Auteur original : Dong Jing
Source originale : Wall Street News
Le marché obligataire devient la variable la plus dangereuse pour le marché haussier de l'IA.
Le 27 juillet, Michael Hartnett, stratège en chef des investissements de Bank of America, a émis un avertissement dans son dernier rapport Flow Show : Le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis juin 2007 à 5,2%, le rendement réel a atteint un pic depuis novembre 2008 à 3%, et le prix des obligations technologiques américaines est tombé à son plus bas niveau depuis deux ans — le resserrement des conditions financières dépasse désormais le soutien apporté aux marchés par les bénéfices des entreprises.
Le jugement central de Hartnett est le suivant : La pression sur le marché obligataire ne se dissipera pas d'elle-même ; elle pourrait au contraire forcer la Fed à relever ses taux, résultat que les marchés actions souhaitent le moins. Il avertit qu'une fois que la combinaison haussière « rendement obligataire en hausse, actions bancaires en hausse » s'inverse en « plus le rendement est élevé, plus les actions bancaires chutent », cela deviendra le déclencheur d'un nouveau cycle de désendettement des actifs risqués.
Parallèlement, les swaps sur défaillance de crédit (CDS) des hyperscalers (entreprises d'informatique en nuage à très grande échelle) ont atteint des niveaux records, les détenteurs d'obligations votent avec leurs pieds, mettant en doute la logique de rendement de la frénésie des dépenses en capital liée à l'IA.
Le contexte de cet avertissement est le suivant : Les actions de semi-conducteurs ont été vendues malgré les résultats solides publiés par Google et Intel, la préoccupation réelle du marché étant passée de « peut-on gagner de l'argent ? » à « qui va payer ? » — Si le marché obligataire cesse de financer le festin de l'IA, d'où viendra l'argent pour ces puces mémoire à prix exorbitant et ces modèles de pointe aux rendements négatifs ?
La pression du marché obligataire dépasse les bénéfices, les conditions financières deviennent la variable clé
Dans son rapport, Hartnett propose explicitement le cadre central « FCI > EPS », signifiant que l'impact du resserrement des conditions financières (Financial Conditions Index) sur les marchés dépasse désormais l'effet de soutien des bénéfices des entreprises (EPS).
Le rendement nominal des obligations à 30 ans atteint 5,2%, le plus haut depuis juin 2007 ; le rendement réel grimpe à 3%, le plus haut depuis novembre 2008 ; le prix des obligations technologiques américaines tombe à un plus bas de deux ans. Ces trois indicateurs combinés signifient que le coût du financement pour le marché est en train d'augmenter de manière systémique, et cette pression n'est pas encore pleinement prise en compte par les investisseurs en actions.
Hartnett indique qu'il y a eu 23 hausses de taux par les banques centrales dans le monde depuis le début de 2026, et Bank of America prévoit 18 hausses supplémentaires d'ici la fin de l'année. Plus préoccupant, la probabilité implicite d'une hausse des taux lors de la réunion de la Fed du 29 juillet est passée à 38%, et celle de la réunion du 16 septembre est déjà entièrement tarifée pour une hausse. Il lance même dans son rapport un jugement quelque peu provocateur :
« Politiquement parlant, ne serait-il pas plus intelligent que la Fed relève les taux cette semaine plutôt que d'attendre septembre ? »
La chaîne logique de Hartnett pointe vers un résultat paradoxal : La pression sur le marché obligataire pourrait au contraire forcer la Fed à relever les taux pour stabiliser les rendements à long terme. Il estime que la résolution de cette situation ne peut passer que par une hausse des taux de la Fed pour contenir la hausse désordonnée des rendements à long terme.
Cependant, une hausse des taux n'est pas une bonne nouvelle pour les marchés actions. Hartnett avertit qu'il faut surveiller de près si la combinaison haussière « rendement en hausse, actions bancaires en hausse » s'inverse en « plus le rendement est élevé, plus les actions bancaires chutent » — une inversion qui deviendrait le déclencheur du désendettement des actifs risqués. Dans ce scénario, il estime que l'achat de dollars est le meilleur outil de couverture face à une position plus ferme (« hawkish ») de la Fed.
Il souligne également que les investisseurs en actions ne considèrent pas encore les niveaux de taux comme une menace pour le marché haussier « Tout sauf les obligations » (Anything But Bonds), mais si un gouvernement pro-marché comme celui de Trump tolérait une hausse des taux pour « freiner » la bourse et les sentiments anti-milliardaires, le marché subirait un choc extrêmement négatif.
Le risque de crédit des hyperscalers atteint un niveau record, la logique des dépenses en capital liée à l'IA est remise en question
La manifestation la plus directe de la pression sur le marché obligataire est la détérioration rapide des indicateurs de risque de crédit des hyperscalers. Selon le rapport, les écarts de crédit (« spreads ») du groupe des hyperscalers se sont fortement élargis, les CDS ont atteint des niveaux historiquement élevés, et les concessions accordées lors des émissions obligataires continuent de s'accroître.
