Auteur: Claude, Deep Tide TechFlow
Introduction par Deep Tide: BSTR, la société trésorerie bitcoin cofondée par Adam Back de Blockstream, et la société SPAC Cantor Equity Partners I (NASDAQ : CEPO) ont annoncé conjointement le 8 juillet qu'elles ne finaliseraient pas la fusion initialement prévue pour juillet 2025 conformément à l'accord initial, et que le placement privé (PIPE) lié à la transaction n'était plus requis. L'assemblée générale des actionnaires prévue le 10 juillet est reportée sine die. Cette transaction devait initialement amener 30 021 bitcoins et jusqu'à 1,5 milliard de dollars de PIPE en espèces sur le marché public. Le bitcoin s'échange actuellement autour de 64 000 dollars, soit près de moitié moins que le sommet historique d'environ 126 000 dollars d'octobre dernier. Avec la disparition de la prime boursière qui soutenait le modèle des « sociétés d'accumulation de bitcoins », la question est de savoir si cette machine à lever des fonds pourra redémarrer, ce qui dépendra du prochain dossier déposé auprès de la SEC.
Adam Back, l'inventeur de Hashcash, qui détient 30 000 bitcoins, ne parvient pas à lever de fonds sur le marché des capitaux.
Le 8 juillet, Cantor Equity Partners I a déposé un formulaire 8-K auprès de la SEC, révélant qu'elle discutait avec BSTR Holdings d'une structure et de conditions de transaction modifiées, invoquant une « meilleure adaptation aux conditions de marché actuelles ». La phrase clé du document est la suivante : les parties ne procéderont pas à la clôture conformément à l'accord de fusion initial signé le 16 juillet 2025, et le placement privé lié à cette transaction n'est plus requis.
Le communiqué de la société publié le même jour a ajouté deux points : l'assemblée générale des actionnaires prévue le 10 juillet est reportée sine die ; les actions du public pour lesquelles une demande de rachat a été déposée seront restituées et non rachetées.
Ce n'est pas le bitcoin qui s'effondre, c'est la structure de financement pour l'acheter.
Quelle était la taille initiale du projet : 30 000 bitcoins
L'argument de vente de BSTR a toujours été son échelle.
Selon le communiqué de presse déposé auprès de la SEC en juillet 2025, BSTR prévoyait d'être cotée avec 30 021 bitcoins à son bilan, ainsi qu'un financement PIPE en espèces pouvant atteindre 1,5 milliard de dollars, un PIPE en nature de 5 021 bitcoins, 25 000 bitcoins provenant des actionnaires fondateurs, et jusqu'à environ 200 millions de dollars en espèces provenant de Cantor Equity Partners I (selon les rachats par les actionnaires).
Le chiffre de 30 021 n'est pas un bloc unique. Les documents détaillés de la fusion le décomposent en trois parties : 25 000 bitcoins injectés par le vendeur, 4 156,11 bitcoins provenant du PIPE en actions bitcoin de CEPO, et 865 bitcoins provenant du PIPE en actions de Newco. En plus de cela, il y avait des engagements en actions ordinaires, en obligations convertibles, en actions privilégiées et en souscriptions libellées en bitcoin, tous conditionnés à la réussite de la clôture de la transaction.
Ces engagements constituaient les véritables piliers porteurs. Ils transformaient un ensemble de bitcoins en une machine de financement pour le marché public : actions ordinaires, obligations convertibles, actions privilégiées, souscriptions en bitcoin, associées à une base d'actionnaires SPAC avec droit de rachat, cinq sources de financement combinées.
Adam Back lui-même est le PDG de BSTR, et le récit de la transaction tournait autour de la « quantité de bitcoin par action » plutôt que de la simple détention passive de crypto-actifs.
Après l'annonce du 8 juillet indiquant que le placement privé n'avait pas besoin d'être finalisé, la question est devenue de savoir si les nouvelles conditions pouvaient ramener ces fonds.
Le moteur est la prime boursière, pas le bitcoin
La logique de fonctionnement du modèle des « sociétés d'accumulation de bitcoins » est distincte de la performance du bitcoin lui-même.
L'indicateur clé est le mNAV, soit le multiple de la capitalisation boursière de la société par rapport à la valeur de marché de ses bitcoins. Si la valorisation d'une société est le double de la valeur de ses bitcoins, son mNAV est de 2. Cette prime est le carburant de toute la machine : la société émet de nouvelles actions à un prix supérieur à sa valeur nette, utilise l'argent pour acheter plus de bitcoins, augmentant ainsi la quantité de bitcoin par action, ce qui profite aux actionnaires, et le cycle se répète. C'est ainsi que MicroStrategy (maintenant Strategy) s'est développée.
