 000 dollars, en baisse de 50 % par rapport aux sommets, et qu'il sous-performe d'autres actifs, je pense que le prix actuel reflète déjà cette menace dans une mesure considérable.
À partir de maintenant, même dans le scénario d'apocalypse le plus extrême, la trajectoire de ces préoccupations, qui sont désormais largement discutées publiquement, ne fera probablement que s'améliorer. Plus le Bitcoin sous-performe en raison des inquiétudes du marché concernant le risque quantique, plus les gros détenteurs, ainsi que les institutions qui gagnent de l'argent sur le trading, la garde et le prêt de Bitcoin, auront d'incitations à pousser un groupe de développeurs à trouver et proposer des solutions.
Cela est similaire à la situation de l'approbation des ETF au cours du dernier cycle : le marché anticipe la probabilité que le problème soit résolu. Par conséquent, une fois le risque complètement résorbé, vous ne pourriez plus acheter à un prix extrêmement bas.
Logique potentiellement haussière
Même si vous pensez que le Bitcoin est probablement à un prix approprié pour une allocation à long terme, le coût d'opportunité reste une considération extrêmement importante pour les allocateurs de capitaux à moyen terme : l'économie est actuellement forte, et il existe dans le marché de réelles opportunités d'innovation à spéculer et investir ; en comparaison, allouer des capitaux au Bitcoin semble faire manquer beaucoup de choses.
La question centrale qui existe depuis quelques mois est la suivante : étant donné que l'or a augmenté cette année et que les actions à bêta élevé ont également affiché des performances fortes, sans que le Bitcoin ne suive, que faudrait-il qu'il se passe pour que le Bitcoin commence à performer à partir de maintenant ?
Comme le montrent les graphiques précédents, les données on-chain indiquent que les détenteurs à long terme achètent de manière assez importante. Parallèlement, les DAT ont montré des signes de capitulation, et les ETF ont également exercé une pression de vente nette assez significative.
La fin des précédents marchés baissiers du Bitcoin a été marquée par l'épuisement des vendeurs, sans nécessairement nécessiter un catalyseur capable de stimuler une demande nouvelle et massive. À ce stade, si vous étiez inquiet à cause des DAT, du risque quantique ou de la sous-performance du Bitcoin, combien de personnes restent-elles qui n'ont pas encore vendu et qui pourraient continuer à vendre à un rythme supérieur à celui des 6 à 9 derniers mois ?
Évidemment, si des turbulences macroéconomiques ou géopolitiques surviennent, le Bitcoin pourrait toujours subir une chute brutale en raison d'une augmentation soudaine de sa corrélation avec les actifs. Mais nous discutons ici d'un jugement sur une période de temps plus élevée, de plusieurs mois à venir.
Je comprends parfaitement qu'il n'y ait pas de catalyseur clair actuellement. La loi "Clarity" en est peut-être un, mais je ne pense pas qu'elle ait un impact majeur sur le Bitcoin lui-même. Cependant, les fonds de marché sont souvent comme ça.
Ce que vous pesez, c'est la probabilité que les choses empirent davantage par rapport à ce qui est déjà intégré dans les attentes au prix actuel. C'est l'opposé du jugement dans un marché haussier : dans un marché haussier, les gens évaluent la probabilité que la réalité soit meilleure que prévu.Je n'exclus pas qu'il y ait une dernière baisse à un moment donné cette année, mais à ce stade, je pense que le marché a intégré nombre de ces risques au cours de la dernière année.
Un catalyseur potentiel pour le Bitcoin pourrait simplement être des achats stables et programmés de la part des grandes institutions. La croissance initiale de l'actif sous gestion (AUM) des ETF a été étonnante, mais nous sommes depuis longtemps sortis de la phase d'excitation initiale. Depuis octobre dernier, l'AUM total des ETF a lentement diminué.
Un facteur de catalyse possible serait que de grandes sociétés de gestion d'actifs décident d'ajouter une allocation minuscule, à un chiffre en pourcentage, au Bitcoin dans leurs divers portefeuilles de placement. Cela apporterait au Bitcoin des entrées de capitaux peu sensibles au prix.
Cela peut sembler un peu comme chercher à se rassurer, mais le manque de corrélation évidente du Bitcoin avec de nombreuses classes d'actifs au cours de la dernière année peut effectivement fournir une justification raisonnable pour les grandes sociétés de gestion, qui cherchent souvent à diversifier les corrélations d'actifs et les expositions aux risques, pour allouer une petite partie au Bitcoin.
Conclusion : Comment envisager l'allocation à l'avenir
En bref : je pense que le Bitcoin est devenu "bon marché", même s'il pourrait encore descendre d'un cran à un moment cette année. Les fondamentaux du réseau sont globalement sains. À ce stade, la plupart des risques ont déjà été intégrés dans le prix ; ceux qui allaient vendre à cause de ces risques l'ont probablement déjà fait. Il est presque impossible d'acheter exactement au point le plus bas.À partir de maintenant, je vois plusieurs façons d'allouer. Bien sûr, ce ne sont pas des conseils en investissement.
La stratégie la plus simple est d'envisager d'acheter progressivement du Bitcoin au comptant de manière programmée au cours des prochains mois. Vous pouvez également attendre une dernière baisse, ou attendre que le marché retrouve de la dynamique et un élan haussier avant d'agir.
Une autre stratégie est de commencer à allouer maintenant. Comme la volatilité implicite est très bon marché, vous pouvez simultanément utiliser le marché des options pour vous couvrir contre toute dernière baisse qui pourrait vous éjecter de votre position.
Personnellement, je n'ai pas encore vraiment appuyé sur la gâchette, mais je vais probablement commencer à agir d'une manière ou d'une autre très bientôt.
J'espère que cet article a apporté des réflexions de valeur et pourra susciter des discussions sur la façon dont les autres perçoivent ces questions. Peut-être que le "cycle de quatre ans" prouve que nous vivons dans un monde simulé. Quoi qu'il en soit, les prochains mois devraient être intéressants pour cette pièce orange.