La racine de ce phénomène réside dans les doutes du marché concernant le retour sur investissement (ROI) des dépenses en capital liées à l'IA. Google et Tesla sont considérés comme des entreprises de référence pour le « retour sur investissement des dépenses en capital ». Malgré les résultats solides publiés la semaine dernière par Google et Intel, les actions de semi-conducteurs ont été vendues. La question centrale soulevée par le marché est :
Si les détenteurs d'obligations ne sont plus disposés à payer pour le festin de l'IA, d'où viendra le financement pour ces modèles de pointe et cette demande de puces mémoire hautement dépendants d'investissements en capital continus ?
Hartnett fait écho à une analyse précédente de Brian Garrett, un trader de produits dérivés de premier plan chez Goldman Sachs — le vrai risque pour les actions liées à l'IA ne se trouve pas au sein du marché actions, mais sur le marché obligataire. Garrett avait déjà averti pendant deux semaines consécutives d'une aggravation de la douleur sur le marché du crédit, soulignant que l'indice S&P 500 représentait de moins en moins la performance des actions ordinaires et que la divergence au sein du marché (faible corrélation, forte dispersion) s'accentuait.
Par ailleurs, Hartnett considère les « semi-conducteurs cols bleus » — c'est-à-dire Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power Systems — comme un indicateur avancé du cycle industriel. Ce panier d'actions a chuté de 21% depuis son sommet de juin.
Dans le même temps, les géants technologiques hyperscalers (MAGS) s'efforcent de maintenir le support de leur moyenne mobile sur 200 jours (65 dollars), ce qui remet en cause le consensus de « prospérité » largement répandu sur le marché. L'enquête mensuelle de Bank of America auprès des gestionnaires de fonds de juillet montre que la surpondération des investisseurs pour les actions industrielles est à son plus haut niveau depuis juillet 2021.
Face à ces signaux, la recommandation de trading à court terme de Hartnett est la suivante : acheter des actions défensives, des actions à dividendes élevés et des obligations à longue durée, vendre à découvert les actions bancaires (afflux récent de capitaux), les actions de courtage, les actions technologiques et les actions industrielles, pour se préparer à un renversement des attentes de « prospérité ».
Double pression sur l'offre d'obligations et d'actions, l'or et le Bitcoin forment discrètement un fond
D'un point de vue plus macroéconomique, Hartnett caractérise les années 2020 comme une époque marquée par : la montée du populisme politique, le remplacement de la mondialisation par la sécurité nationale, l'excès budgétaire cédant la place à l'excès de dépenses en capital lié à l'IA, l'indépendance de la Fed faisant des compromis politiques, et l'exceptionnalisme américain évoluant vers un rééquilibrage mondial.
Dans ce contexte, « l'offre » plutôt que « la demande » devient le principal moteur macroéconomique et de marché. Cela se manifeste à trois niveaux :
Le contrôle de l'immigration réduit l'offre de main-d'œuvre (les nouvelles demandes d'allocations chômage aux États-Unis sont au plus bas depuis 1969) ; le protectionnisme et les droits de douane limitent l'offre d'importations (les États-Unis envisagent d'imposer de nouveaux droits de douane à 60 partenaires commerciaux) ; les perturbations géopolitiques affectent l'offre de pétrole (sur environ 80 milliards de barils/jour de pétrole transporté par mer dans le monde, environ 64 milliards transitent par des points de passage stratégiques vulnérables comme le détroit d'Ormuz, le détroit de Bab-el-Mandeb).
En comparaison, les contraintes sur l'offre d'obligations et d'actions se relâchent. Le gouvernement américain maintient un déficit budgétaire annuel de 2 000 milliards de dollars, avec des paiements d'intérêts annuels de 1 000 milliards de dollars, un écart que même des recettes douanières de 2500 milliards de dollars au cours des 12 derniers mois peinent à combler. La réduction des rachats d'actions par les entreprises à flux de trésorerie disponible négatif réduit encore le soutien lié à l'offre d'actions.
Dans ce contexte, Hartnett estime que l'or et le Bitcoin sont en train de former discrètement un fond en 2026, et que l'indice des actions bancaires, représentant « Main Street » (la rue principale, l'économie réelle), surperformera dans la seconde moitié des années 2020 l'indice des courtiers et du capital-investissement, représentant « Wall Street ».
En outre, il cite les actions immobilières de Hong Kong comme l'une des opportunités d'achat à long terme les plus attractives — ces actions sont actuellement au même prix qu'il y a 30 ans, et il déclare qu'il achètera lors de toute baisse déclenchée par un resserrement de la Fed ou une crise de change de la Banque du Japon.