Une fois que la prime se rapproche de 1, voire tombe en dessous, ce cycle s'interrompt. Émettre des actions pour acheter des bitcoins n'augmente plus la quantité par action, mais dilue les anciens actionnaires. La machine s'arrête.
C'est précisément le problème de BSTR. La structure initiale était conçue sur des hypothèses de prime du cycle précédent, et ces hypothèses ne trouvent plus preneur aujourd'hui. Il ne s'agit donc pas de « savoir si l'action pourra maintenir sa prime après son introduction », mais plutôt du fait que l'hypothèse de prime ne parvient même pas à permettre à l'entreprise de finaliser son financement.
Tout le secteur est sous pression
Le bitcoin s'échangeait autour de 64 000 dollars le 12 juillet, pour une capitalisation d'environ 1 270 milliards de dollars, représentant environ 58 % du marché des crypto-actifs. Ce prix est inférieur d'environ 49 % au sommet historique de 126 200 dollars atteint le 6 octobre dernier, ayant chuté d'environ 19,5 % sur les 60 derniers jours.
Pour le bitcoin lui-même, ce n'est pas une catastrophe. Pour les sociétés d'accumulation qui dépendent de la prime pour se financer, c'est une autre histoire.
D'autres nouvelles de la même semaine peuvent servir de points de référence. American Bitcoin, dans laquelle Eric Trump est impliqué, a été contrainte d'effectuer une division inverse de 1 pour 15 pour maintenir le prix minimum requis par le NASDAQ, elle détient environ 8 000 bitcoins. Les actions privilégiées de Strategy sont tombées en dessous de leur valeur nominale en juin. Le cours de Metaplanet est déjà inférieur à la valeur de ses bitcoins. Début juillet, une autre société américaine d'accumulation a liquidé l'intégralité de ses avoirs en bitcoin sous la pression de sa dette et des exigences de conformité du NASDAQ.
Pendant ce temps, les capitaux se dirigent ailleurs. CoreWeave, une société de puissance de calcul IA, vient de finaliser un tour de table de 200 milliards de dollars.
Le prochain dossier SEC sera le véritable verdict
Cantor et BSTR sont toujours en négociation, les termes initiaux sont caducs.
Si les parties parviennent à un nouvel accord, un nouveau dossier SEC sera publié pour réviser ou compléter le prospectus d'enregistrement et les documents de procuration. Ce document répondra à trois questions : quelle part des 30 021 bitcoins initiaux reste-t-il, quels engagements PIPE initiaux subsistent, et à quel prix les investisseurs sont-ils prêts à mettre de l'argent aujourd'hui.
Selon les données de marché citées par TFTC, l'action CEPO se négocie actuellement autour de 10,5 dollars, proche de sa valeur de fonds en fiducie. Ce niveau est en soi un signal : le marché n'accorde aucune prime à cette transaction.
La liste des risques énumérés dans le dossier du 8 juillet constitue presque l'ordre du jour des négociations à venir : rachats par les actionnaires du public, proportion d'actions en circulation publique, liquidité, inscription en bourse, volatilité du prix du bitcoin, concurrence, incertitudes réglementaires, et difficultés à accroître l'accumulation de bitcoins et les opérations de trésorerie.
Pour les lecteurs détenant des actions de sociétés d'accumulation, la signification de cet événement est double :
Si le nouvel accord préserve l'échelle de 30 000 bitcoins, retient des engagements substantiels des investisseurs, et n'impose pas des coûts importants aux nouveaux actionnaires, cela indiquerait que ce modèle peut être revalorisé dans un environnement de faible prime sans disparaître.
Si les nouvelles conditions réduisent l'échelle de détention de bitcoins, augmentent le coût du capital, affaiblissent la protection des investisseurs, ou dépendent davantage de la dilution pour lever des fonds, cela signifierait que la prochaine vague de sociétés d'accumulation ne pourra plus profiter des primes héritées du cycle précédent. Les personnes achetant ce type d'actions paient essentiellement pour la restructuration des autres.
BSTR constitue désormais un test de résistance public pour l'ensemble du secteur. Le résultat de ce test sera écrit dans le prochain dossier SEC.
